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新规多面观：对28万亿公募影响几何？

来源：晰数塔互联网快讯时间：2024年01月03日 09:46

2023年12月8日，证监会公布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称“新规”）。当前，该意见稿还在广泛征求意见中。

跟多位市场人士交流得到的观点也都较为一致：新规意见稿的出发点很好，直击A股市场一直以来存在的问题，改革力度也很大，引导公募基金、券商高质量发展的目的很明显，将对A股市场的长期健康发展起到非常重要的作用。

2023年也是公募基金行业蓬勃发展的第25年。回顾今年前三季度，一方面，公募基金继续着增长的步伐，总规模已经超28万亿元，尤其是ETF的向前大发展。

2023年，公募基金在产品数量和规模继续增长的过程中，据不完全统计，今年清盘数量同比超过了30%，可见行业内“优胜劣汰”的步伐也在加快。

此外，今年更是公募基金进行重磅改革的一年。

费率的改革、浮动费率型产品的创新，以及近期重磅新规（指“征求意见稿”）的推出，均对公募基金的未来发展有着深远的影响，未来相关行业将何去何从？往哪儿走能有更好的结果？

在大方向值得肯定的大前提下，围绕新规前后的变化，参考海外市场案例和经验，笔者也提出以下几点思考与讨论，希望能够起到抛砖引玉的作用。

一、投研供应商变化给公募带来哪些影响？

新规前后，基金、券商、第三方服务（专家咨询、数据服务等）关系或有显著变化。

新规前的传统合作模式下，基金公司向券商支付佣金（包括交易佣金、用于支付专家、数据服务的软佣金），券商的盈利方式有两种：

第一种是类似于自己卖自己的产品。即券商向基金公司提供证券交易和研究服务。

第二种类似于“中间商模式”。即券商采购第三方专家咨询、数据服务等用于自身研究，同时通过“软佣金”模式向基金公司售卖，类似于代卖。

这种传统交易模式下，基金、券商、第三方服务各司其职，分工专业化、效率高。

新规后，禁止了基金公司通过“软佣金”向券商采购第三方的专家服务、数据服务，同时，又允许基金公司通过佣金向券商采购投研服务。

这就意味着，前面提到的“第二种中间商赚差价”的模式不存在了。券商大概率不再采购第三方服务，而是选择自建专家服务、数据服务。

道理很简单，一方面新规禁止使用佣金支付向券商采购第三方服务，另一方面由于中间商模式被禁止了，券商和第三方服务在基金公司采购研究服务上从合作关系直接变成竞争关系，更不会去采购第三方服务。

由于基金公司和券商业务往来更加密切，特别是代理交易额上，截至2022年末，券商代理客户证券交易额733.25万亿元，其中代理机构客户证券交易额占比为31.81%，近年来持续提升。

这就造成券商在和第三方服务供应商的竞争中占据天然优势，那原有的第三方服务供应商就可能被弱化，甚至最终被排挤出这个市场。推导出来的结果是，到最后会造成数据、专家、研究、销售都出自同一方，比如数据我自己做，专家观点我可以选择性的说，研究报告也是我写，销售还是我。

这可能会给公募基金带来几点重大影响：

第一，打破原来各方各司其职、分工专业化、效率高的格局，削弱市场透明度和投研服务的中立性和公允性，使得公募基金行业研究的全面性和深入性受阻。

第二，增加了公募基金的运营成本。券商为基金公司提供的专家、数据等服务，从提供的质量上来说，并不一定是基金公司真正需要的，同时出于成本考虑，券商也会控制基金公司使用服务的数量，无法真正满足基金公司需要。基金公司为提升自身投研能力，只能通过管理费采购所需服务，这无疑给基金公司本就捉襟见肘的运营成本雪上加霜。

第三，增加了证券公司的合规风险，同时对监管来说挑战巨大。若证券公司自建专家、数据服务，要做到严格的风险控制，要与自身投资银行业务、股票推荐业务等建立防火墙，同时要避免与自身资管、自营、直投等业务的利益冲突。

因此，券商若想在这些本由专业的第三方提供的服务上从零开始自建团队并对外提供专业服务，势必要大量的系统、人力等投入，或面临较大的资本支出，也可能会导致主业不清晰，从而加大合规和经营风险。

这在国外券商有先例。一个典型的例子就是瑞银集团，其在提供咨询服务的同时也参与了证券交易，这一综合业务的开展离不开瑞银背后复杂的运营管理体系的投入和建设。国内券商如果转型，需要考虑所需的成本、相应的效益和面临的挑战。对监管而言，也要全面评估证券公司的风险管理体系和业务运营中可能产生的潜在风险。

二、券商格局变化给公募带来哪些影响？

新规前后，大券商和中小券商市场格局也可能出现显著变化。

此次公募基金降费改革重点在于规范佣金使用。值得注意的是，此次《规定》还限制了佣金的使用场景，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。

有券商人员表示，在实际展业过程中，头部券商的规模优势和综合实力优势将被放大，冲击相对较小；中小券商盈利空间被挤压，存活难度加大，行业两极分化预计进一步加剧。某中型券商高管就表达了担忧：“（基金费改）对于一些小券商研究所来说，可能直接关系到生死存亡。”也有基金公司的高管认为，佣金收入的减少是必然的，大概率地会有一些研究实力较弱的证券公司退出卖方服务竞争。

上市券商尤其是头部券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局、投研能力等方面竞争优势突出，未来或会有更多中小券商被大券商并购整合。

这同样可能会给公募基金带来较大影响。在一定时期内有可能削弱通过竞争带来的效率提升，结果公募基金的投研服务采购选择范围被缩小，或只能被动采购大券商的投研服务。

不过，集中度提升或会倒逼中小券商寻找出差异化的发展路径，积极进行模式创新，提升自身的竞争力。

在20世纪七八十年代，华尔街投行经历了一轮佣金率下降，以及客户结构变化所导致的机构业务结构调整。面对这一情况，高盛利用创新和重构机构业务的模式，由二流投行快速跃居成为国际一流投行。

当时，纳斯达克全美交易系统开始运作，创新性中小企业井喷，同时美国大型企业对中小企业并购浪潮兴起。同行都以服务大企业为荣，但高盛反其道而行，定位服务500强以外的中小企业，率先推出“收购防御”业务，为中小企业提供抵御恶意收购的咨询服务，避开与其他投行在大企业客户上的直接竞争。这一时期，高盛凭借在中小企业间树立的良好形象获得了大量业务，奠定了公司并购咨询王牌业务的根基。

高盛的案例，或者适用于目前的国内的中小券商，如何避开和大券商直接竞争，挖掘新的公募客户新的需求，进行创新提供差异化服务，或是它们最好的出路，同时也能够使公募基金有更多更好的投研服务选择。

三、哪个模式值得我国参考？

海外模式主要是美国和欧盟。

美国的交易模式很简单，就是实行佣金自由化，允许使用佣金支付第三方服务，但佣金要用于提高基金投研能力。

欧盟的模式，则是一刀切，禁止券商利用“软佣金”采购第三方服务，也禁止基金公司使用佣金模式采购券商研究服务。

笔者相信国内目前的监管设计初衷是好的，但在具体实施上，很难防止某些投研服务提供商可能出现的“钻空子”行为——趁机谋取利益，并将风险转嫁到公募基金头上。

如何减少公募基金所面临的风险？

可以一定程度上参考美国模式，只要有利于提高基金的投研能力，佣金可以用来支付券商的研究和第三方服务；也可以通过参考欧盟模式，切断数据、专家、研究、销售都出自同一个券商的可能性，增加公募获得的投研服务的质量、中立性以及独立性。

12月22日，国家新闻出版署发布了《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，资本市场反应较大。随后出版署发表了倾向于“纠偏”的回应，称将在继续听取相关部门、企业、用户等各方意见的基础上进一步修改完善。

其实，不管是游戏经营方，还是投资者、用户，都希望这份重要文件条例出台前，各方可以先进行充分沟通，做好预期管理。

这一点或许对公募基金同样适用。

以上三点思考与讨论，或有不当，纯属一家之言，抛砖引玉，为我国公募基金行业高质量发展形成合力。