华尔街质问马云“股东第三”价值观，但坚持“股东第一”的朗讯北电坟头草三尺高，美国人终于惊醒

编者按：本文来自微信公众号“魔铁的世界”（ID：jiangpeiyu0916），作者魔铁，首发腾讯科技，36氪经授权发布。

划重点

上世纪80年代以来，管理层用资本财技推动股价上涨去讨好股东、追逐短期利益，其实是一种普遍现象，曾在汽车、制药等其他行业发生，AT&T、北电和惠普等科技巨头的遭遇，不过是露出海面的一角冰山。

IBM的CEO塞缪尔承诺以700亿美元回馈股东，但一名法人股东仍不满足。塞缪尔敢怒不敢言，忍气吞声地问：“那你觉得多少才算够？”

2019年8月19日，美国企业家商业圆桌会议BRT发表声明，首次明确将“股东至上”的价值观下拉两个位置，排在第一的是用户。

2019年9月，互联网界最大的新闻，莫过于阿里巴巴集团董事局主席马云宣布正式退休。马云虽然退休，但他践行的“用户第一，股东第三”的价值观却在阿里20周年大会上，被写进阿里巴巴“新六脉神剑”，排在企业六大价值观之首。

很少有人注意到，阿里的这一价值观，曾让马云和华尔街发生过摩擦。

据马云自述，阿里巴巴上市前夕，华尔街人士曾尖锐地质问他：“Jack，你把股东放在第三，你来华尔街干什么？”

被华尔街念念不忘的“股东至上”，是美式资本主义的价值观，也是全美商学院MBA的基础课。但一家家科技百年老店，却因为它，要么衰落，要么消亡，少有幸免。

1、AT&T一再遭肢解

AT&T由电话之父亚历山大.贝尔创立于1877年，旗下的贝尔实验室诞生了晶体三极管（现代芯片的核心部件）、射电天文望远镜、数字交换机、Unix操作系统、激光、通信网络和C语言等影响世界的发明成果，其中8项发明获得诺贝尔奖。

毫不夸张地说，今天的信息社会就建立在贝尔实验室的发明成果之上。

到1995年时，AT&T正好118岁，正宗的百年老店。过去的118年，AT&T扛过了对手的围剿、熬过了经济萧条、挺过了反垄断拆分的打击，但最终却倒在了一场里应外合的围猎中。

事情是这样的，1994年美国经济复苏，股市开始上涨。AT&T由于体量庞大，缺乏推动股价暴涨的故事题材，股价慢得像乌龟爬，这让掌握大部分股份的华尔街投资机构（主要是基金）和持股的高管们很是不爽。

于是，在华尔街投资机构和高管的合谋下，董事会很快通过AT&T的拆分方案：AT&T保留电信服务业务，电信设备制造业务则分拆出来成立朗讯，并拥有贝尔实验室，计算机业务分拆成立NCR。

1996年2月，朗讯上市后，果然开始暴涨，到2000年股市泡沫破灭前，4年时间，股价涨了13倍，市值达到2440亿美元。华尔街的投资机构、朗讯管理层都发了大财。

公司却倒了大霉。

朗讯虽然得到了原AT&T竞争对手MCI和Sprint的电信设备订单，销售额比从AT&T分拆前增长了，但这种增长是一次性的。为支撑股价，朗讯走了一步险棋，借钱给中小客户买朗讯的设备，说白了就是赊销。朗讯的算盘是，这些客户赚到钱了，自然会把钱还上。

但人算不如天算，2000年互联网泡沫破灭，大量赊销朗讯设备的中小互联网公司破产倒闭，于是，朗讯的“应收款项”变成净亏损。

朗讯股价开始下跌。认涨不认跌的华尔街股东们不愿意了，向董事会施压。朗讯高管于是再次祭出神操作，把公司的无线设备部门Avaya分拆上市。不出预料，华尔街的股东和朗讯高管再次大赚一笔。朗讯的日子则一天不如一天，股价也从近百美元/股，跌到0.55美元/股，最后被法国阿尔卡特收购，成立阿尔卡特-朗讯公司。

覆巢之下，贝尔实验室这颗科技界的金蛋也被摔得粉碎。

实验室在失去了AT&T这个大靠山后，新东家朗讯每况愈下，难以维持原来的巨额研发投入，顶级人才开始出逃，大量进入Google这样的新生企业，其中就包括Unix操作系统和C语言的发明人之一肯.汤普森。

作为编程界的“祖师爷”级人物，肯·汤普森是美国计算机科学的领军人物，据说因为想要玩游戏，肯.汤普森和同伴开发出了Unix和c语言。

承载了无数荣光的贝尔实验室大楼最后的结局是，被卖给新泽西州一家叫Somerset的房地产开发公司，后者打算将其开发成住宅和商场，榨取最后一点价值。

后来，贝尔实验室又辗转到诺基亚门下，仅保留一块招牌。

在朗讯开始神操作的同时，AT&T也开始再次一分为三：AT&T（企业服务和个人业务）、AT&T移动和AT&T宽带公司，再分别上市，以迎合资本市场对新的投资题材的追捧。当时移动互联网概念兴起，于是AT&T移动募集到100亿美元资金，是截止当时最大的募资额。上市前，持有AT&T移动股票的人（包括高管和机构）再次发了一笔横财。

一再被肢解后，百年老店AT&T现在只剩下AT&T移动这一支血脉，尽管还是美国最大的电信运营商，但和1995年前相比，早已荣光不在。

2、北电网络的“死亡”和惠普的跌坑

加拿大国宝级科技巨头北电网络（以下简称“北电”）的结局则比AT&T还惨。

对现在的人来说，北电是个陌生的名字，但在上世纪90年代，华为还是一个小学生，北电则是研究生级别的学霸，它创造的“光纤革命”，与思科“路由器革命”、爱立信“手机革命”齐名，是不打折的世界级电信巨头。在上世纪90年代中期，如果让中国一流大学毕业生在北电和华为之间二选一，绝大部分人会选北电。

1995年，北电迎来百年华诞，新的CEO罗世杰（John Roth）也走马上任。罗世杰对研发情有独钟，他从普通工程师一路做到北电中央研发部门BNR总裁，再到北电CEO，因此上任后在光通信产品研发上下了重注，并在市场上大获成功，甩开最大的竞争对手朗讯，为他赢得声誉。

但罗世杰发现，老老实实做研发、搞产品创新，远不如并购等资本运作手段提升股价来得快、准、猛。并购可以迅速刺激股价飙涨，股价飙涨又可以增发股份为资本运作提供充足弹药，然后再次推升股价，形成“良性循环”。

看到这里，或许有人会问，罗世杰这么在乎股价，难道他在炒股？

还真的是这样。罗世杰（包括其他高管）、员工、董事会成员获得了公司十几亿美元的股票期权，而行权（买下股票）后要大把赚钱，公司的股价就必须飙涨。

于是，从1997年底到2001年10月，北电花了321亿美元收购了Bay Network、Aptis、Qtera、Cambrian等公司，这些公司的净资产总额实际只有11亿美元，但资本市场认可了北电的并购题材，公司股价一路上扬，往2670亿美元的市值顶峰狂奔。

至于关系到北电未来的研发，则被置于最不重要的位置，具有举足轻重地位的中央研发部门BNR被拆解，北电的研发能力逐渐掉队，2000年后再也没有推出革命性的产品。

也是在2000年，北电CEO罗世杰套现1.35亿美元股票，然后向公司提出辞职，成功过上亿万富豪的奢华生活。

北电破产后，员工排队领取补偿金。

北电则因受并购的拖累，从此由巅峰跌向谷底，逐步衰落，并在9年后也就是2009年宣布破产。和罗世杰持有相同思路的是惠普公司前CEO卡莉.费奥莉娜。

惠普公司是硅谷的活化石企业，但在上世纪90年代末经营陷入麻烦。临危上任的费奥莉娜没有将心思用在改造公司、提升竞争力上，而是打算走捷径——收购康柏公司，这样惠普加康柏的市场份额能达到37%，超过当时的第一名戴尔公司，给资本市场一个漂亮的炒作题材，从而顺利套现价值达6500万美元的股票。

惠普盈利不佳，康柏正在亏损，两者的合并就是弱弱结合，只会更弱。因此，费奥莉娜的方案遭到公司创始人休利特和帕卡德两大家族的反对。但费奥莉娜做通了中小股东的工作，即使有创始人家族的反对，在全体股东大会上，250亿美元的收购方案还是以51%赞成、48%反对的投票结果通过。

后来的结局大家都知道了，惠普和康柏这两个溺水者抱在一起，并没有脱离险境，而是加速下沉。在费奥莉娜掌权期间，惠普的股价跌了一半，股东们损失惨重。2005年，惠普董事会不得不花2000万美元打造了一顶“金色降落伞”，让费奥莉娜提前退休。

随后，火线上任的马克.赫德对惠普进行了刀砍斧削般的改革，提高了公司的运营效率，才将惠普从死亡线上拉了回来。

上世纪80年代以来，管理层用资本财技推动股价上涨去讨好股东、追逐短期利益，其实是一种普遍现象，曾在汽车、制药等其他行业发生，AT&T、北电和惠普等科技巨头的遭遇，不过是露出海面的一角冰山。“股东至上”价值观正遭遇挑战。

3、MBA教育是问题根源？

“股东至上”价值观的核心是，股东作为公司的所有者，公司的财产由他们投入的资本形成，他们承担了公司的剩余风险，理所当然享有公司的剩余控制权和剩余收益权。作为股东代理人的管理者的目标，自然是追求股东利益最大化。

如何追求利益最大化？诺贝尔奖得主尤金.法玛的“有效市场假说”提供了理论指引：“公司的股价永远能完全地显示所有已知信息，所以股价是评估企业整体价值的最佳工具。”

换句话说，股价上涨越多，股东利益才实现了最大化，“股东至上”才得到了落实。

为此，股票期权这种金融工具被发明出来，职业经理人也成为股东之一，这样企业股东和职业经理人就成了利益这条绳上的两只蚂蚱。

职业经理人有动力想法推动股价上涨，满足股东的同时让自己也赚取股票差价获利，否则股东会通过董事会罢免职业经理人。

而且，美国的职业经理人教育也是围绕“股东至上”展开，使得“股东至上”成为美国资本主义的绝对主流价值观。

调查表明，哈佛、斯坦福和沃顿等顶尖商学院的金融基础课内容几十年来没有变动，包括：

股东价值比一切都重要；

商业的目的是赚钱和为投资者创造价值；

衡量公司成功的唯一标准是看股价，而不是核心技术、创造力、人力资源或社会公益；

管理层存在的价值就是应使用一切必要手段提振股价；

美国阿斯彭研究所的跟踪调查表明，MBA的学生仅仅经过两个学期的教育，价值观就从注重生产高质量商品和提供高品质服务的“用户至上模式”，转变为强调最大化股东回报率的“股东至上”模式。研究认为，MBA商学院这么做，几乎就是在明目张胆教育学生贪婪是好事。

由于华尔街的上市公司基本由职业经理人主导运营，而职业经理人由全美商学院培养，培养的过程就是“股东至上”价值观持续写入的过程，因此可以说，MBA教育是问题的源头。

其实，只要梳理美国的百年老店发展史，就会发现一个有趣的现象，企业创始人几乎没有接受过MBA教育，即使在MBA教育的兴盛期，硅谷的高科技企业也基本由工程师创立，创业公司遵循的是“用户至上”价值观。

随着公司公开上市，大量股份流入基金、财团等各路机构手中，创始人或其家族逐渐淡出，主导公司运行的人变成股东的代理人职业经理人，企业的价值观迅速从“用户至上”变成“股东至上”，产品创新、核心技术、人力资源等影响企业长远发展的战略要素，让位于能迅速提振股价的成本、利润等资产负债表上的数据。

麦肯锡的调查表明，企业70—90%的实际价值与3年甚至更长时期的收益相关，但是通过股票期权获得大多数报酬的高管，会尽力不去做对企业长期发展更有利的决策，比如产品创新、核心技术、人力资源，而是注重短期利益，在拆分、并购、回购股票、削减研发投入上面做文章，使得账面的现金流、利润率等数字看起来更漂亮。

短期利益有多短？企业的长远规划上，美国企业往往是一个季度，而新兴市场国家的公司特别是亚洲的公司，则常常以10年为时间单位。

由于“股东至上”价值观的强大影响力，硅谷的很多公司即使创始人仍然主导运营，也不得不委曲求全。斯坦福大学的研究表明，硅谷的高科技企业上市后，研发投入会削减40%，以便提升利润数据讨好股东。

4、IBM的CEO忍气吞声

对坚持长期战略、企图跑偏“股东至上”价值观的企业，华尔街的股东们会毫不犹豫进行惩戒或施压。

乔布斯敢于冒险，喜欢产品创新，但iPod刚推出那年只卖出40万台，股东们并不看好，用脚投票，导致苹果公司的股价下跌了25%。幸运的是，乔布斯不为所动，后来iPod大获成功，战胜全球消费电子巨头索尼公司。

IBM的管理层则没有乔布斯这么强势。2004年IBM宣布退出PC业务，向服务业转型。由于转型充满未知的风险，IBM的CEO塞缪尔.帕米萨诺受到股东谴责，被要求下台。塞缪尔承诺以700亿美元回馈股东，但一名法人股东仍不满足。塞缪尔敢怒不敢言，忍气吞声地问：“那你觉得多少才算够？”

最终结果是，在2000年到2014年间，IBM在股票回购和分红上支出了1380亿美元，而用于企业发展的支出仅有590亿美元，其中还包括320亿美元的收购支出。

在华尔街的上市公司中，敢于蔑视“股东至上”价值观的，往往是创始人，而且屈指可数，显得相当另类。

亚马逊创始人贝佐斯一直坚持“花光赚来的每一分钱”，用于扩张投资，亚马逊因此被股东嘲讽为慈善机构，意思是股东投资亚马逊就像做慈善没有回报。

乔布斯1996年重掌苹果公司大权后，公开宣布“不愿意分红”，即使股东多次提出派息分红，不为所动，生气的股东于是送他外号：“一直不分红的乔布斯”。

但库克上任后，接过了乔布斯的权杖，却没有接过乔布斯的“衣钵”。

据说，执苹果帅印后，曾有人给库克写了一封电子邮件，内文称：“不要做乔布斯，做你自己。”库克亲自回信说：“放心吧，我只会做我自己。”

故事的真假无从考证，但库克一上任就分红却是实实在在的。

从2012年到2017年，苹果回馈股东超过3120亿美元，获益者不仅包括华尔街的股东，还包括库克等公司高管。同期苹果在研发上的投入有多少呢？652亿美元，仅为回馈股东的大约21%。研发投入占营业收入的比例，只有行业水平的一半，难以符合苹果的技术创新型公司形象。

为了把手中充足的现金变成生“金蛋”的母鸡，过去几年间，苹果公司越来越像一家银行，不仅通过企业债券市场向其它公司发放贷款，还利用现金储备支持新债发行。

库克和乔布斯的区别，简单说就是，股东排在了用户前面，资产负债表排在了产品创新前面。

5、华尔街之狼

“股东至上”价值观在上世纪80年代还在华尔街进化出了新物种“维权股东”。

这个物种的操作手法是，将美国一些利润最丰厚的大公司做为狩猎目标，看准时机买进股票后，利用股东身份，使出各种手段插手公司的股价（包括拆分公司、并购市场、股票回购和分红），抬升股价后赚取股票差价，同时获取分红收益。

过去几年，除苹果公司外，陶氏化学、雅虎、戴尔、通用汽车、杜邦公司、惠普等大型公司统统成为他们的目标。

好莱坞就以苹果第七大股东卡尔.伊坎为原型，拍摄了一部电影叫《华尔街之狼》，卡尔因此获得“华尔街之狼”的绰号。据说，库克打破苹果公司多年不分红的惯例，就源于“华尔街之狼”卡尔施加的压力。

好莱坞电影《华尔街之狼》即以卡尔.伊坎为原型，由莱昂纳多.迪卡普里奥主演。

苹果宣布派发史上最高的股息时，卡尔一夜之间就净赚1.12亿美元，为此他公开称赞库克“生意干得不错”。

不过，随着“维权股东”们的兴风作浪，美国商界也逐渐意识到“股东至上”的价值观使企业注重短期利益，削弱了竞争力，使美国在汽车、钢铁、消费电子和半导体存储等领域全面败给日本企业。

在1990年，由美国最大最有权势公司的CEO组成的商业圆桌会议，在一次使命宣言中声称，“仔细衡量所有利益相关者的利益是领导的责任，是他们对公司或对股东长期利益责任的一部分。”这是对“股东至上”价值观的首次质疑。

但迫于压力，7年后（1997年），商业圆桌会议收回曾经的质疑，于是“股东至上”价值观只是摇晃了一下，又行驶在原来的轨道上。

6、中美企业价值观PK

“股东至上”很快在中国与“用户至上”进行了一波交锋。

2003年淘宝网和eBay为争夺中国C2C市场爆发大战。eBay过分看中当下的盈利，甚至是一个季度的盈利，坚持推行收费模式，而马云看中的是用户的增长，将用户放在盈利前面，推行免费模式，最终让淘宝网以“蚂蚁”的体量击败“大象”eBay。

目前，智能手机领域，国产手机和苹果的PK，本质上也是“用户至上”和“股东至上”的比拼。

从目前的结果看，秉承“用户至上”价值观的企业更能打。

吃够亏的美国企业界又开始重新审视“股东至上”的价值观。时隔29年之后，2019年8月19日，美国企业家商业圆桌会议BRT发表声明，首次明确将“股东至上”的价值观下拉两个位置，排在第一的是用户。这群被号称美国企业界最有权力的人，意欲重塑美国商界的传统价值观。

但是否会像90年代那样，成为一纸空文，尚未可知，毕竟价值观和规则不同，前者已经深入美国式资本主义的骨髓。

参考资料：

1、《帝国的余晖—AT&T公司》，作者：吴军；

2、《北电之死：谁谋杀了华为的对手？》，作者：饭统戴老板；

3、Shai Bernstein，“Does Going Public Affect Innovation？”Journal of Finance 70，no．4（2015）．

4、Matt Levine，“Apple Bonds and Endless Mortgage Suits，”Bloomberg View，June 5，2015；Ahmed and Childs，“Apple Is the New PIMCO and Tim Cook Is the New King of Bonds．”

5、《苹果3年拔毛450亿美元，库克分红不做乔布斯》，作者：南方都市报记者方南；

6、《制造者与索取者》，作者：拉娜.弗洛哈尔；

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