​400亿大买卖即将出炉，高瓴厚朴争雄，明珠何投？

编者按：本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者吾人，36氪经授权发布。

当下中国，市场体系和传统体系并行，井水不犯河水。但当两种模式在巨大利益焦点上交集，就不仅仅是一个如何选择的问题了。

格力被放飞！高瓴和厚朴无论谁胜出，都将是价值投资理念的胜利。而决定胜出的唯一条件是，谁更市场化，谁更懂产业，谁能为格力插上互联网的翅翼。如此，将是中国投资市场投资理念的一次飞跃。

80%，放飞格力

格力股权转让，以一种近乎静默的方式进行。

不同于我们常见的冰山模式，80%的操作在台面之下暗流涌动，彼此猜测、试探、角力，这次恰恰相反。

珠海国资委大刀阔斧的推进格力混改，资本和市场也在第一时间给出了积极的回应。最终在包括淡马锡、百度、厚朴投资、高瓴资本、博裕资本等国内外25家知名企业以及机构候选人中，厚朴投资和高瓴资本胜出，进入终极决赛。

投资界平静的接受了这一选择，只是在私下里按照自己的理解和喜好，会讨论起谁会最终胜出，但是大多都语焉不详，无法判断。

诚如一位投资人对融中财经所言：投资本身从某些层面上来讲，就是投的“争议”（不确定性）。只是在个人喜好上，多位投资人都支持高瓴。一位资深投资人告诉融中财经： “最近一些年，高瓴在投资上长期的价值判断很准。要做到长期价值判断而且有决断力还是很考验投资人的综合能力和魄力的。所以我个人更看好高瓴。”

一位投资人告诉融中财经，“格力是民族企业，这种标的的易主，有很多层面的因素和意义。”

此次转让格力9亿股的对应15%的股权，交易额逾400亿元，或者更多。预示着这家市值超过3000亿元的中国制造翘楚控制权将旁落，但无论谁最终胜出，对于中国资本市场都是一件具有象征意义的大事。

改革开放40年，国企混改一直是一块争议频出的领域，对于国有资产的处置一直是讳莫如深。此次珠海市国资委减持“是深化珠海市国企改革和混改的重要举措”。放飞格力，从而促进格力电器健康、快速、高质量发展的市场化选择。

这是一件具有标杆意义的大事——混改出现新样板。意味着国家支持中国制造的决心、支持优秀企业家，意味着国企改革向市场化纵深。

格力电器的股权转让并非首次。根据资料显示，1991年因为在经销商利益、管理层股权激励等曾多次转让股份，包括2006年股权分置、2007年转让股权给京海担保、2009年股权激励等。加上期间的公开市场交易，格力集团持股格力电器比例已从上市之初的60%到现在的18.22%，此次出让15%之后，格力集团还有3.22%的持股。

在此次转让之前，还有500万股的股权激励没有实行，而直接并入此次交易。

和以往的国企混改不同，格力这一次不仅仅是国有控股企业象征性引入民间资本的模式，而是实实在在让出控股权、话语权，不再“指手画脚”干涉企业运作。事实上，作为曾经的“父与子”，格力电器原任董事长朱江洪、现任董明珠都与珠海国资委及格力集团有过或明或暗的争执。

“企业遇到困难的时候国资委就说这个属于你们经营问题，自己解决。但是遇到一些有利益问题的时候，可能手就伸的很长，什么政府决定、国资委要求，可能就会出来。”

对于董明珠，珠海市国资委想必是给了十分的隐忍和十二分的支持。对于满腔正义大闹天宫的“孙猴子”，你又能拿他怎样？

据报道，2014夏季达沃斯论坛上，董明珠明言：“格力电器最早是一个地方的全资国企。国家当时投资了3000万，但是现在回报已经超过了300亿。而且每年给股民坚持分红。”

5年过去了，这一数字已经达到了600多亿。对于珠海市国资委，这是一笔不错的买卖。

作为具有象征意义的格力混改，争议和质疑不可避免：相继存在国有资本为何放弃绝对控股地位、谁将接盘、接盘的规范和有效性等问题。之后，又有针对两家接盘人是否财务投资还是战略性投资的质疑，不过这些质疑在静默中慢慢消散了。

真理在成为真理之前，总要接受质疑的拷问。

一样的，对于高瓴和厚朴谁将胜出也是市场上众说纷纭的热点。而按珠海国资委要求11月前完成评审的时间点越来越近。

剩下的20%

高手过招，总是引人入胜。

高瓴资本和厚朴投资两大财团的终极角逐，更像是一场龙虎斗。高瓴飞龙在天，厚朴虎踞雄关。他们都要“投资中国这个大标的”。而在这之前，高瓴给人的感觉是低调，厚朴给人的感觉是神秘，不差钱则是他们给外界的共同感觉。

厚朴神秘到没有自己的官网，而高瓴的官网也只有寥寥500字。他们的事迹只在坊间流传。

公开资料显示，高瓴管理可操盘基金规模约600亿美元。

高瓴投资覆盖TMT、生命健康、消费零售和企业服务等领域，并且横跨最早期的种子投资、风险投资，私募股权投资，上市公司投资，以及并购投资等股权投资的全部阶段，十多年来已投资了一大批重新定义所属行业的优秀公司，其中包括：腾讯、京东、美团点评、爱奇艺、去哪儿、滴滴、Uber、Airbnb、Traveloka、百丽国际、Peets Coffee、百济神州和药明康德等。

就在今年的8月30日，高瓴资本通过大宗交易受让爱尔眼科公司总股本的1%，，由此，高瓴资本将以2.57%的持股份额位列第五大股东。

高瓴是一家专注于长期结构性价值投资的公司，由张磊于2005年创立。他奉行的投资理念是，“找最好的公司，做时间的朋友”。在旁观者看来，张磊酷似巴菲特，买入并长期持有股权的投资高手。——高瓴成立之初2005年第一笔投资投给腾讯并长期持有。如今，腾讯市值最高的时候已经接近5000亿美元。百济神州从成立以来的每一轮融资都得到了高瓴资本的支持，是在中国唯一的全程投资人。

就在去年，高瓴资本完成了106亿美元亚洲史上最大的一支私募股权基金。在募资完成的声明中，高瓴资本表示，新基金将投资于医疗保健、消费者、科技和服务等领域，尤其重点关注中国市场。新基金将践行高瓴资本的战略，利用其广泛的运营能力和对技术的深刻理解，来创造长期价值。

张磊认为，投资“实际上就是你做了调研以后，你有一种信念。任何一个商业，不要去问赚多少钱，不要看今天的收入和利润，这都没有意义。首先看他给这个社会、给他针对的消费者和客户创造了多少价值。我们就是要找为社会疯狂创造长期价值的企业家。他的收入早晚会跟上，他的利润早晚会跟上的，社会早晚会奖励那些不断地疯狂创造长期价值的企业家。”

以高瓴投资京东为例，2010年投资了京东近3亿美元，4年后京东IPO时股票价值暴增到39亿美元。“高瓴的投资使京东在极短时间内迅速确立了在B2C电子商务领域不可撼动的领先优势，甚至在某种程度上威慑了将资本投向该领域的竞争公司，强化了京东的市场领袖地位。”

有评论称，高瓴资本代表了一个非常不一样的投资机构，涵盖了最早期的风险投资，到私募股权投资，到上市公司投资。这种全产业链，全阶段、全资产的投资在国外成功的案例也并不多，如果说有的话，也只有巴菲特。

2017年，高瓴资本控股百丽。而百丽当时的弱势和困境，从高瓴的角度看，反而是一个香饽饽。

张磊认为，百丽有着生产商、渠道商和供应链的一体化优势，这对高瓴来说，就有了改造的先决条件和空间。张磊的逻辑是，商业模式创新已触底，技术创新对实体商业精细化改造是未来的价值所在。

张磊和高瓴的高层曾多次表示，高瓴私有化百丽后，并非一般意义上的亲自“下场”运营，而是仍以原有管理层为主导，依靠百丽直营的2万家门店和十多万店员以及供应链能力等最核心的资产和核心竞争能力，在不改变百丽原有业务流程的基础上做业务增量，同时帮助百丽建立强大的数据中台，做信息化，坚决地拥抱变化、拥抱创新，赢得了百丽十几万员工的信任。

资本力量要在科技企业与实体经济的哑铃两端发挥融合创新作用，才有机会“推动新技术与传统产业有效结合，帮助和支持传统企业进行跨地域、跨时间、跨行业的创新升级”。

在投资格力电器这件事上，高瓴资本早已悄然布局。

格力电器2019年半年报显示，高瓴资本管理有限公司-HCM 中国基金在前十大股东名单中位居第8位，合计4339.64万股，持股比例为0.72%。按照格力电器最新股价计算，上述股份市值达25.52亿元。

事实上，从2016年初开始，高瓴资本耗资8亿元入手格力电器4536万股，并一直持有至今。在全球投资方面，截至二季度末，高瓴资本共持有美股58家公司，持有总市值为76.06亿美元(534亿元)，在一季度末59.87亿美元的基础上，增加了超16亿美元(112亿元)，环比增加27%。

厚朴也是有备而来。厚朴投资及其关联公司在5个月内连续在珠海成立多家投资公司，备战格力混改，密集调集资源和资金。

厚朴实力不容小觑，自成立以来在资本市场上也是左右逢源，主导了一系列“中字头”企业的投资。

2019年1月14日，厚朴投资参与了壹米滴答18亿元D轮融资，3月21日，又参与了首长国际8.46亿港元融资。厚朴投资似乎对于混改也特别偏好，今年8月，厚朴投资旗下重庆哈珀股权投资基金合伙企业（有限合伙）完成对于哈药集团现金约8.05亿元的增资，成功入驻，成为持股10%的股东。

公开资料显示，厚朴基金成立于2007年，采用国际PE行业常用的有限合伙制，其创始人包括高盛高华董事长方风雷、毕马威会计师事务所原大中华区主席何潮辉、高盛亚洲投资银行部原联席主管王忠信等人。厚朴基金管理着25亿美元的资产，高盛和新加坡淡马锡控股是主要LP。

2009年，厚朴投资开始发力，高举高打，从而一举成名。

当年1月，其以6.5亿美元总价买下了苏格兰皇家银行(RBS)减持的部分中国银行股票。随后又接盘了建设银行的股份，而73亿美元的交易总金额也创下了当时港股市场的历史纪录。

也在这一年，厚朴投资也参与了蒙牛乳业的股权交易。2010年，厚朴投资曾经曝出创始人出走危机。之后厚朴的投资稍显沉闷，只在2014年6月6日领投蘑菇街、此年12月厚朴参投了小米集团11亿美元E轮融资。这笔投资2018年7月9日退出，账面回报为5.59倍。

进入2015年，厚朴投资先后投资了团800网、Ambrx、星美控股、Mevion、学海文化，2016年则投资了蔚来汽车、Ambrx。2017年联合万科集团、高瓴资本和中银集团以116亿美元拿下普洛斯，创下私募基金史上在亚洲最大规模的收购。2018年，投资了普洛斯、马蜂窝、汇桔网、壹米滴答、商汤科技、天境生物、海航蓝海临空、国晟物业、G7、连尚文学，今年则投资了壹米滴答、SHOUGANG INT'L。

截至2019年3月，厚朴投资资产管理规模约140亿美元。

据此前媒体报道，厚朴投资管理公司创始合伙人之一何潮辉以前曾称，该基金的投资方向均与中国概念相关，一是直接投资中国企业，二是协助中国企业海外投资，三是协助海外企业投资中国。“不分行业、不分地域，我们最关心的是企业本身。”

厚朴07年成立，09年就爆红。由此也吸引了市场的极大关注，但也招来了质疑声。

2012年6月18日，欧洲第一大乳企爱氏晨曦与厚朴投资签订协议，爱氏晨曦以22亿港元接手厚朴投资所持蒙牛乳业全部权益，折合成蒙牛股权共5.9%。根据《上海证券报》计算，厚朴自2009年投资蒙牛之后，3年回报率仅20%，即年化投资收益不过6%。

而最近，则被曝出了旗下子基金被深圳政府引导基金清理的新闻。

而“此次有意收购格力电器股权，出于多方面的原因。”接近厚朴投资的人士表示，格力是家电行业龙头，目前国内一些家电如空调等的市场渗透率相对较低，尤其是相较亚洲其他发达国家而言，因此未来市场增长空间值得看好；此外，对格力未来的发展而言，厚朴投资也能提供助力，目前家电企业很重要的方向是智能家居，未来厚朴投资将帮助其在智能家居方面长远发展。

在上述接近厚朴投资的人士看来，方风雷及其团队对于中国的政治经济发展有着独到的见解，其长于利用错配和不对称条件发掘优质投资机会。

方风雷是一家知名自媒体“拆姐”眼里的“资本市场真正的贵族玩家，“拆姐””曾经在《“姚振华”与“方风雷”的距离：一个嫌弃一个欢迎》中这样描述厚朴的当家人：这种贵，是脱胎于权力的那种贵。他有着让普通人羡慕的家世，有普通人难以高攀的人脉与资源。他的生意，经常有着国家战略层面的大格局。”

媒体人陈纪英在也在她的一篇文章中曾提到，“有业内人士指出，：方风雷在商界和金融界可是神一般的存在，他在政商两界织起了两张庞大的关系网。谁需要找官方办事，那么首先要找方风雷。”“50后的方风雷曾把自己的思想构想为‘高位蓄水理论’。他的老朋友北京大学金融学教授何小峰将其解释为六个‘高’：高举高打、拜高人为师、领高才之军、做高档之事、育高尚修养、高强度工作”。

她继而写道：这样的“高举高打”让厚朴成为了左右逢源的资源整合者，总是能在别人看不见，或者看见了也不敢想的的地方发现机会，在云淡风轻中聚云成雨。

但是，随着高瓴等一众完全市场化投资基金的成长和崛起，中国私募股权的投资逻辑和理念，思维和眼界，正在迭代中，开始迈进2.0时代。“如今，在产业互联网大幕拉开的时候，张磊对高瓴的定位是“实体经济与科技企业的融合媒介”。

这样的描述，是与不是暂且不说。但是，毋庸置疑，当下中国，市场化认知和固有的传统逻辑在这个阶段并行，各有体系，各有自己成长的空间，一般情况下，井水不犯河水互不干涉，而且这种生态还会持续很长时间。只有当两种模式交汇在在巨大利益的焦点上，就不仅仅是一个如何选择的问题。

加分项：董明珠的态度

时至今日，格力依然是董明珠的格力，董明珠在格力依然有决定性的话语权。

董明珠对于宝能一类的野蛮人深恶痛绝，曾经明确说过，不欢迎。但同时对那些能带来先进技术和理念，能带来增量价值以及熟稔产业的投资机构则伸出了橄榄枝。纵观格力电器的布局，未来拓展增量空间首要任务，主要集中在两点一个是多元化，无论是手机，还是新能源布局，都遵循这一思路；第二是国际化。而支撑多元化和国际化的基础，就是打造格力的互联网基因，进行全面数字化升级。

而是否能和管理层共进退，则是底线。这也关乎着未来格力电器15%的股份将花落谁家。

天风证券分析认为，与管理层关系更为友好的资本方无疑会更受欢迎。战略性股东不具有绝对控制权，而交由优秀的管理层团队去经营，这将能够很大程度减少委托代理问题，改善公司资本治理结构。

格力管理权问题始终是媒体关注焦点，业内人士曾分析指出，根据高瓴做“副驾驶位”支持百丽和控股运营发展的经验来看，从中或可一窥高瓴参与格力混改及后续科技赋能的投资思路，高瓴方未来如若成功参与格力混改，大概率也不会参与格力现有管理层的具体事务。这比较符合高瓴过往的传统。

对于厚朴方，业内人士也猜测，此类投资公司与职业经理人存在根本上的差距，未来参与混改也将不会对公司的管理事务插手。同时目前格力的核心竞争力依然是以董明珠为首的领导班子，无论谁真正成为格力电器的实际控制人，短期内都不会对格力电器的领导班子作出改动。

但对于董明珠来说，管理层的利益靠一句承诺还明显不够。

天眼查获悉，9月26日，格力电器董事长董明珠联手望靖东、黄辉、庄培和胡文丰等格力电器高管，共同出资设立了珠海格臻投资管理合伙企业(有限合伙），注册资本是12.71亿元，董明珠持股比例为95.2%，是实控人。

其余股东为王凯持股0.94%，黄辉持股0.79%，庄培持股0.63%，谭建明持股0.55%，望靖东、赵志伟、胡余生分别持股0.24%，方祥建、张辉、刘华、胡文丰、文辉分别持股0.16%，谢东波、陈伟才、李绍斌、夏光辉、张龙分别持股0.08%。

多位观察人士认为，存在高瓴或者厚朴联合董明珠为代表的格力电器管理层作为一致行动人受让格力电器股权的可能性。也有评论认为，建立投资公司是董明珠为未来着想，是为了董明珠以后离开格力电器转身做投资人做准备。但是从现在的节点看，这个论断似乎有点不合时宜。

行内人认为，“不管董明珠此时成立投资公司有无意愿联手收购格力电器股份，有一点可以肯定，新的大股东进入格力电器，必定要保证格力电器的平稳过渡，与董明珠为代表的管理层处好关系成为必然。”

而广东省珠海市一家国企内部人士分析称，高瓴或者厚朴联合格力电器管理层团队收购格力电器股权的可能性很大，这是因为这些大机构的投资总是要退出的。

如若是，董明珠会选择谁呢？

9月18日，市场盛传工商银行出资20亿加入厚朴，参与格力电器股权转让。而此时，董明珠正在一档节目中接受杨澜的采访，揶揄完雷军之后董明珠说“传统制造业就像是一个老虎，互联网就像是老虎的翅翼，让它飞了起来，这就是颠覆，但没有老虎是不行的”。她说，“这不是董明珠跟雷军的超越，而是一个观念的超越。”

强调观念超越的董明珠，似乎已经有了选择。

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