特斯拉和蔚来是否有着相同命运？

编者按：本文来自微信公众号“懂懂笔记”（ID：dongdong_note），作者 秦军，编辑 秦言，36氪经授权发布。

特斯拉和蔚来，作为媒体最为关注的两大新能源车企代表，近期都遭遇了一些阵痛，也都在风雨飘摇中不断迎来质疑和点赞。有人说，这两家企业的命运有很多共同点，甚至起起伏伏的脉络也都有相似的节奏。

有分析认为，虽然时间有先后，但是这两家新能源车企应该都会否极泰来，在风雨之后迎来彩虹。

实际情况，会是这么乐观吗？

看故事还是看现实？

综合各方股票分析师、行业研究专家的观点，我们总结出了这样一个观点：特斯拉的坎在当下，而蔚来的忧患在于不久的将来。

特斯拉股价是在今年初开始不断下跌，到6月初跌至两年来的最低点（收盘价约178美元），当时媒体的报道是“市值缩水至400亿美元、两年蒸发200亿市值”。

随着Q2和Q3交付量的发布，尤其是10月2日公布的Q3交付报告，显示其交付量创下了新高，特斯拉的股价和外界评价都回到了相应的高点。目前其最新收盘价约为244美元，市值达到441亿美元。

同样，蔚来在2019年因为财报中的严重亏损以及产能问题，也遭遇了股价暴跌。前不久其股价更是一度在所谓“一美元退市线”上徘徊，市值与上市之初相比更是惨不忍睹。

幸好，随着日前第三季度交付数据出炉，显示蔚来Q3共交付4799辆汽车，环比增长35.1%，同比增长47%。这一优异成绩瞬间让蔚来股价攀升至1.7美元左右，远离了“退市线”。

无论是从股价、产能和交付情况来看，两者似乎都有着类似起伏和波动，只是有一些时间差而已。但是，特斯拉和蔚来仍有着本质上的区别。尤其是在分析了这几个小问题之后，会看到更多“问题”。

先从股价和估值来看。

说到估值，传统的衡量标准其实都不适用于这两家公司。它们都是人们常说的“故事股”，即由“对未来增长和盈利能力的预期”驱动估值的创新公司。

这些预期反过来也受到“故事”的驱动——人们会看到的这些业务的未来可能性，而不是当前业务本身。

举了例子:一个乐观且积极的投资者可能会看好特斯拉，发现这家亏损的汽车制造商仍在为质量和服务问题苦苦挣扎。相对而言，其他的传统车企的股价可能就不值钱了。

再例如，如果人们相信特斯拉将在2025年左右成为全球销量最大、利润最丰厚的新能源汽车制造商之一，那么他们可以认为：其估值应该由这些预期驱动，而不是当前的现实状况（亏损、自燃问题、产能问题）。

特斯拉高达440亿美元的市值，来自于外界的期望，而非现实。蔚来也是如此，其在上市之初受到热捧，来自于中国巨大的用户需求和所谓“中国特斯拉”的光环。当这些预期随着时间的推移而改变，特斯拉和蔚来的股价（市值）也开始起起落落。

目前，接受汤森路透(Thomson Reuters)采访的华尔街分析师对特斯拉的乐观预期是：虽然特斯拉2019年平均每股亏损3.47美元，营收只有247亿美元。但他们预计到2020年情况会有所好转，届时特斯拉的营收将达到303亿美元，每股利润将达4.02美元。

这些预期，是建立在特斯拉最近3个季度汽车销量的增长趋势之上。过去12个月来，特斯拉的交付量增长了88％，这得益于其低成本Model 3的产量激增，以及这款低价车销量的增加。

不过，随着其销售规模的扩大，公司业务的可行性仍然存在疑问。尽管特斯拉的亏损在缩小，自由现金流已转为正数，但这种势头能否持续，仍存在一定的不确定性。

从特斯拉的第三季度业绩报告中，我们不妨密切注意这几个指标。特斯拉宣布当季度交付了创纪录的97,000辆汽车，其中近80,000辆为Model 3（远超以往所有季度）。

在此期间，这些增加的Model 3交付量是否足以实现规模经济，还是特斯拉的毛利率能再度与自己标示的高点挂钩？

反观蔚来，从财报来看，蔚来汽车此前发布的Q2财报显示，当季净亏损为32.85亿元，环比扩大25.2%，同比扩大了83.1%，亏损超出分析人士的预期，也引发了前不久其股价的暴跌。

幸好在10月8日，蔚来公布了最新的交付数据：Q3共交付4799辆汽车，其中有4196辆ES6，603辆ES8。交付情况不仅同比和环比均出现大幅增长，还超出了蔚来此前公布的预期交付量。亮眼的Q3交付量报告宛如打了一针强心剂，让其股价和外界风评增色不少。

但是，短期的销量增长，却依然远远低于汽车工业规模经济的基本指标，即年产超过20万辆大关才能摊平成本。苦熬十余年的特斯拉也是在2018年刚刚迈过这一道坎。

蔚来目前距离这一基本指标不仅遥远，而且其主力车型ES6的月销量实际上是不涨反降的。如果加上蔚来悄无声息在八月底推出的一项“终身免费换电”计划，其前景已经不仅仅是堪忧可以形容了。

这一点，我们会在后面做一分析。

有几个小问题

关于特斯拉的疑惑和担忧，可以总结为两点：虽然迈过了汽车工业规模经济的大关，但是随着特斯拉的销量增长完全由最低价车型驱动，这家现金流堪忧的车企未来毛利润率合约是否会压缩利润率？增加产能和开发新车的投入是否会损害其自由现金流？

特斯拉的第三季度财报或将提供及时的信息，帮助外界了解其业务是否显示出可扩展性的迹象。也只有在10月23日报告第三季度财报时，外界才能看到评估特斯拉业务发展前景的两个关键因素。当然，这两点不关乎生死，只关乎发展的轨迹。

特斯拉在上海的全球第二家超级工厂即将完工，该工厂将很快(可能就在2019年底之前)开始为中国市场生产Model 3汽车；

特斯拉将于明年开始在美国生产基于Model 3平台的model Y跨界SUV；

据称一款将对福特汽车的F-150和其他底特律大厂构成严重挑战的皮卡车也即将上市；

特斯拉的市场需求仍将继续强劲，甚至超过特斯拉的生产能力，特斯拉将能够为其目前和即将推出的车型定出较好的售价。

特斯拉第三季度的交付量仅比第二季度增长了2%，增长前景堪忧；随着全球汽车市场进入周期性衰退，这些问题会在某个时候变得更加突出；

价格较低(利润率较低)的Model 3似乎正在蚕食特斯拉利润更高的Model S和Model X的销量，后两款车型在第三季度销量已经开始下滑；

目前，特斯拉还没有足够的产能来量产一辆纯电皮卡，而创造这种产能需要时间和大量资金。

归纳一下特斯拉的预期和变数，所有的问题都可以归结为以下两点:

首先，随着全球经济形势的变化，特斯拉能继续增加销售额吗?

其次，它是否已经不需要筹集更多现金来维持运营?

简而言之，如果都回答“否”，那么特斯拉的业绩和股价在未来几年不太可能跑赢市场，仍将继续苦熬。如果都是“YES”，特别是如果它能将销售增长再维持一段时间，那么它的前景和股价将会让很多人感到欣慰。

这个答案，其实一部分在埃隆·马斯克手里，一部分在特朗普手里。

而蔚来的疑惑和担忧要更简单一些。从第一款量产产品（7座ES8）在2018年6月上市，到后来ES6小型电动跨界车推出，蔚来花费了更短时间、更巨大的代价，获得了特斯拉同期都没有取得的成绩。

但是问题也来了：蔚来汽车正面临现金短缺，截至今年6月30日，该公司仅剩下5.034亿美元现金，而在为推出ES6做准备的第二季度，该公司已经烧掉了大约6.2亿美元。

蔚来在9月份曾宣布了一项融资2亿美元的交易意向，而且其Q3的销售业绩也不错，但这可能还不够。

相关分析师认为，除非得到重大投资者或地方政府的强力支持，蔚来很可能在未来半年内耗尽现金流。目前情况是，正在制定的融资方案目前仍没有任何细节浮出水面。

蔚来的最大隐忧是什么？

现实情况是:汽车行业是一个周期性行业。汽车销售状况紧随消费者信心的上升和下降，而汽车制造商的利润则随着销售的上升和下降变化。

由于汽车制造商——即使是特斯拉和蔚来这样的创新电动汽车制造商——都有很高的固定成本，销量的小幅下滑可能足以完全抹去一家财务状况良好的汽车制造商的利润。

更为令人担心的是，蔚来在8月24日公布的新免费计划：在原有的终身免费质保服务之上，为所有ES6、ES8的首任车主提供终身免费换电。也就是说，只要是蔚来汽车的首任车主，在换电站都能享受终身免费全国换电服务，而且是“全国范围内、不限距离、不限次数、不限换电站”。

这种透支未来的承诺，更让人感到担心。蔚来免费维修和免费换电两项目服务成本本就不低，所谓终身“免费”的成本更是难以估算。如果车主因为这种“终身免费”掏钱购买了新车，他也会自问：蔚来能坚持到这辆车自然报废的十几年后吗？

考虑到未来经济形式的状况，在不远的将来蔚来和特斯拉都很可能出现销量大幅下降的情况。

由于这两家公司目前都无法持续盈利，在这种情况下，外界很难为蔚来的乐观预期找到理由。特斯拉的难题只是现在，而蔚来的难题则是不可期的将来。

对于蔚来而言，在这个时候，悲观的情绪可能会更多一些。如果你始终关注这家企业的财务状况以及营销方式的变化，至少在一切变得明朗之前，不妨多持慎重态度。

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