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人人都爱的指数基金，如何改变了投资这件事

来源：晰数塔互联网快讯时间：2024年05月28日 17:37

2017 年，在美国奥马哈举行的伯克希尔·哈撒韦股东大会上，巴菲特向 4 万参与者介绍了约翰·博格。巴菲特说他为美国投资者做的贡献，可能比全美任何一个人都要多。

“博格，你能站起来吗？”巴菲特朝人群喊了一声。

在热烈的掌声中，瘦削的博格站了起来，向人群挥了挥手，并向着巴菲特和芒格讲台的方向，躬身致意。

“我估计，博格已经帮助投资者省下了很多很多……随着时间推移，数字将变得更大，至少数千亿美元。周一是博格 88 岁的生日，我只想说，生日快乐！谢谢你为美国投资者所做的一切。”巴菲特说。

这一年，巴菲特刚获得一场 10 年赌局的胜利。11 年前，他提出：一只简简单单跟踪美股市场的基金，能够击败任何一位自信满满的对冲基金经理。普罗蒂杰公司在一年后接受了挑战，赌注为 100 万美元。10 年后，普罗蒂杰挑选的 5 只 FOF（投资超过 100 只对冲基金）平均收益率只有 36%，而追踪标普 500 的指数基金收益率达 126%。这一只基金正是博格公司的产品。

如今，指数基金存在 50 多年了，其影响无处不在：它已经是最流行的投资选择；即便不买指数去买个股，一个人看中的股票也高度被指数所左右；甚至完全不投资，也身在其中。

今年，美国的指数基金资产规模首次超过主动基金。目前，世界上规模最大的股票基金是一只指数基金，规模最大的债券基金也是一只指数基金。规模最大的黄金指数基金持有的黄金超过大多数央行，达到 800 吨，接近中国央行黄金储备的 40%。

中国 2002 年引入指数基金，现在规模仍小于主动基金，但它在迅速增长。这两三年，许多主动基金经理的业绩不佳。诺安成长原基金经理蔡嵩松涉受贿、行贿案件，暴露出投资者选择主动基金经理存在个人风险。规则透明、成本低廉、不受个人影响的指数基金更加受到投资者关注。

指数基金因此成为许多投资者选择的工具，机构也不例外。比如在中国，2024年一季度，中央汇金购买了超过 3000 亿指数基金（主要是沪深 300 ETF 和上证 50 ETF）；由于中国的社保基金会采用指数投资，所以，实际上只要加入社保，就间接享受了这一发明的益处。

据《万亿指数》，截至 2020 年年底，美国公募市场指数基金的规模已经接近 16 万亿美元。除此之外，许多私募基金、大型养老金计划和主权财富基金采用的是也是指数或者类似指数的策略。这意味着，保守估计，如今大约有 26 万亿美元，所做的仅仅是完全跟踪某个指数。

巴菲特是投资史上最杰出的主动基金管理人之一，擅长选股和集中投资，但他向普通投资者推荐的永远是低成本的标普 500 指数基金。他觉得大部分主动基金经理的水平根本配不上投资者支付的高额费用。

奥马哈上演的这一场面被罗宾·威格斯沃思（Robin Wigglesworth）记录在著作《万亿指数》中。他在书中讲述了指数基金的演化历史和未来展望。

他认为，博格在指数基金推广方面的贡献可能最大。他在书中详细解读了指数基金底层的理论基石、指数基金结构如何被发明出来，以及是谁使得指数基金进化为现在的形态。

一、金融业过去50年最大的创新

威格斯沃思从事财经新闻近 20 年，挪威人，自嘲从其难念的名字 Wigglesworth 就可以看出他来自哪里。2015 年，威格斯沃思在纽约担任《金融时报》美国市场编辑，他问自己：“有哪些内容非常重要，但没有得到充分报道？”

“显而易见，那就是被动投资革命。” 威格斯沃思今年 4 月对我们回忆。

虽然很多人觉得被动投资无趣，更关注对冲基金经理或私募股权大亨。但他认为，被动投资是一股不可忽视的金融趋势，资产规模在迅速扩大，影响随之变大。

他开始撰写相关文章，最重要的一篇名为《被动攻击：华尔街革命的故事》（Passive attack: the story of a Wall Street revolution）。这篇文章详细介绍了被动投资如何诞生，如何重塑金融业。

他燃起了兴趣，想写一本关于指数基金的书，呈现其发展史上的关键人物，也发掘到了一些起过重要作用但不曾被注意的人物。

他觉得，了解指数基金非凡的崛起过程，理解它所处的历史背景，会帮助我们理解未来。

这是一场起源于法国巴黎的革命，但在美国收获了胜利果实。参与者来自各行各业，包括农场工人、爵士乐手、物理学家、神学院学生、金融业巨人，甚至还有电影明星。这群叛逆者受到公众冷遇，被金融业主流人士嘲笑，但取得了非凡的成就。

2021 年，这本名为《万亿指数》（Trillions：How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever）的著作出版。指数基金的规模也在他报道和写书的六年间，从 5 万亿美元，发展到 26 万亿美元。“增长速度连我自己都震惊了。”他说。

美联储前主席保罗·沃尔克曾在 2009 年说：“金融业在过去 20 年做出的唯一有价值的创新就是自动取款机。”威格斯沃思在书中称，如果时间再往前一些，回顾过去 50 年，那他会说，最大的创新是 1970 年代初诞生的指数基金。

威格斯沃思解释，几乎每个人都已经直接或间接地从指数基金中受益。过去 20 年，得益于指数基金的发展，以及指数基金采取低费用的压力下，美股共同基金的平均费用已经减半。这为投资者节省下来万亿美元。这些钱，留在了投资者自己的口袋，而不是给了所谓高薪投资专家。

“一直以来，金融业都擅长发明那些可以赚到更多钱的新产品，而指数基金是一个罕见的例外，并没有遵循这个规律。随着贫富差距不断扩大，这样一个最初备受非议、被一群自诩为金融业叛逆者和异端分子所发明的指数基金，却能在几十年时间里产生积极影响，是一件很鼓舞人心的事。”威格斯沃思在《万亿指数》中写道。

指数基金在 1970 年代诞生时，没什么人相信它能战胜大部分主动基金。但后来的数据表明，在任何一个滚动的 10 年期，大致只有 10%~20% 的主动基金跑赢了基准指数。“投资是一种罕见的反常行为，基本上你越是懒惰，越是挑选便宜的被动基金，反而越会得到好的回报。”威格斯沃思说。

中国经济和美国经济占全球经济的比例约为 20% 和 25% ，但中国股市（A 股和港股）市值占全球股市总市值约 10%，美国股市市值则逼近 50%。作为最重要也最成熟的资本市场，威格斯沃思觉得始于美国的趋势也会蔓延到欧洲、亚洲。

除了指数基金，还有被动债券投资的兴起、基于规则而非人工选股的投资流行（如机器学习算法根据市场技术和基本面数据不断筛选出最佳股票），都正在改变市场。至于传统的价值投资，一般人很难坚持，但正因为难、逆人性，所以仍有效。

二、不被承认的学者，奠定创新基础

法国数学家路易斯·巴舍利耶（1870~1946）是威格斯沃思眼中的“指数基金思想教父”。他生前默默无闻，但被后世追认为“金融数学之父”。

1900 年，曾在巴黎证券交易所兼职的巴舍利耶，凭借论文《概率演算在股市操作中的应用》拿到博士学位。但导师亨利·庞加莱只给出“良好”的评级。当时，想要在学术界获得一个职位，论文通常需要拿到“优秀”才行。威格斯沃思推测，也许是论文研究的领域拉低了他的分数。当时人们普遍认为，金融是一个肮脏低级的领域，不值得深入研究。

巴舍利耶只能在索邦大学无偿讲授概率数学，靠临时奖学金维持生活，直到 57 岁才在一所大学拿到终身教职，1946 年悄然离世。

他去世后 8 年，芝加哥大学的一位教授在图书馆发现了他的作品，惊叹其超前于时代，于是热情地向美国经济学界推销，让巴舍利耶获得迟来的荣誉。

威格斯沃思总结，巴舍利耶首次使用严谨的数学方法证明了金融证券是如何以不可预测和随机的方式来运作的。如今，人们更常用的说法是“随机游走”，就好像一个醉汉在深夜走路跌跌撞撞的样子。总的来说，市场的表现就是这种随机游走。巴舍利耶的研究也帮助解释了投资行业最让人困惑的问题之一，即为什么大多数专业的基金经理的业绩如此糟糕。

站在巴舍利耶的肩膀上，三位经济学家后来将随机游走理论构建成一个动态、多层次的模型，来描述市场如何运作、投资者该如何应对。他们为被动投资的浪潮奠定了学术根基。

三人之一是哈里·马科维茨（1927~2023）。1952 年，这位芝加哥大学的博士生发表了论文《投资组合选择》，第一次用量化的方式展示出如何更好地平衡风险和收益，成为“现代投资组合理论”的基石。

他用股票波动率表示风险，证明分散配置一篮子相互独立的股票，确实可以降低投资风险。这一篮子股票，就是后来我们知道的“投资组合”。他建议，投资者真正应该关心的是一个投资组合的整体表现，而不该执着于其中某只股票的表现。

“分散配置，比如构建一个被动的全市场投资组合，是投资中唯一 ‘免费的午餐’。”马科维茨说。

但马科维茨的观点在当时并未受到普遍认可。博士论文答辩时，他说了 5 分钟就被评审米尔顿·弗里德曼打断。弗里德曼说：“我读了你的博士论文，里面的数学推导没有任何错误，但这不是一篇经济学领域的论文。我们不能因为一篇跟经济学无关的论文，而授予你经济学博士学位。”马科维茨的导师和弗里德曼展开了一场激烈辩论。幸运的是，马科维茨过关了。

一位叫威廉·夏普的人在博士期间，到兰德智库与马科维茨合作。夏普是当时少数几位会使用笨重计算机的经济学家。他写了个简化马科维茨模型的程序。程序里的公式定义了“市场整体回报率”（希腊字母 β 表示），方便计算每一只股票相对于它的变化。后来，β 成为描述市场整体回报的通用词，而 α 则用来表示投资者能获取的超额收益。

这让夏普拿到了博士学位。他在接下来的研究中建立了“资本资产定价模型”。模型首次提出“风险调整后收益”，即应该基于收益的波动情况，来衡量一只股票或者一位基金经理的表现。模型还表明，对大多数投资者来说，最好的方式就是投资整个市场，因为它反映了风险和收益之间的最佳平衡。

和马科维茨受到的否认类似。夏普 1962 年向学术杂志投了“资本资产定价模型”的论文，但被驳回，认为假设不现实。历经曲折，论文最后在 1964 年发表，但没什么反响。“老天，我刚刚发表了一篇此生最棒的论文，竟然没有人在意。”夏普回忆。

为了解释股市的无法预测，一位意大利西西里岛来美国的移民二代尤金·法马提出了“有效市场”假说，即在一个有效市场，有那么多聪明的交易员、分析师和投资者在互相竞争，这意味着在任意时刻，所有已知的相关信息已全部反映在股价中，任何新出现的信息也都会立刻反映到价格里。

记者威格斯沃思梳理了“有效市场”假说的各种争议，称最能表明有效市场假说具备长久价值的说法来自英国统计学家乔治·博克斯。他曾打趣道：“所有模型都是错误的，但有些模型是有用的。”

“有效市场假说可能不全都是正确的，毕竟市场是由人来构建的，人很容易受到各种行为偏见和非理性的影响。”威格斯沃思写道，“但这个理论，至少近似合理地展现了市场是如何运作的，也有助于解释为什么在实践中人很难战胜市场。就连投资大师本杰明·格雷厄姆（注：巴菲特的老师），后来也成了有效市场假说的支持者。”

1992 年，法马和同事肯·弗兰奇提出了“三因子模型”。他们通过分析美国 1963 ~1990 年的股票表现，发现“价值”和“规模”都能影响股票收益。在价值上，便宜的股票倾向于比贵的股票表现更好；在规模上，市值小的股票倾向于比市值大的股票表现更好。这是区别于股市整体 β 因子的另外两个因子。

两人称，这些因子可以看作对承担额外风险的奖励，本质上仍然来源于有效市场假说。威格斯沃思认为，这是金融史上的标志性事件。学者此后发现了一系列各种各样的因子，比如动量（买入涨势股票，卖出跌势股票）。但因子（如买小盘股）并非每时每刻有效，可能会经历一段漫长而痛苦的偏离后，才会像钟摆一样回归。

直到今天，许多投资者，不管有意还是无意，都在遵循马科维茨、夏普和法马的理论管理组合持仓。这三个学者后来都拿到诺贝尔经济学奖。

三、金融业的叛徒和他们的“曼哈顿计划”

约翰·麦克奎恩曾是农场工人和海军工程师，因为痴迷计算机进入了金融业。他脾气暴躁，强烈反对金融业的“伟人理论”——由某个天资超凡的英雄挑选出他认为会上涨的股票，而当他不可避免地在某次失败后，投资者就寄希望于另一个英雄。

“整件事情就是一个运气驱动的过程，根本没有系统性。”麦克奎恩说。他希望用更科学的方法投资。在富国银行的支持下，他召集了一群知名经济学家开展研究。威格斯沃思说这称得上金融业的“曼哈顿计划”。团队里有多位未来的诺贝尔经济学奖得主，包括马科维茨、夏普、默顿·米勒，还有法马的学生迈伦·斯科尔斯。

1971 年，富国银行推出历史上第一只被动管理、追踪指数的基金，募集规模只有 600 万美元。基金准备投入等量资金到每一只在纽约证券交易所上市的股票（约 1500 只），因为这是最能近似模拟整个美股市场的方式。

但管理人需要根据不断变化的股价不断调整成分比例，太难追踪。富国银行又推出了一只更容易管理的基金，只追踪标普 500 指数。标普 500 指数采用的也不是等权编制，而是市值加权，即每只股票的权重占比是根据它在整个股市中的市值来确定的。

指数基金的诞生遭到主流金融业的激烈批评。当时一张印着山姆大叔的海报呼吁：“来一起消灭指数基金吧，指数基金是非美国的！”1975 年，华尔街巨头摩根大通的两位员工警告：“证券市场整个资本配置的作用将被扰乱，只有那些被纳入指数的股票才有上涨的可能。”

一位主动基金经理向《华尔街日报》抱怨：“如果人们开始相信随机游走这种垃圾言论，转而投资指数基金，那大量 8 万美元年薪的基金经理和分析师将失业，取而代之的是年薪 1.6 万美元的计算机职员。这绝不会发生。”

威格斯沃思觉得，这些言论足以证明，指数基金这项创新，来自一些二三线的小金融机构，而非任何一家传统的华尔街巨头，是某种必然。

指数基金在早期获得了一些机构养老金负责人的支持。因为他们意识到许多主动基金经理不过是 “隐秘的指数投资者”。这些基金经理本质上就是在复制股市的整体表现，但收取着不菲的费用，仿佛他们为了寻找最好的股票付出了很大精力。

1970 年代指数基金诞生时遭到的海报抨击：“来一起消灭指数基金吧，指数基金是非美国的！” 图片来自：X。

保罗·萨缪尔森（1915~2009）是第一位获得诺贝尔经济学奖的美国人，也是巴舍利耶“随机游走”思想在美国的推广者。他将指数基金的诞生与轮子、字母表、古腾堡活字印刷机、葡萄酒和奶酪的发明相提并论。

1970 年代，萨缪尔森在大众媒体上撰文，通过列举学术研究，表明大多数主动基金经理业绩比市场差得多。大多数平庸的基金经理频繁交易，试图打败市场，都是在做无用功，还损失了交易费用。

“我也不愿相信这是真的。但出于对证据的尊重，我不得不倾向于赞同这样的推理，即大多数基金经理都应该退出这个行业，换个工作。”萨缪尔森写道。他还呼吁更多机构建立追踪标普 500 指数的大型被动基金。

先锋领航的创始人、被称为“圣徒杰克”的指数基金最有名推广者约翰·博格（1929~2019）在自传中回忆：“萨缪尔森博士的建议像闪电一样击中了我，点燃了我的信念。我相信，先锋领航有一个极好的甚至是独一无二的机会，来运作被动的、低成本的指数基金，并且至少头几年里在市场上能独占鳌头。”

1976 年，先锋领航发行了历史上第一只面向个人投资者的指数基金“第一指数投资信托”。这只指数基金追踪标普 500，当时运作费用每年约 0.3%、交易费用每年约 0.2%，大致是一只主动基金内部运作成本的 1/10。但大多数普通投资者热衷追捧明星基金经理，“第一指数投资信托”的规模到 1976 年底只有 1400 万美元。嘲讽者称其为“博格的蠢事”。

1980 年代美国的牛市和 401（k）退休计划的出现，推动了先锋领航的崛起。401（k）退休计划起源于 1978 年的《税收法案》，鼓励每位美国人通过投资股票基金来为自己存养老金。

“第一指数投资信托”（现改名为 “先锋领航 500 指数基金”，也就是巴菲特赌局采用的那只）的规模在 1988 年达到 10 亿美元，在 2000 年超过 1000 亿美元，成为世界上最大的共同基金。先锋领航也从一个边缘小公司，变成世界上第二大资产管理公司，管理规模近 8 万亿美元，仅次于贝莱德的 9 万亿美元。

先锋领航的成功归功于博格这位魅力型领导人。他以救世主般的热情推广指数基金，劝导投资行业，通过低成本的被动投资工具让更多人得到公平交易的机会，被称为“圣徒杰克”，或者资产管理行业的“道德之声”。赞赏者认为，是他把数千亿美元从华尔街贪婪者的口袋里掏了出来。

威格斯沃思说，博格平易近人，身上散发着正直和权威的气息。他有着低沉洪亮的男中音和惊人的讲故事天赋。他在工作中全力以赴、有核动力般的自驱力，但也凶猛、高傲、自负、不听反对意见，晚年还热衷打磨自己的传奇故事。威格斯沃思觉得，这些特点综合起来才是一个真实、复杂的博格，而不是没有缺点的虚假伟人。

博格也是记者威格斯沃思印象最深的受访者。他回忆，2018 年 12 月底，《被动攻击：华尔街革命的故事》发表前，博格给他打了电话，问他是否得到了需要的一切内容。因为博格说自己即将去医院，可能不会再回来。这让威格斯沃思非常感动。几周后，博格逝世。

四、ETF的发明重塑了钱的流动，但新问题又出现了

交易所交易基金（ETF）发明者内特·莫斯特（1914~2004）直到 63 岁时才踏入证券业，担任美国证券交易所衍生品开发部主管。威格斯沃思称，莫斯特早年见多识广的经历，为他的发明提供了灵感。

莫斯特的父母是逃离东欧大屠杀的犹太人，他原本攻读物理学博士，但因为大萧条肄业，靠销售音响设备谋生。“二战”中，他在太平洋潜艇上负责开发和测试声呐。战后，他从事商品交易。

在太平洋舰艇上工作时，他见识了货商交易商品仓单的效率，比实体椰子油、原油或实物黄金的交易要便利。

“当你把商品储存好之后，你就得到了一份商品仓单，之后就可以直接交易仓单……你并不需要一直来回搬运这些实物商品。”莫斯特回忆。

他觉得美国证券交易所可以建立一种合法仓库，用来装标普 500 指数里的股票，然后生成这个仓库的份额列表，供人们交易。但美国证券交易所无权管理这样的产品，需要找到合作伙伴。

最终，道富银行承担了首只 ETF 的管理，但由于美国监管机构的层层审查，加拿大多伦多证券交易所抢先在 1990 年发行了全世界第一只 ETF——多伦多 35 指数参与型基金。3 年后，道富银行管理的“标准普尔存托凭证”（SPDR）也终于过审推出，现已超过 1000 亿美元。道富也跻身世界上第五大资产管理公司，规模近 4 万亿美元。

威格斯沃思认为，如果将富国银行发明指数基金比作“曼哈顿计划”开发出原子弹，那么 ETF 的出现则可类比为氢弹。比起初代指数基金，ETF 对重塑金融业的贡献要更大。这要归功于 ETF 像乐高积木一般的特征，它让每个人，从散户到基金经理，都能更好地制定投资策略或构建复杂的投资组合。

“ETF 的迅猛增长，正在改变交易大厅，重组市场，搅动投资行业，甚至开始慢慢地影响到公司治理。”威格斯沃思写道，“至于是如何影响的，人们才刚刚开始研究。”

贝莱德董事长兼 CEO 拉里·芬克把 ETF 带来的影响比作亚马逊对零售行业的转变，即更低的价格、更便利的交易、更透明的流程。他说：“资产管理行业天生就不是这么设计的，它们原本一直都是不透明和复杂的代表。”

有趣的是，莫斯特在寻找合作伙伴时，首先拜访的是博格，但博格拒绝了 ETF 这种产品。他担心，ETF 可能会把先锋领航的指数基金，从一个长期投资工具，变成对冲基金和频繁交易者的投机工具。他告诉莫斯特：“你想让人们去交易标普指数，而我只是希望人们能买入后，再也不要卖出。”

博格后来将 ETF 比作最棒的猎枪。“它在非洲猎杀大型动物时非常好用，但用来自杀，效果也是很好的。”

美国公募指数基金细分品类。迄今为止，股票指数基金是规模最大的一类，但债券指数基金的规模将在接下来的 10 年里再上一个台阶。图片来自：《万亿指数》。

ETF 的发展远远超出了他的预料。现在它的交易量占美国交易所全部交易量的 1/3，规模达 9 万亿美元。ETF 的数量从 2000 年的不到 100 只，发展到如今接近一万只，让人眼花缭乱。这些 ETF 的编制思路各异，比如有太阳能、人工智能、千禧一代的崛起、让更多女性成为董事会成员、ESG、圣经责任（剔除不符合《圣经》价值观的公司，如堕胎、色情、LGBT）、美国债券市场、高风险银行贷款、金融波动率。

在中国这样的新兴市场，由于散户居多，炒作 ETF 题材更为常见。威格斯沃思觉得，指数基金发明的初衷，是因为大多数人都是糟糕的投资者，最好获取收益的办法是长期持有一个包含大量证券且足够分散的投资组合。但现在大量激增的 ETF 已经完全抹去了主动和被动之间那条模糊的界限，尤其考虑到基准指数的构建可能相对不透明，因此很有可能出现可怕后果。

他指出现在有一种最新的趋势，叫作“主动管理型 ETF”。这类产品使用 ETF 替代传统结构，可享受 ETF 的费率优惠，但本质上仍是主动基金，有分析师、交易员、组合投资经理等。这类产品甚至衍生出“主动管理型不透明 ETF”，不是每天，而是隔段时间才披露持仓。

“无论你的投资品位如何，总有一种 ETF 可以满足你。这也许是真的，但负面影响也真实存在：人们发明指数基金，是为了消除人类的原罪，而 ETF 的进化和扩散却让投资者有机会再次犯下同样的原罪。”威格斯沃思评论。

博格晚年感叹说：“ETF 点燃的火焰，不仅改变了指数基金的形态，也改变了整个投资领域。我可以毫不犹豫地说，莫斯特富有远见的 ETF 发明，绝对是截至 21 世纪初，最成功的金融市场营销手段。不过，它是不是 21 世纪最成功的资产管理方式，还未可知。”

但将全部过错推给 ETF 这种创新工具显然不公。毕竟，资本市场的主旋律之一就是如何对抗人性，像主题炒作、频繁交易、追涨杀跌、过度自信、贪婪与恐惧等。ETF 不过是再次打开潘多拉魔盒而已。它能管住基金不输给市场，但管不住投资者的贪婪和恐惧。

五、指数编制和基金公司集中的状况令人担忧

指数发明至今有 140 年了。起点是 1884 年，财经记者查尔斯·道选取了 11 只股票，计算它们股价的平均数，然后每日在报纸上公布平均数的上涨和下跌。这就是最早的指数。5 年后，那份报纸更名为《华尔街日报》。又过了 7 年，道创立了第一只每日更新的纯工业股票指数，即今天家喻户晓的道琼斯工业平均指数。

现在许多国家都有自己的指数，如上证、沪深 300、日经 225、富时 100、标普 500、纳斯达克。指数的发明使人们可以具体谈论资本市场的变化，像上涨 2%、下跌 100 点、“3000 点保卫战”。它们每天的更新成为世界各地商业新闻不可或缺的素材。

威格斯沃思说，指数最开始是媒体向读者提供的一种服务，比如美国的《华尔街日报》、英国的《金融时报》、日本的《日经》。这些指数单调、乏味，没人想靠它们赚钱。但如今，得益于指数基金的发明，创建基准指数已经成为一个利润丰厚的行业。

现存的“三巨头”分别是 MSCI、富时罗素、标准普尔道琼斯指数公司。它们占据全行业 70% 的市场份额，组成金融业最隐秘的 “权力代言人”。

例如，一家公司的股票或债券是否被纳入主流指数，可以改变它的命运。像 MSCI 2019 年宣布旗下一个指数正考虑纳入一家大理石开采小公司，导致其股价暴涨 3800%；标准普尔道琼斯指数公司的一名员工获得消息，得知哪些公司将被纳入指数。于是他提前买入这些公司，净赚约 90 万美元。2020 年，他因内幕交易被起诉。

大公司也受其影响。如联合利华曾考虑将总部从伦敦迁往荷兰，但后来意识到这将使自己退出英国富时 100 指数，就打消了搬家主意；特斯拉因为长久以来没有 4 个季度连续盈利，所以一直没被纳入标普 500。2020 年满足要求被纳入后，股价飙升。标普 500 正式实施纳入操作那天，特斯拉股价相比消息刚宣布时又上涨了 70%。

2017 年，标准普尔道琼斯指数公司宣布，旗下标普 500、400 和 600 指数不再纳入 “同股不同权” 的公司，但已有的公司如 Google 和 Meta，可以继续留在指数中。“同股不同权”存在于许多科技公司，即创始人虽然只有很少股份，但拥有对董事会的控制权。

威格斯沃思觉得，这件事表明指数公司如何通过制定规则，对公司治理核心领域施加压力。“这也许是一个正确的决定，但也有人会反驳说，这些决策最好是留给立法部门和监管部门来做，而不应该是私人企业来做。”

指数公司的权力不仅能影响公司，还能影响国家。例如，MSCI 2016 年发出警告，打算把秘鲁从“新兴市场”降级为更低的“前沿市场”，理由是当地交易所规模太小。评级下调可能导致秘鲁的外资环境受到灾难性打击。最终，在秘鲁政府积极游说，并承诺扶持交易所后，MSCI 答应停手，不予降级。

“它们的决策，要不要把你放到指数里，在很大程度上影响了投资者的决策。它们确实控制着很多国家和公司在资本市场的命运。”秘鲁财政部长阿方索·塞古拉·瓦辛公开说。

权力过度集中的问题不止在指数编制三巨头，还有指数基金三巨头。过去 10 年，投入美股的资金有 80% 都流向了贝莱德、先锋领航、道富三家公司。指数基金三巨头持有标普 500 指数里的全部公司股份总和，已经从 1998 年的 5% 左右增加到如今的 20% 以上。

由于并不是每一位投资者都会在年度股东大会上投票，三巨头大约占了股东投票总数的 1/4 。而资产管理公司也不是自己投，而是将投票等公司治理工作外包给了咨询公司。这些咨询公司被称为 “投票顾问”，目前最大的两家分别是格拉斯·刘易斯公司和机构股东服务公司，基本上垄断了这个细分行业。

许多人担忧这些公司的权力过度集中。对冲基金经理保罗·辛格是其中一个。他曾向阿根廷成功追讨 24 亿美元债务。他说，“越来越多的投资者在做投资决策时，根本不对公司进行研究和评估，不考虑公司治理情况、管理水平，不对公司的长远前景做实际考察，而是直接把选股的重担交给了指数提供商和指数基金发行商。这种行为，对资本主义来说意味着什么？增长？创新？”

就连博格这位受益于指数投资规模效应的企业家，也担心如果行业寡头垄断的局面持续下去，那最终所有的美国大型上市公司的投票控制权都将掌握在少数几家公司手里。

“美国国家政策应该重视这股日益增长的力量，认真思考这股力量对于金融市场、公司治理和监管所带来的影响。这将成为下一个时代要面对的主要问题。我的看法是，这种越来越集权的情况，是不利于国家发展的。”他在去世前不久说。

埃隆·马斯克认同博格上述看法，但他认为的解决方案是“应该重新转向主动投资”，“被动投资已经走得太远”。

威格斯沃思说，指数基金的发展有许多潜在的负面影响需要注意，但他个人最担心的是公司权力的集中，认为要时刻警惕。

不过他也援引博格去世前的另外一段话：“我们不能忽视问题的存在。只是，我们也不能为了解决问题，而毁掉金融史上最伟大的发明。”

本文来自微信公众号：晚点LatePost（ID：postlate），作者：曾梦龙，编辑：钱杨