美团全年巨亏超100亿背后

编者按：本文来自“华尔街见闻”（ID：wallstreetcn），作者见智。36氪经授权转载。

美团于3月11日晚间发布2018年Q4及全年财报。整体上看，财报与见智1月22日发布的美团点评业务模型中的预期基本一致。

在2018年第四季度，美团点评整体GTV、外卖业务GTV增速继续放缓，营收由于到店业务广告增长迅速，仅轻微放缓，运营利润因计提摩拜减值拨备，亏损48.8亿元，同比增加135%。

美团点评多项关键指标放缓验证了见智之前的预期，并对2019年市场预期形成影响。整体上看，美团点评必须面对竞争趋于激烈、市场增长空间逐步收窄的2019年，困难重重，挑战重重，而见智模型显示，2020年的挑战会更加艰巨。

美团点评2018年Q4季度的关键经营指标：

1.美团点评四季度整体交易额（GTV）为1380亿，同比增长32.5%，较上半年增速56%和上季度增速 40%明显下滑。总GTV全年5156亿，增速44%，略低于见智全年增速预期45%；

2.整体交易额增速下降主要原因是外卖业务GTV增速下降，美团点评四季度外卖业务GTV（交易总额）为802亿元，同比增长41%，而2018年上半年的同比增速为97%，Q3的同比增速为54%，GTV增速继续放缓，但与见智预期的803.9亿元基本接近；

3.到店酒旅GTV本季度为447亿，同比增长11.9%；较上季度13.9%与上半年10.5%稍微下滑。全年增长11.8%，稍低于见智全年预期12.2%；

4.整体GTV到营收的变现率为14.4%，较上季度13.1%、上半年11.4%继续提升，全年变现率12.7%，微超见智全年预期12.5%。其中外卖整体变现率13.7%，基本符合见智预期；到店酒旅业务变现率为10.3%，小幅超出见智预期，明显高于去年同期7.8%的变现率；

5.美团点评四季度营收198亿元，同比增速为89%，较上季度同比97%增速有所放缓，略高于见智预期的190.7亿元；

6.分项来看，外卖收入达到110.1亿，同比增长66%，增速较上季度85%继续放缓，但基本符合见智预期68%；全年增速81%，符合见智全年增速预期82%。到店酒旅增速48%，三季度46.8%，上半年44.1%，见智预期39%，超预期主要是因该板块营销收入超预期，提升了变现率。新业务同比增长462%，相比三季度的471%继续高速增长；

7.美团点评四季度毛利润44.8亿元，毛利率为22.6%，与见智预期22.9%接近；全年毛利率为23.2%，亦基本符合见智预期23.3%的；

8.三大费用中销售费用率与研发费用率基本符合预期，其中销售费用中的交易用户激励本季度为15亿，占外卖与到店酒旅GTV的比重为1.2%，较去年同期1.3%小幅下降，与上季度占比保持一致，部分说明在外卖补贴大战中，美团保持了克制;

9.行政费用率则因摩拜因素，严重超出预期。本季度行政开支28.5亿，其中涵盖了13亿因摩拜品牌策略变革带来的无形资产减值拨备，以及摩拜海外重组减值拨备3.588亿元其中1.320亿元的影响，扣除这些因素后，行政费用小幅超见智预期；

10.整体主营业务运营亏损为48.8亿元，同比增加135%，业务亏损率24.7%，显著超见智预期21.4%。

关于美团点评估值的讨论:

2018年全年，美团点评的运营亏损高达137亿元（说明，美团公布经营亏损为111亿元，见智将公允价值变动收益和其他收益从中扣除，以真实反应主营业务亏损情况），是2017年亏损额的3倍。

见智模型预期，2019年的经营亏损在50亿元之上。经营费用率持续高于毛利率，是导致美团点评亏损的核心原因。摩拜业务如果选择持续经营，则主营业务盈利时点将推迟到2021年；保守估计下，长期规模化利润（2023年）约在80-120亿元之间。

美团点评亏损的主要原因是外卖业务的毛利率持续大幅低于营业费用率。2018年外卖业务毛利率为13.8%，长期预计为21.3%，2018年营业费用率为-44.1%，长期预计为-28.4%，到店、酒店及旅游业务产生的利润在持续补贴外卖业务。

美团点评亏损的次要原因是收购摩拜资产带来持续大额亏损。假设摩拜资产在2018年基础上，长期缩减一半并维持持续经营，2018年产生50亿以上的亏损，长期亏损额在20亿元/年以上；

美团点评即将迎来92%市值的解禁。从整个市场观察，美团点评可能是港股历史上IPO前经历的融资轮次最多、一级市场投资者无论从数量还是规模最大的股票，其中一大批一级投资者需通过二级市场减持来完成投资闭环，二级市场承接能力将经历极大的考验。

见智认为，美团点评是在移动互联网投资浪潮下，一级市场资本多个轮次规模庞大的投资所构造的一个缺乏盈利能力的庞然大物，在进入二级市场的最初2年，仍在产生巨额亏损。从二级资本的角度看，其承接的价格必须对应一个恰当的收益预测，否则，庞大的减持动力将缺乏有效承接。

之前见智发布的美团点评估值模型，在中性假设下，给予美团点评的估值不超过220亿美元，当前市值为424.7亿美元。即使美团点评近期大幅上涨，我们依然认为美团点评被显著高估。

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