美年爱康乱战、阿里入局统江山，18.4亿背后的资本局中局

编者按：本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者 阿布，36氪经授权发布。

阿里系资金从“捡漏”爱康，到入驻美年，期间剧情峰回路转，自诩为悲情英雄的张黎刚和资本狂人俞熔，从对立面，再次走向同一条河流，背后，谁才是真的赢家？

商战大片，从来不缺票房。体检行业的两大巨头爱康国宾和美年大健康，一路斗到今天，从三足鼎立，到双雄对决，精彩程度，不遑多让。

11月14日，美年大健康发布公告称，阿里巴巴以18.4亿元认购美年健康非公开发行股票，获得4.06%股份，阿里网络成为美年健康第一大股东。

而就在今年年初，体检行业的另一巨头爱康国宾刚刚完成私有化，投资方为阿里系旗下的云锋基金为首的买方团。

这意味着，体检行业的两头猛虎背后，站立着同样的一座资本大山。而就在几年前，美年与爱康还曾上演一出跌宕起伏的资本狙击战。

早在几年前，爱康美股遇挫意图私有化，美年高调杀入高溢价收购，明战还是暗算，当局者角度不同，所看到的故事也不尽相同。罗生门外，两家公司的掌舵者俞熔、张黎刚风格不同，一个低调精明、一个外放嚣张。最终，这场阻击和狙击战以阿里系的入局而告一段落。

而阿里系资金从“捡漏”爱康，到入驻美年，期间剧情峰回路转，自诩为悲情英雄的张黎刚和资本狂人俞熔，从对立面，再次走向同一条河流，背后，谁才是真的赢家？其中，阿里又扮演了怎样的角色？这个手持人民币重器的门外人，是否能敲开每一道行业合并之门？

张黎刚、俞熔的爱恨情仇录

张黎刚不是一个甘于做配角的人。在创办爱康前，他曾放弃张朝阳“搜狐第一个副总”的邀约，并在艺龙上市前一年辞去CEO职位。

2006年时，在经纬创投张颖的介绍下，张黎刚认识了当时北方最大的私立体检公司慈铭。见面时，慈铭创始人韩小红没露面，而是让她手下的一位副总搬了把搬了放在走廊上和张黎刚聊了半个小时。

用他的话说就是当时两家公司实力悬殊，“人家根本不屑于见我，派下面的副总裁拿了把椅子出来，在楼道里聊了半个小时。” 受到如此“羞辱”，一直坚持将艺龙、携程模式复制到医疗行业的张黎刚痛下决心，发展线下体检机构，抄慈铭的老底。

“我多多少少也是在互联网行业经手过上市公司的人啊，可在医疗行业，人家并不把你当回事。那一刻，我突然意识到，如果自己不掌控实体资源，有一天会死无葬身之地。”

2007年，爱康网收购国宾医疗，张黎刚手下多了4家上海国宾和广州国宾体检中心。同一时间，原本站在一个战线的俞熔出场了。

俞熔本是国宾医疗的股东，在国宾医疗被张黎刚拿下后，俞熔创立了上海美年。

业内将这位低调的创业者形容为资本狂人，这也与其从业经历息息相关。在创办美年前，俞熔从事房地产行业。到了1998年，他认为房地产行业很难诞生下一个万科后，开始转向房地产、科技等领域的投资，并成立天亿投资集团公司。进入了投资行业后的俞熔，开始关注到医疗领域的投资机会，并在2006年创立美年。

凭借对资本运作的熟悉，俞熔通过并购，先后合并了大健康科技健康管理有限公司，收购北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心和广东体检龙头瑞格尔。

资本领域的长袖善舞，让美年大健康迅速成长起来。在此后收购爱康一案时，张黎刚“血性”抵抗，对立面的俞熔方也仅仅简单回应，“该说的都说了。”一静一动，一狂放一内敛，一张扬喧闹一谨慎凶狠。有人评价俞熔“投资出手凶狠，待人低调温和。”

面对这样的评价，俞熔仍然保持冷静回应：“资本市场有温情的一面，也有残酷的一面，我尊重不同角色给我的评价。”

时间走到2014年，张黎刚站到了纳斯达克证券交易所，端着香槟杯在大屏幕前发表致辞，爱康成为国内体检行业的第一股。

一年后，美年大健康通过借壳江苏三友，完成A股上市，公司主营业务也将从服装加工转变成健康体检服务产业。值得注意的是，在上市前夕，美年大健康收购了当时行业排名第三的慈铭体检27.78%的股份，并在2017年底前完成剩余股份的收购。

爱康国宾在美国上市，总市值不到87亿，比较美年市值是340亿。不过，对比两家企业2015年的利润，爱康国宾净利润1.5个亿，美年净利润是2.4个亿，美年市值是爱康4倍，利润只是1.6倍，美年价值明显高估。

美年携金主财团强势收购 爱康奉上“毒丸”狙击

张黎刚在纳斯达克举起香槟杯的高光时刻并没有持续太久，因市场给予的估值过低，爱康国宾在上市的次年8月宣布私有化计划。根据当年数据显示，2015年，有超过30家中概股宣布了私有化计划。其中，当当网股价暴跌40%时，6.32亿美元的私有化报价被中小股东威胁起诉为投机行为，世纪佳缘也在投资人不断施压下价格上涨34%。

在这波回国潮中，俞熔暗中盯上了爱康国宾。

2015年8月31日，张黎刚宣布拟以每ADS17.8美元的要约价格进行私有化。3个月后，俞熔组成买方团，向爱康国宾提交私有化交易初步要约，参与者有平安德成、太平国发、华泰瑞联、红杉坤德、凯辉私募股权投资基金等。

这一次，俞熔等买方团提交的价格为每份美国存托股份22美元，相对于爱康国宾买方团要约收购价溢价23.6%。俞熔看上去势在必行。而高价收购一举，对不做“英雄配角”的张黎刚而言，是杀到家门口一样。张黎刚第一时间出面表明，“公司私有化的决心不会有任何变化，作为爱康的创始人，我将与爱康共命运、共进退，我本人不会支持任何其他竞争性交易”。

一个月后，爱康国宾启动了“毒丸计划”进行阻击。所谓“毒丸计划”即“股权摊薄反收购措施”。当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降。

毒丸计划有不少先例，如在2001年，北大青鸟突然卖出20%搜狐股权，为了防止潜在竞争者收购20%以上股权并控股公司，搜狐集团于2001年7月设置了毒丸计划，以搜狐当时的股价和市值计算，收购成本将会抬高100多倍，从而有效威慑了潜在收购者。　

当时，张黎刚只有公司12.95%股权，其余大股东的态度很关键。第一大股东何伯权，持股13.23%，彼时不在买方团里，但何伯权是爱康国宾早期的投资人，大概率站在张黎刚这方。二是复星集团，持股4%。健康体检对于复兴集团有战略价值。所以复星集团也是爱康国宾重点争取的股东。由此来看，即便是资本狂人俞熔，也未必能“点杀”爱康。

“毒丸计划”发布后，美年大健康宣布提价，优化后的收购价格比张黎刚牵头的内部买方集团报价函溢价约32.0%。

这一期间，俞熔为首的买方团一直呼吁爱康国宾股东向公司施压支持收购，并希望继续与爱康国宾特别委员会进行沟通，以取得使公司和股东们双双获益的结果。

面对俞熔买方团再一次抬高加码，张黎刚和方源资本牵头组成的私有化财团，加入阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、中国新资本国际管理有限公司、LTW Capital Jaguar Investment、安大略省教师退休金计划委员会和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业(有限合伙)等新成员，组成新的财团。

在资本市场游刃有余的俞熔再次提价。美年大健康买方团新增了纪源资本、上海赛领资本和海通新创三名新成员，价格比张黎刚买方团提议价格溢价约40.4%。

当时，有业内人士认为，美年在爱康回归A股的时间节点进行收购，俞熔可能还有其他考虑，就是通过抬高私有化溢价，拖延其回归时间，从而为美年收购慈铭赢得时间。

私有化正常时间需要1年左右，此番受到俞熔阻截，时间被延长，面临的困难也会有更多不确定性。

几番缠斗后，这场狙击战的结果，以云锋基金的入局而暂时落下帷幕。爱康收到第三份收购要约，由云锋基金提出，希望以每存托凭证20-25美元收购全部已发行股份。这一报价的上限与美年私有化报价相同。此后，美年宣布退出。

双双归顺阿里背后 张黎刚成输家？ 

历时三年，今年年初，爱康宣布私有化完成。

同花顺数据显示，截至2018年6月，张黎刚持股比例为13.63%。而根据苏宁易购和爱康国宾公告和太平洋证券有关研报信息，交易完成后，按照对应的出资额看，张黎刚和何伯权将间接持有爱康国宾24%的股份。

阿里巴巴通过淘宝中国控股及Treasure Cottage间接持有爱康国宾23.8%的股权；苏宁易购通过参与云峰基金旗下基金间接持有3.4%股权；博裕资本持有13%股权；云锋基金（除去苏宁）间接持股比例将达到35.8%，成为爱康国宾的最大股东。 

截至2018年6月30日，爱康国宾股东（数据来源：同花顺）

另一边的美年大健康在11月14日晚发布公告称，阿里巴巴以18.4亿元认购美年健康非公开发行股票，获得4.06%股份。完成上述交易之后，阿里网络持有的美年健康的股份将升至上市公司总股本的9.39%，成为美年健康第一大股东。

美年健康董事长俞熔仍旧为公司的实际控制人。他直接和间接合计持有上市公司总股本的12.81%。此外，俞熔及其一致行动人将合计持有或控制上市公司总股本的 21.17%。

至此，体检行业两大巨头皆归入阿里系。

从持股结构看，爱康国宾和美年大健康的第一大股东皆变更为阿里系，但俞熔直接和间接合计持有上市公司总股本的12.81%，超过阿里持有的9.39%，目前仍是美年的实际控制人。而张黎刚与何伯权将间接持有爱康国宾24%的股份，不敌云锋基金间接持股比例35.8%。

俞熔仍是美年的管理者，那么张黎刚呢？

值得一提的是，在2017年6月的一次采访中，张黎刚曾表示，尽管他退出私有化财团，他仍然继续管理这家公司，所持爱康集团的股票也没有变化。

可见，在这个交易中，张黎刚的另一个态度也很明显：不能失去主导权。这点上，他与刘强东有些类似。张黎刚不是一个甘于做配角的人，爱康国宾是他第三次创业，他也曾表示，这是他终身事业，在他看来，只有在爱康国宾，他才是真正意义上的主角。

然而阿里会放权吗？这也将成为张黎刚下一个烦恼，如何保持对爱康的绝对控制。

仅从资本运作的层面上，俞熔似乎略胜张黎刚半个身位。

曾经帮助爱康击退美年收购的“白衣骑士”，摇身一变，拿下曾经敌手的第一股东席位，在阿里系入驻美年前，张黎刚又是否知情？在这场商战背后的资本运作，阿里掌控全场，手持重金一口吞下民营体检排名前三的企业，并成功敲开两大寡头的门，如果说当初张黎刚是为了狙击俞熔不得已而为之，那么如今美年，更多是考虑到自身现金流等因素。

阿里通吃民营体检 福兮祸兮？

业内也有疑问，阿里为何继爱康后，又对美年进行投资？有业内人士戏称：“阿里巴巴有的是钱，阿里需要的是美年的数据，美年需要钱改善生活，一拍即合。”

美年需要钱。

通过收购上百家体检中心，美年实现了阶段性跨越，但也有人认为俞熔只是资本玩家，对公司运营并不在行。尤其是在去年“假医门”曝光后，美年市值一度蒸发170亿。跑马圈地式快速扩张，也很容易因失控产生更多问题。

美年健康2019年半年报显示，报告期内，美年新增50家门店，所并购近300家子公司中，有108家属于溢价收购，产生的商誉高达51.29亿元，而该公司2018年全年营收84 .58亿元。

此外，美年健康也深陷业绩下滑之中，其全国在华北地区外的地区营收都出现不同程度下滑。美年大健康负债为104.51亿元，相较于2015年的12.39亿元已经翻了近十倍。

对阿里而言，布局美年又所谓何？

近年来，阿里着力于布局大健康，马云曾提出“双H战略”，即健康（healthy）和快乐（happiness），并表示最有可能诞生下一个BAT量企业的领域就是医疗健康。

年初阿里完成爱康国宾的私有化的布局，易观分析指出，体检作为线下健康数据的主要流量入口和数据来源，爱康国宾将承担起建立用户个人数字健康档案的重任，也将成为阿里布局大健康产业的重要一环。

一位投资人对融中财经表示，阿里并不差钱，所以投资也不过于看重短期的盈亏。“阿里想要生态的完整。对阿里而言，无非就是买赛道。”

目前而言，赛道内仅有的两匹马，爱康和美年都已被阿里收入麾下。从现实看，阿里赌的是未来体检行业，据前瞻研究院预计，2019年，我国专业体检机构市场规模达到185亿元，到2024年，规模达到558亿元。

 “对阿里而言，不排除把资产装到一处的可能并且在阿里的管理下提高了管理效率和水平，业绩得到真实提升。”上述投资人表示。

事实上，除了赛道和生态，阿里还有意在保险领域进行深耕。

根据美年公告显示，美年健康还宣布与阿里网络签署《战略合作框架协议》。根据该协议，美年健康和阿里巴巴相关方将在体检、医疗药品/保健品等方面开展深度合作。其次是在保险领域，阿里巴巴相关方将与美年在保险的客户教育、产品设计、业务创新和提升客户体验等多方面进行深度合作。

也有业内人士产生质疑，“不是每一笔投资都是好的，阿里买的分众不是正在亏吗？美年而言，这是一个好的机会，无论是补充现金流、还是数据中心建设等，不过，归根结底还要看公司的质量。”

对阿里而言，这两笔投入，势必会改变体检行业格局。一个被忽略的问题是，阿里拿下美年（2017年，美年完成对慈铭的收购）和爱康。如今行业前三的民营体检机构皆被其纳入麾下。

阿里是否有垄断嫌疑？

早在爱康私有化最关键的时间节点，爱康曾一纸诉状，举报俞熔和美年大健康违法反垄断法。原因是，当时，俞熔通过天亿资管收购慈铭体检68.40%股份的交易完成后，俞熔即已取得了对慈铭体检的独家控制权，爱康认为，俞熔方构成了“经营者集中”。

直到2017年，商务部才为此事盖棺定论“不违反反垄断法，但因未申报罚款30万。” 但因爱康的这一举报也确实影响了美年收购爱康的进程，也暂缓了其并购慈铭的节奏。

未来，阿里会否将两者归为其一，仍是悬而未决。但如果两家企业真的合二为一，也需要考虑到《反垄断法》，合规性也难以定论。更何况，不甘做配角的张黎刚不会轻易松口，吞下慈铭的资本狂人俞熔也不一定会吐口。一山容不下二虎。

经过私有化一站，虽不说两家民营体检机构打得内伤，但目前渔翁得利的确为阿里。掌握了行业两家、或者说唯二的巨头后，阿里在体检海域中，一统江山，怕是无人能敌了。

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