智氪研究 | 拼多多的“数字游戏”

智氪研究资深分析师 | 刘一鸣

经历了令人惊叹的增长后，拼多多继假货危机后又迎来了新挫折。

数据来源：Bloomberg，智氪研究

如果说假货问题可以“先污染后治理”，那么本次的新挫折更加指向拼多多商业模式的本质。2019年3月13日，拼多多发布了2018Q4财报，除了依然博人眼球的93% MAU（月活跃用户数）同比增长外，成本项目中的营销费用被投资者重点关注了起来，这个项目在Q4依然飞涨，但收获却不尽如人意。

各大券商纷纷在财务预测模型中下调相关数据。例如Morgan Stanley（摩根士丹利）就在最新的研报中，将拼多多2019年Non-GAAP盈利的预测从原来的盈利1.79亿元，下调成亏损21亿元，利润率也从0.7%下调为-7.9%。这些结果直接导致拼多多在财报发布当日暴跌17%。

拼多多正把每一分钱收入都投入营销

京东在2014年上市后，由于连续的亏损令很多投资人不安，更多人则在质疑这样的公司为什么能上市（亚马逊自上市以来，大部分年度的净利润都是正的）。不过，拼多多将这一潮流又往前推进了一步。

拼多多在2018年，录得经营亏损（operating profit）108亿人民币。更重要的是，拼多多并没有像京东那样把利润亏在物流这种资产上，而是都亏在了市场营销（Sales and Marketing）上。

数据来源：Bloomberg，Morgan Stanley Research estimates

无论五环外还是五环内，相信你在微信、电视节目、地铁站等各个渠道都看到过拼多多的广告，并且拼多多的商品是如此便宜，这些现象背后都是巨大的广告和补贴支出。

 拼多多在广告和补贴上到底花了多少钱？我们首先将拼多多财报中的成本项目拆分，可以看出绝大部分成本出在市场营销上：

注：2018Q2由于股权激励，General and administrative expenses是一次性变高；

数据来源：Bloomberg，Morgan Stanley Research estimates

我们再将市场营销费用/营收，便会得到一个惊人的结论——这一比值一直维持在惊人的100%附近。这也意味着，拼多多几乎把所有赚来的钱，都花在了市场营销上。

数据来源：Bloomberg，智氪研究

对于一家二级市场公司来说，如此高的市场营销费用并不常见。阿里巴巴的商业模式与拼多多最相似，都是平台模式，但由于阿里上市时已经是一家相对成熟的公司，所以与现在的拼多多不具备可比性。

我们查阅了近期上市的美团的招股书，发现在IPO之际，美团市场营销费用在总成本中的占比并不大。不过在千团大战最火爆的2011-2012年，美团的市场营销费用远超营收是必然的，哪怕到了团购大战快结束的2015年，美团的市场营销费用依然是总营收的178%。

但美团的亮点在于，营收在2017年迅速增长，市场营销费用得到有效控制，仅占32%。

注：美团2018年9月上市，招股书最早可追溯2015年各项费用情况。

据Morgan Stanley预测，拼多多的市场营销费用/总营收，在2018年为102.5%，2019年和2020的预测值分别为83.1%和53.3%。拼多多能否像美团那样，实现市场费用的稳定控制和营收的高速增长，将是决定其中期市值的关键因素。

数据来源：Morgan Stanley Research estimates

从创始人黄峥到CFO徐湉，都不止一次在财报电话会议上强调：“在我们看来，营销支出应该被视为长期投资和虚拟资产（long-term investment and the virtual assets）。”拼多多的这一诡辩非常具有引导性，什么是长期投资和虚拟资产在会计准则中都有明确界定，至于资本市场有没有人相信这一观点，那就仁者见仁智者见智了。

花旗银行估测，拼多多营销费用的50%用于线上和线下广告，另50%用于促销和优惠券。资本市场为什么以前不担心拼多多的高费用，但现在却又突然担心了呢？

这就涉及到拼多多商业模式的本质。黄峥所设想的“拼多多=Costco+迪士尼”，是非常高瞻远瞩但也足够远期的愿景，但当下的拼多多之所以能在刚成立3年后就上市，并且获得300多亿美元的市值，一切都仰赖拼多多的高增长，从GMV、营收、MAU、DAU，到活跃买家数、人均客单价等等。

资本市场之前认可的逻辑在于，虽然这些亮丽的增长数字背后是很高的投入，但这也证明了拼多多投入的效率很高。

CFO徐湉曾在上个季度表示，拼多多Q3 MAU的加速增长，证明了过去几个季度的营销投资是高效的，并且预计它将在长期内获得回报，所以打算继续在品牌广告渠道（如电视台）上花钱。

Q4市场担心的核心不是拼多多继续花钱，而是拼多多花钱的效率在下降。拼多多Q4的市场营销费用高达60.24亿元，比上一季度的32.3亿元几乎翻倍，但GMV、营收、MAU等核心运营指标的增速，落后于营销费用增速，它对现阶段的拼多多是致命的，因为这意味着拼多多的广告和补贴效率在下降。

拼多多2018Q4新增用户3300万人，比Q3的4200万人已有所下降，Q4的获客成本更是飙升，达到182.5元，环比增138%。这还是在花费了60亿元市场营销费用下取得的。

数据来源：Bloomberg

四季度是阿里举办双十一购物节的季度，拼多多花费重金参与但并未取得太好的效果，说明用户在双十一对阿里平台的认知度还是比较高，新兴平台可能较难从中迁移用户。截止到2018年12月，阿里年度活跃用户6.36亿（同比增23.5%），较上一季度新增用户3500万，并且70%的新增用户来自三线及以下城市，这意味着阿里与拼多多的交锋将日益激烈。

拼多多双十一表现。数据来源：Goldman Sachs

相比于阿里和京东的获客成本，拼多多仍然具备优势，但优势正在迅速缩小。阿里巴巴最新季度的综合获客成本为364元，由于阿里巴巴业务庞杂，市场营销费用并未将电商业务单独列出，其中还包括了数字媒体娱乐、云计算等新业务的费用（以并表时间为准）。有媒体报道称，阿里电商业务的获客成本是250元。

数据来源：Bloomberg

京东由于在2018年Q3新增用户出现负增长，获客能力出现衰退。

数据来源：Bloomberg

“之前我们预测拼多多在今年下半年遭遇获客瓶颈，但现在这个瓶颈提前了。”一位券商分析人士说，“阿里当年遇到这个瓶颈后，便开始通过支付宝从线下拉新，但拼多多可能缺乏类似的方法。”

当拼多多维持高速增长时，哪怕遇到做空都不怕。令港股新秀丽暴跌10%的做空机构Blue Orca，曾在2018年11月14日发布对拼多多的做空报告，但因为拼多多在6天后发布了拥有漂亮增长数据的财报，股价比做空时反而涨了35%。

维系拼多多高估值的是其潜力，当增速受到质疑时，市值就会回调，这几乎成为了资本市场对这支热门股票的共识。

拼多多的数字游戏：被“夸大”的GMV增速

很多跟踪电商行业许久的细心投资人，都会发现一个问题：为什么拼多多没有像阿里、京东刚上市之后那样，披露自己的季度GMV数字，而是设计了一套奇怪的新算法——“12个月GMV”？

所谓“12个月GMV”，是指除去本季度GMV外，另多加了往前三个季度的GMV，共算成一年，但这个“年”不等于自然年或财年。例如2018年Q3的“12个月GMV”，就是指2017Q4+2018Q1+2018Q2+2018Q3之和；2018年Q2的“12个月GMV”，就是2017Q3+2017Q4+2018Q1+2018Q2之和。

这其实是拼多多非常聪明的数字游戏，可以借此夸大GMV增速，以及隐藏一些问题。由于拼多多仍处于早期阶段且未盈利，此时P/S、P/E等估值手段不适用。除DCF估值法外，最合适的方法之一就是P/GMV了。无论哪种方法，GMV都是这一阶段非常重要的估值指标。

拼多多的管理层在所有公开场合谈到GMV时，比如财报发布、财报电话会议中，都在引导分析师和投资人使用“12个月GMV”。

“12个月GMV”首先带来好处就是，能够把早期的高速增长尽可能的往后移，其同比增速会远大于单季度GMV的同比增速。我们从一份国际投资银行的研报中，获取了拼多多2017Q1-2018Q4时间段内的单季度GMV：

数据来源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究调研与计算

在单季度GMV增速的计算中，2018Q3和2018Q4的同比增长为232.3%和162.9%。但在拼多多对外发布的财报中，由于采用了“12个月GMV”的计算方法，2018Q3的同比增长高达386.3%，2018Q4也高达234%，这比单季度算法的绝对值分别高了154%和71%。

这个数字游戏背后的道理不难理解，因为拼多多是一家仅成立三年多的公司，早期的GMV数字基数很小，由于拼多多的高增长性，越往后数字的绝对值越大，而且大了很多。拼多多第二年的数字，相比于第一年的同比增长，绝对是天文数字，但到了第三年或第四年，由于第二年增速很快，基数变得越来越大，后面的增长数字将越来越不性感，这会影响到拼多多估值中的核心要素——远超同行的GMV高增长。

而“12个月GMV”的算法，巧妙的把拼多多前期的高增长属性往后移。但需要注意的是，这仅是数字层面的“往后移”，并非拼多多实际的经营情况。我们从2018Q3和Q4的两种算法对比发现，这的确会夸大拼多多的GMV同比增长数字。

数据来源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究

更为重要的是，仅采取单一的“12个月GMV”的算法，会影响到很多其他重要指标的计算，比如Take rate（take rate=Revenue / GMV）。

最近引起部分投资人担心的事情是，拼多多的Take rate下降了。“我们发现拼多多在2018Q3和Q4的Take rate都下降了，拼多多给我们的解释是因为对商家的补贴变多，导致营收降低，但我们调研了一圈商家，他们反馈没有特别大力度的新补贴政策，这令我们怀疑是不是GMV的注水更多了。”一位要求匿名的资本市场人士向36氪分析师说。

但如果你按照拼多多财报中披露的“12个月GMV”计算，你会发现拼多多的take rate并未下降：

数据来源：Bloomberg，智氪研究

我们认为，“12个月GMV”导致了曲线被平滑，在一定程度上无法反映拼多多当季度的实际经营情况，最好将两种GMV都列入财务测算模型中。当然GMV并非SEC的强制披露指标，以什么方式及口径披露是公司的自由。

针对拼多多GMV的另一项质疑，来自一个间接的证据——平台佣金收入。由于拼多多采取了类似于阿里巴巴的淘宝模式，所以绝大部分收入来自在线市场服务（online marketplace services），以及佣金（commission fees）。

在线市场服务主要来自商家的广告，拼多多允许商家竞标在平台上搜索结果中的广告，这与淘宝是一样的。当交易完成后，拼多多还会向商家收取佣金，但目前拼多多只收取0.6%，这部分仅作为商家给第三方支付公司的支付处理费，这一数字几乎是固定的。

所以拼多多佣金收入和GMV之间的关系，变得非常重要。因为GMV的统计口径较为宽泛，包括了已下单但未支付的订单，以及退货等等。特别是拼多多特殊的产品设计，由于没有电商平台常见的“购物车”环节，很多订单会停留在虽然下单了，但并未实际支付的状态。

很多犹豫的消费者并不会主动点选“取消订单”：

数据来源：智氪研究

对于这些订单，它们计入了拼多多的GMV，但因为没有交易所以没有产生佣金收入，这种情况有可能导致GMV增速与佣金收入增速产生背离。

数据来源：Bloomberg，智氪研究

由上图可以看出，Q4单季度GMV环比幅度为73%，但是平台佣金收入（项目为Revenue from transaction services）同期增长幅度仅为48.5%，几乎砍半。但追溯历史数据，我们可以发现在2017年，佣金收入的环比增幅与GMV增幅几乎相同。

数据来源：Bloomberg，智氪研究

一位资本市场分析人士向36氪分析师说，佣金收入与GMV的背离有两种解释：一种是拼多多对商家的补贴加大了，另一种是GMV的注水越来越严重。

针对第一种原因，在会计政策中，对商家的补贴不会被计入市场营销费用，对用户的补贴或广告才会被计入。对商家的补贴主要体现在佣金收入中，拼多多在2018年下半年这两个指标的背离，可以反映出拼多多加大了对商家的补贴，从而导致佣金收入变少。

第二种原因很好理解，就是一部分GMV是依靠“刷单”实现的，这些交易并未实际成交，所以也没有产生支付费用，导致GMV增长很快，但佣金收入增长很慢。不过在拼多多的会计准则中，若用户退货，佣金是不返还商家的。

拼多多的管理层也注意到了这一现象。CFO徐湉在Q4财报电话会议上表示，从本季度开始，这一项目的名称将不再叫“佣金收入”（Commission fees），改称“交易服务收入”（Transaction services revenues），“因为本项目除了佣金收入外，还会受到与交易相关的其他服务收入的影响。”徐湉将这个变化归结为商家补贴，“对商家的支持，也使得我们收取更低的支付处理费。” 

无论哪种解释，佣金收入与GMV背离的现象都值得关注，特别是这项指标在未来几个季度的变化。

在Morgan Stanley最新的估值模型中，给出了5.5倍EV/Sales（2020E），拼多多股价的上行区间顶点为+58%（48美元），下行区间底点为-24%（23美元）。Morgan Stanley预计，拼多多在2018-2020年的营收年复合增长率为91%，而中国互联网公司当前的交易价格，普遍超过5倍EV/Sales（2020E）20%-28%。

鉴于拼多多类似淘宝的平台型业务模式，Morgan Stanley预计拼多多2020年的Non-GAAP运营利润率可以稳定在30-40%，与其他同类型中国互联网公司的历史财务水平相当。

数据来源：Morgan Stanley

Morgan Stanley给出的三种预测情况分别是：

Bull（48美元）：拼多多实现强劲增长，货币化率提高推动收益高速增长：2017-2020年总收入复合年增长率为214%，GMV的复合年增长率为122%，总货币化率从2017年的1.2%提升至2020年的3.5%。由于Non-GAAP的营业利润率好于预期，2020年Non-GAAP营业利润率上升至23%。因此，预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为129亿元。

Base（37美元）：拼多多实现稳定增长，收入和运营利润率正常：2017-2020年总收入复合年增长率为202%，GMV的复合年增长率为118%，总货币化率从2017年的1.2%提升至3.3%。由于Non-GAAP的营业利润率好于预期，2020年Non-GAAP营业利润率上升至22%（2017年为-27.5%）。因此，预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为112亿元（2017年为3.83亿元）。

Bear（23美元）：竞争加剧导致货币化增长慢于预期：2017-2020年总收入复合年增长率为185%，GMV的年均复合增长率为112%，总货币化率从2017年的1.2%提高至2020年的3%。鉴于激烈的竞争，2020年Non-GAAP运营利润率提升至20%（2017年为-27.5%）。因此，预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为92亿元。

“在股票市场中，目前买拼多多的还是对冲基金为主，他们主要是短期投资者，那些持有期长的长线基金，还很少布局拼多多，因为他们看不清这家公司在3年后会变成什么样。”一位资本市场人士对36氪分析师说。

拼多多作为电商行业的后来者，挑战阿里巴巴和京东等强大企业很不容易，拼多多从游戏和农产品切入，尝试了一条“think out of the box”的道路，这是对冲基金最喜欢的类型。“我们不是要复制一个天猫，而是要在Costco和迪士尼相结合的部分找到创新点。”拼多多创始人黄峥又一次强调。

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