传音控股的“国际下沉”走到了终点？

编者按：本文来自微信公众号“先知堂”（ID：gudaolundao），36氪经授权发布。

传音控股(SH:688036)近期股价很猛，但从券商研报到投资社区个股页，都没搜索到太有价值的分析。只看到诸如“非洲之王”、“华为诉讼”、“含科率”等媒体文章。

这家公司当下与未来发展的基本逻辑，到底是怎么样的，是否有投资价值？不知道。所以自己动手丰衣足食，周末研究了这家公司。分以下几点把所思所想码出来，欢迎交流、批评与补充。

过去成功靠国际下沉；

非洲之王是个虚荣词；

印度地头蛇有点难搞；

关注产能输出之外的增长点。

开始正文之前，先说一下传音的股价，其上市以来股价走了个很迷人的深V。10-12月腰斩，首发当日高点69元到37.28元；12-1月暴力回拉，从37.28元到67.2元，市值538亿元。

科创板上传音这般走的股票有很多，挨个翻去年12月前上市的56个科创板股票，周线深V的有：

澜起科技、传音控股、晶晨股份、红软科技、昊海生科、柏楚电子、海尔生物、天奈科技、中国电研、申联生物、普门科技、赛诺医疗、三达膜、久日新材、晶丰明源、安博通、清溢光电、卓越新材、致远互联、联瑞新材、杰普特、美迪西、鸿泉物联、热景生物。

大概一半股票是深V走势，七八成股票小涨一波再深V。整个板块的走势是基于地缘对抗、小康牛、炒作节奏、Q3财务数据、亦或年报预期？这个不好猜也没多大意义，你只需知道传音并不是市场最闪耀的靓仔就行。

01 过去成功靠国际下沉

过去两年大家热烈谈论下沉市场的机会，所有公司都忙乎着开拓最后的处女地，最早下沉的几家互联网公司被称为下沉市场三兄弟（趣头条、快手、拼多多）赚足了眼球。

仔细考究起来，最早下沉的公司非传音莫属。它没有下沉到我们广阔的县市&乡镇&农村，而是另辟蹊径在2007年下沉到非洲。

传音创始人竺兆江原来是波导手机海外市场负责人，他预见在一片红海的中国手机市场，波导、夏新、熊猫等毫无技术可言的厂商迟早被诺基亚，摩托罗拉等外国公司干掉，所以2006年创立传音，下沉到人口仅次于中、印的非洲市场，经济落后的这里还是一片大蓝海。

当时非洲的知名手机品牌主要是三星和诺基亚，已经在竞争中被传音抛到身后，后者是怎么做到的，产品力打造的极致场景体验和渠道营销是主要因素。

非洲人穷众所周知，一家几口人都有通信需求但买不起那么多手机，传音用双卡双待来解决这个问题（4卡4待都出来了），而当时三星诺基亚都是单卡手机；

适合白种人和黄种人拍照的手机，黑妹纸拿去自拍基本上是乌漆墨黑啥都看不到，传音开发了黑人美颜AI功能；

当地人喜欢跳舞，传音手机发出的声响必须不比低音炮差，让你成为全村最嗨的仔；

光照强汗腺发达爱流汗，防摔手机了解一下；

电池没电，充电半小时待机1个月了解一下；

招股书P305的相关技术大家可以自行查看，都对应着相关服务。

传音的宣传策略很接地气，九十年代的中国似的，到处“奋发涂墙”，itel、Tecno一次承包一栋楼，非常壕。这种方法不仅传播效果特别好，据说还意外的拉动当地油漆公司的生意。

另外本地化生产，埃塞俄比亚建厂降低关税成本；售后服务品牌Carlcare全球建有2000个服务网点，扩大品牌负责任的形象；以经销商为主，卖断式销售的方式，取得现金流滚动投入强化了传音在非洲的领导地位。

2018年，传音在非洲市场（智能机和功能机）份额为48.71%，三星为10.27%，其它手机厂商均未超过10%。2019年传音的份额上升到64%，HMD份额为10%。2007-2018年，十二年间传音在非洲大陆创造了一份神话，它也在招股书里多番表示业界称自己为“非洲之王”。

这样的功绩自然值得被大书特书，如果受众是吃瓜群众的话。投资者应该明白：公司的市值，只有一部分反应的是过去的成功。如果今后不行，“非洲之王”叫得再响亮也没有用。

传音未来行不行？我们只需搞清楚它的产品在非洲和印度这两个主要市场的前景即可。

02 非洲之王是个虚荣词

传音的招股书披露，非洲市场手机出货量如下：2016年，2.05亿台；2017年，2.19亿台，同比增长7%；2018年，2.15亿台，同比增长-2%。2019年是什么情况呢，IDC数据显示2019年Q3非洲手机出货量为5580万台，预计全年2.18亿台（与上面数字口径不同但差异不大），同比增长3.2%。

非洲手机市场的总盘子已经停滞了，所以传音这两年的收入增速也下来了：

2018年增速为13%，其中非洲地区的增速为14%。

2019年前三季度增速为7%（未按地区披露），从2019年上半年非洲地区收入占比变大（2018年为77.3%，2019年H1为80.37%）可说明，非洲大区的手机市场停滞对总收入的影响更大了。

传音在非洲的增长路径，由前些年（2008年-2015年）满足用户使用手机的通讯需求（功能机打电话，还记得前面说的4卡4待吗？），到满足用户使用低端智能手机的娱乐需求，有条件的一个人两部手机~

非洲的智能手机领域竞争非常激烈，传音仍保持领先，但优势没有功能机领域那么大，2019年非洲智能机份额前三分别是：传音36.2%，三星23.9%，华为11.4%。

以上三家占非洲智能机份额的72%，再想提升空间已经不大，因为从2016年开始非洲智能机出货量就停滞在9000万台左右。

好了，非洲这摊子应该讲清楚了，市场停止增长，传音在这里的功能机停滞（见下图2018年数据），智能机提升的空间不大。所以我说非洲之王是个虚荣词，因为你要想维持增长，就要打下新的市场，在新的市场称王。

所以，传音在2016年大举进入印度市场。

03 印度地头蛇有点难搞

近年来印度手机市场很红火，成为新的手机公司出海必争之地，2016年-2018年出货量分别为2.49亿台，2.8亿台（同比增速15.66%），3.24亿台（同比增速12.5%）。

在印度，传音的投资者爱拿小米作比较，认为两者都是屌丝手机。其实小米手机在传音手机面前，是不择不扣的高富帅：

传音2019年H1，智能手机平均售价为442元/台；

小米2019年Q3，智能手机平均售价为1006元/台。

也许你会不服气，“不就差几百块么，还分屌丝和高富帅，真是五十步笑百步”。我举个例子说明一下：

2016年印度本土的低端机Lyf进入市场，三年就把份额做到了20.25%。除了受电池门影响一年不如一年的三星以外，印度手机市场TOP5，就只有传音下滑的比较多。你得知道，前一年传音在印度经销商可是增加了1362个（期初的全球经销商只有1113个），正准备放手一搏，抢下半壁江山。这里应该看得出来，传音和小米档次的差距，小米完全没受影响。

从商业模式上来看，传音在这个地头蛇身上“找回场子”的机会渺茫。因为你有的竞争优势我都可以有，而我有的竞争优势你却不可能有：

传音赖以成名的本土化运营，lyf至少是不吃亏的，它就是土生土长的印度公司；

lyf的商业模式是母公司reliance jio作为印度最大4G电信运营商，绑定超低价格套餐（2美元/月无限语音和1.5G流量）卖手机，甚至是“送手机”，150元人民币押金就可以免费用，三年以后押金还能全额退。“超低价手机+超低价套餐”，让reliance jio仅用了170天把用户量做到1亿，Facebook把用户量做到1亿用了852天（印度首富的这个玩法，在前几天的《过去10年我所亲见：改变全球互联网界的一颗颗核弹（多图）》这篇文章里提过）。

有独特的手机厂商lyf，传音在印度市场很难有大的作为。但这并不是说传音的业绩就没有了增长点，当前30倍PE估值在科创板这个环境下不能说贵（放到港股就难说了），因为它还有别的预期。

04 关注产能输出之外的增长点

此前传音的国际下沉，主要是手机产能的输出，不管是功能机也好，低端智能机也好，其他收入的数码家电产品也好，都是“肉体”的输出，我觉得传音要跳出这个，从精神层面上赚钱，非洲人能歌善舞，听到野狼disico能把腰扭断，应该大力发展互联网产品。

但从下面这个业务图（手机等数码产品和互联网产品的相对比例），以及招股书对互联网产品的介绍篇幅来看，感觉传音的互联网产品很没有牌面。

你得知道，传音有五款月活超1000万的APP，其中流媒体播放平台boomplay月单曲播放量达20亿次，拥有4300万激活用户，是非洲最大的音乐流媒体平台。

别说什么非洲人穷之类的话，再穷也有这个市场存在，比例大小而已，上面提到印度地头蛇jio也一样奔着互联网变现去。

传音智能手机平均442元，年出货量3866万；小米平均1006元，年出货量1.23亿台。这部分人群里，如果传音能达到小米1/10的互联网变现能力，会发生什么？

大概的算一下，2019年1-9月，小米互联网服务收入141.5亿元，占总收入9%，比例也不高。但贡献毛利92.2亿元，占总毛利的45%。假设这块业务净利润率为35%，就是49.5亿元，直线换算成12个月的净利润为66亿元。传音能达到1/10的规模，净利润就有6.6亿。

传音刚披露的2019年业绩预告，扣非利润为15亿左右，增长，要是互联网真能做到6.6亿元是很大的一笔提升。什么音乐、直播、短视频、长视频、游戏、网文，这些国内已有的模式统统都可以来一遍，这是精神的下沉，文化的输出。

05 写在最后

传音第一波国际下沉到非洲，很有预见性。但后面动作就变慢了，2016年非洲市场停滞了才想到去开拓印度市场，相同的“关键成功要素”在不同市场的复制，是基本的发展路径，应该早就提上日程。

错过印度手机市场，不应该再错过互联网产品下沉的机会（不作为就是错过）。不然传音控股的“国际下沉”的模式，会很可惜的走到终点。

写到这里突然蹦出电影《东邪西毒》里的一段台词。

欧阳锋：“你打算去哪？”

洪七：“去一个没去过的地方，希望闯出个名堂”

欧阳锋：“她呢？（说的是洪七的老婆）”

洪七：“带她一起说，像你说的，事在人为”

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