首例同股不同权 A 股上市，科技独角兽能获得哪些启示？

编者按：本文来自微信公众号“机器之能”（ID：almosthuman2017），作者：四月，36氪经授权发布。

1 月 20 日，国内云计算企业优刻得科技股份有限公司（UCloud）完成了长达 9 个多月的上市长跑，正式登陆上海科创板。

随着鸣锣开始，优刻得直接翻倍跳开。最终当日收盘价为72.95元，较发行价33.23元，首日涨幅为119.53%，换手率为71.82%，成交额为21.78亿元，市值为308.24亿元。

目前，互联网领域的科技类公司大多依赖于风险投资进行成长扩张，无论是百度、阿里巴巴，还是旷视、商汤，都在发展过程中，通过稀释股份获得了大量资金，也使创始团队持有的股份变少。

如何在进入二级市场后，仍然保留对于公司的权益掌控与话语体系，是独角兽类公司挑选上市地点的核心考量因素，而作为大陆 A 股市场首家落地“同股不同权”的上市样本，无疑将为大批想通过该政策在 A 股上市以确保公司控制权的互联网科技公司提供重要参考。

在本次上市中，优刻得创始人持有的 A 类股表决权是其他股东 B 类股的 5 倍，以实现对公司的控制。相比在港、在美上市的中国公司通常采取的 10：1 投票权较低，但仍然是国内二级市场审核机制的跨越性一步。

“允许设置特别表决权，对于整个国内的创业公司来说，是一个非常重大的利好。”优刻得创始人兼 CEO 季昕华在接受采访时表示。根据招股书，上市之后，季昕华、莫显峰和华琨三人将持有公司 23.12% 的股份，并获得 60.06% 的表决权。

同股不同权为何如此重要？

何为“同股不同权”？

 “同股不同权”是对双层股权架构的通俗说法，采用这类资本架构的公司股份会分为投票权不同的普通股，通常命名为 A 股和 B 股。

其中 A 股为一股一票，在市面上可以正常流通；B 股则为一股多票的超级投票股（每股投票权通常有 2-20 张），不能随意在二级市场转让，如果转让则要放弃投票特权、先转化为普通投票权股票，它通常为管理团队所持有。需要说明的是，AB 股在分红上的权利是一致的。

该股权架构可以让公司创始人或管理团队以少数股份把握对公司的控制权，实现扩大融资和不丧失控制权的双重目的。

1、保证公司控制权

与大多数科技公司类似，优刻得在公司早期成长阶段，由于缺少足够的造血能力，并且需要持续不断的技术投入，主要靠外部融资获得资本动力。

比如，根据优刻得招股书，他们从 2012 年创立到上市之前，一共经历了十次增资。

根据旷视招股书，阿里系是旷视科技的大股东，三个创始股东持股比例经过九轮融资后高度稀释。阿里一家就占了三成股权。

其中，印奇持股为 8.21%，唐文斌持股为 5.9%，杨沐持股为 2.72%。AI Mind 持股 5.57%，Machine Intelligence 持股为 6.19%。淘宝中国间接合共持有已发行在外股份的 14.33%，蚂蚁金服透过全资子公司间接合共持有已发行在外股份的 15.1%。

可以看出 AI 类科技公司对于资金的饥渴，同时也有通过股权融资来打开市场的意图。

上市前，创始团队和固定股东限定于流通范围较窄的一级市场，属于利益共同体，能够保证较顺畅的沟通渠道和契约关系；但上市后，由于公司无法选择二级市场的投资人，很有可能产生被「野蛮人」投资和收购的风险，管理层需要有所防范。

比如 2018 年，万科的股权之争成为了中国 A 股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战。在股权极其分散的背景下，拥有「世界最大的住宅地产商」称号的万科被宝能集团并购，并且并购对象是以王石为首的创业团队。

但对于同股不同权的规则设置，过去监管市场一直存在不同意见。

不少投资人认为由创办人主导发展方向能够持续为公司创造价值；但也有人担心，这一架构会令小股东失去话语权，在公司重大决策事宜上处于被动地位，使公司管理层缺乏监督。

因此在很长一段时间里，中国及香港资本市场都没有开放同股不同权的特权。

2014 年，香港交易所正是因为这个原因，与阿里巴巴谈判失败，将其拱手让给纽约交易所。对于一心想要做大市场规模的港交所，当年可以说是「痛失」阿里巴巴。

与此同时，大量中资互联网企业不断赴美上市，最终刺激港交所在 2018 年 4 月修改发行制度，先于 A 股允许同股不同权。

AI 领域四大独角兽之一旷视最终选择赴港上市，很大程度也是考虑到港股上市规则的调整。

根据旷视招股书，旷视科技采用不同投票权架构，旷视科技公司股本将分为 A 类股份及 B 类股份。对于提呈公司股东大会的任何决议案，A 类股份持有人每股可投 10 票，B 类股份持有人每股可投一票。

印奇、唐文斌及杨沐将根据各自的家族信托持有并控制 2418 万 A 类股，合计占 IPO 前 16.83%。对于提呈公司股东大会的任何决议案，A 类股持有人每股可投 10 票，B 类股持有人每股可投一票，除极少数保留事宜有关的决议案投票除外，在此情况下，每股股份有一票投票权。

随着阿里巴巴 2019 年回港上市的靴子落地，中概股很快掀起一轮回港潮。有报道称，网易、携程、百度等均有意赴港二次上市。

2019 年 1 月 30 日，证监会和上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（下称《上市规则》），决定允许同股不同权企业在科创板上市。

证监会表示，同股不同权充分尊重了科创公司的实践选择和发展规律，有利于培养和发扬企业家精神，但也带来公司治理的新问题，需要从制度层面趋利避害，防范特别表决权被不当使用。

根据《上市规则》，每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍，除了表决权差异外，其他股东权利与普通股相当。

这一表决权数量低于《创新企业实施办法》，当时设定的投票权差异的比例上限为 20：1，不过与港交所相同。

对于有设置特殊表决权的发行人，上交所还对其市值要求有特定规定，除了需要满足科创板一般上市条件外，还需要满足预计市值不低于人民币 100 亿元或预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元的规定。

此外，发行人首次公开发行并上市前设置表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。

2、争取更多资本空间

此外，在资本紧缩和市场波动较剧烈的背景下，尽早地通过国内资本市场上市还将为公司争取到更多的资本竞争优势和建立品牌影响力。

在资金上，二级市场的资本空间能够给与比较多的支持，能够让公司短期内不用担心资本的问题，专心把业务做起来，放开手脚去做研发布局和商务拓展。

同样也是在 2019 年 1 月 30 日晚推出的系列文件中，针对科创板上市规则有了几项重大突破，一项便是注册制。

据此，科创板不再以盈利作为上市必要指标，提出了以市值为核心的五套指标体系，发展前景受到市场认可的亏损企业，也可在科创板上市。

五套指标体系如下：

预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；

预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%；

预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；

预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；

预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

3、在 B/G 市场赢得信任

随着科创板不再将盈利作为上市的必要指标，企业能将更多利润投入新的业务，来扩大市场。尤其在和行业巨头竞争中，获得更多的主动权和资本优势。

比如，在云计算领域，BAT 和华为等公司的云计算业务无需在短期内盈利，可以持续烧钱；而在 ToB 类 AI 公司的主战场——安防和智慧城市等大型政企项目竞争中，也不乏类似现象和趋势。

目前，中国软件服务类市场的争夺焦点已经从初创企业转向政府和传统企业。

「与技术等因素相比，传统企业最看重的还是品牌和品牌影响力，上市能在品牌上给优刻得背书，让传统企业和政府能更放心去使用一家创业公司的服务。」季昕华在接受采访时表示。

优客得的具体股权战略

优刻得的上市案例值得分析，还在于其多路径的探索和选择。

2012 年，优刻得成立之初，与当时大部分中国互联网公司一样，他们首先选择搭建 VIE，即境外注册的实体通过协议的方式控制境内的业务实体架构，以获得美元融资。

2016 年是优刻得的关键年，随着大批中概股在美国私有化退市再回国上市，优刻得随即拆除了 VIE 架构，换得内资身份。

2017 年，优刻得获得元禾重元和中金甲子近 9.6 亿元 D 轮融资，在 2018 年的 E 轮融资中又引入了中国移动投资公司，以推动与中国移动的合作。

季昕华在接受财新采访时表示，在保障中小股东利益上，他们曾跟上交所等做过很多沟通，以避免该机制的滥用。季昕华分析：

如果 A 类对 B 类股票的表决权低于 4 倍，上市后，优刻得三个实际控制人的表决权比例将低于 1/2，无法保证普通决议事项能通过股东大会；

而如果高于 5 倍，则表决权比例又超过了 2/3，使小股东无法在股东大会上反对特别决议事项，比如股权激励计划、公司回购股份等。

所以他们最终定在 5 倍，是希望合理适中地平衡实际控制人对公司的控制权和其他股东的表决权。

在科技公司中，优刻得 5：1 的表决权比例并不突出，在港交所上市的旷视（计划）和小米，以及在美国纳斯达克上市的百度和拼多多，比例都是 10 倍。根据前文提到的上交所《上市规则》，每份最高特别表决权股份的比例为 10：1。

而在特别表决权的适用领域上，A 股上市公司相比港股公司也相对苛刻。

根据招股书，优刻得的公司章程规定，在修改公司章程、聘请或解聘独立董事、以及公司合并、分立、解散等情况下，双层股权结构并不适用，仍是一股一票。

在公司的日常经营上，适用于 5：1 特别表决权；但涉及其他权益，尤其是一些投资者基本权利，则不能适用。

整体而言，同股不同权双层股权架构规则在 A 股市场的顺利落地将为国内科技独角兽公司赢得更多资本市场空间和可能性，但在具体的股权比例区间和适用范围上仍需仔细斟酌。

相信经历过 2019 年内困外紧的残酷市场考验之后，年轻的独角兽公司们对于公司发展之路也将形成更为成熟和冷静的判断。

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