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从领涨到领跌，科技股的估值逻辑断了吗？

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年03月09日 10:29

编者按：本文来自《财经》杂志，作者：张欣培、辛然（特约记者），编辑陆玲，36氪经授权发布

“各位朋友，科技股的估值已经跑到基本面的前面了，大家可以考虑一下应对风险的方式了。”2月底，一向看好科技的基金经理张瑞在直播间里告诉他的粉丝。

2月26日，前期暴涨的科技板块开始了全面大回调，回调力度超出预期。根据Wind数据，从2月26日至3月6日，广发国证半导体芯片ETF下跌了21.02%，华夏国证半导体芯片ETF下跌20.77%，国联安中证半导体ETF下跌了19.57%。

2020年开年以来，资本市场上最受关注与争议的非科技股莫属。值得注意的是，从领涨到领跌，资金执着跟随。大幅回调之际，资金更是逆势抄底。此次科技股的调整究竟是泡沫的破裂还是短期的调整？对于投资者来说是否可以择机买入？业内出现了分歧。

淳石资本执行董事杨如意认为，年初部分芯片为代表的科技股上涨的逻辑就是炒作。“参与炒作的资金接到了最后一棒，亏损难以避免，这是在博傻。”杨如意直言，部分半导体芯片企业已经在高位，即便回调，也不建议投资者买入。

而张瑞的答案是，“如果调整个20-30%下来，大家还是愿意来买的。”他告诉记者，“欧美等发达国家已经很成熟了，印度等国还在后面，中国的科技创新在全球来看都是非常好的赛道。当整个市场情绪在退潮的时候，还是能找到很多想长期持有的公司。”

实际上，在《财经》记者采访中，大多数基金经理仍然坚定看好科技股。他们认为，科技股具有长期的投资价值，短期回调并不会改变长期逻辑。

“宏观层面，中国自主创新的崛起进程不会因为外部势力干扰而中断；中观层面，国家产业政策及财税政策全力支持行业发展。”博时基金TMT投研一体化小组负责人兼基金经理肖瑞瑾认为，科技行业将成为未来多年A股市场投资主线，未来将大概率出现中国科技50指数，成为类似上证50的中国核心权益资产。

从领涨到领跌

“相对于基本面，估值至少跑远了半年。”直播结束后，基金经理张瑞向《财经》记者透露了更直白的判断。事实上，从去年下半年开始，他就在上涨中逐步调整了自己的持仓。对于只能投A股的老基金，他用地产和白酒行业的龙头股取而代之。对于可投资港股的年轻基金，他把战场转移到了港股。“港股估值泡沫小，回撤压力更小，性价比更高。”张瑞表示。

2020年开年以来，科技类ETF备受资金青睐，成交份额与成交量不断创新高，短期暴涨之猛成为市场焦点，投资者按捺不住纷纷追高买入。与科技类相关的概念股均实现了较大涨幅。截至3月6日，今年以来，半导体材料、半导体产业、芯片的涨幅均超过32%。若以2月25日为截止点，涨幅更高。三者在本轮回调之前今年的涨幅均超过了55%。

但随着科技股的全面回调，科技类的ETF也正经历着从领涨到领跌的尴尬境遇。

2月26日，科技股开始了全面大回调。当日，多只科技类ETF下跌幅度超过9%。此后多个交易日出现大幅下跌。根据Wind数据，从2月26日至3月6日，广发国证半导体芯片ETF下跌了21.02%，华夏国证半导体芯片ETF下跌20.77%，国联安中证半导体ETF下跌了19.57%。而在回调之前，今年以来三者的涨幅分别为18.72%、36.42%与70.71%。

在发行端上，科技类的ETF也开始了全面降温。3月4日晚，易方达基金公告称，易方达中证科技50ETF首次募集规模上限为15亿元。3月3日，国泰基金公告称，国泰中证新能源汽车ETF经过两天的发行后，提前结束募集。

此前，有媒体报道，监管层下发窗口指导，对科技类权益基金暂缓申报受理。随后，监管层回应不属实。根据《财经》记者了解，监管层确实对科技类基金进行了窗口指导，但传递的是近期收到科技类基金产品太多，机构上报产品资料要规范，备注风险提示，不要跟风乱报。

在窗口指导消息传出之前，大量新发科技类基金一日售罄，甚至出现了首募规模超百亿的华夏中证新能源汽车ETF。统计显示，近三个月至少有10家公司旗下近30只科技类指数基金申报，排队等候发行。

但值得注意的是，这些科技类ETF基金中存在大量同质化的产品。而大量资金的入市，对于体量并不大的科技板块来说，助涨推动作用会更加明显。

一位基金经理认为，限制基金公司募集额度有助于市场降温，对股票市场与实业发展来说都十分有益。“从监管的角度上讲，不太愿意让居民在顶点买最火爆的产品。历年来看这种情况赚钱概率都是非常小的，监管在有意识地做投资者保护。”该基金经理表示。

在“窗口指导”之下，股民间流传的“公募子弹”逻辑戛然而止。但这种监管被认为只会影响短期市场情绪，而对产业趋势并不会产生影响。科技股的这种回调更多被看作是在国内外疫情打击下的集体获利回吐。

丹阳投资首席投资官康水跃认为，这轮回调并不是由科技股本身出现业绩不及预期或者其他基本面弱化因素所引起，回吐纯粹是技术上的指标修复。

因此，回调的时间可能并不会持续很久。康水跃认为，在科技股牛市逻辑的确立下，预计本次回调时间总时长不会超过两个月。纯达基金研究部也表示，调整在预期之内，短期来看，若调整空间较大，则持续时间不会太长。

值得注意的是，在基金大幅回调之时，有资金正在不断抄底。根据Wind数据统计，截至3月6日，自上周三回调以来，华夏5GETF基金份额增加了48.49亿份，华夏国证半导体芯片ETF增加了44.07亿份，广发国证半导体芯片ETF基金增加了15.70亿份。

“对于A股的科技股来说，绝对不是一个轮动的热点，而是长期趋势。短期，可能会出现忽高忽低的现象，但是长期的走势毋庸置疑是向上的，但短期调整也是必然的。”华夏芯片ETF基金经理赵宗庭向《财经》记者表示。

融通转型三动力基金经理林清源表示，未来科技股会出现结构性分化。“分化包含两层含义，一是产业链条上，大概率先从硬件往内容与服务应用端。第二层是板块内部分化，龙头公司的涨幅会远远大于平庸的公司。”林清源指出。

长线逻辑仍存

尽管科技股正在面临着超预期的大调整，但是在记者的采访中，多位基金经理仍然十分看好科技股的未来。

“科技股的风险更多在于微观层面，不同企业技术路径的演化和对抗、阶段性的静态估值高成为风险主要来源，市场流动性边际会影响估值波动，但不会影响企业中长期价值发现。”博时基金肖瑞瑾表示。

多位基金经理认为，短期的扰动因素不足以改变科技股长期向上的逻辑。“目前A股已经具备牛市的基本面条件。牛市首先是科技股的牛市，其次才是蓝筹股的牛市。科技股牛市可以说不是一个短期逻辑，而是一个长期逻辑。基于我们对科技产业周期的研究，未来至少有两年时间是科技股的黄金时期。”丹阳投资康水跃向记者表示。

那么，科技股持续向上的逻辑究竟是什么？

肖瑞瑾认为，科技股上涨基于三个逻辑。基本面层面，高科技自主创新和5G技术成为社会共识、驱动相关上市公司业绩连续多个季度高增长。新冠疫情后，新基建成为财政重要发力点，5G通信加速推广。

流动性层面，年初以来新冠疫情背景下，全球进入货币宽松周期，充足的流动性有利于高贝塔的科技行业；宏观层面，中美利差持续拉大，外资持续增加配置A股，并重点关注中国科技行业。国内房地产及债券回报率持续下行，居民大类资产配置持续转向权益市场。

大多数机构的观点可以概括为，长期来看，政策周期、科技周期共同推动的作用，同时也受到货币宽松、市场情绪、资金抱团等短期市场因素的影响。

中国正处于新旧动能转换之际，科技创新是新的引擎。利好政策具有十分的确定性；其次，行业景气周期处于上行阶段，业绩有望提升。

“5G新周期的到来，使得相关产业链按照‘基站-终端-应用’的主线依次释放业绩，整个科技股板块的基本面向好。同时我们也可以看到，成长股相对主板公司的业绩增速差也在一路上行。从历史上来看，当两者增速差扩大的时候，成长股往往会有比较好的表现。”汇丰晋信科技先锋基金、新动力基金经理陈平认为。

融通基金经理林清源也表示，科技股的长期逻辑是国内科技股正逐渐进入业绩爆发期，部分龙头企业已经具备投资价值，具备天时、地利、人和的优势。

天风证券副总裁赵晓光指出，科技行业的最终逻辑是构建精准数据体系，科技大厦由四城楼构成，一楼已掀大潮，但方兴未艾。“一楼还没结束，二楼物联网、三楼以云计算为核心的人工智能以及四楼都没开始，将二楼、三楼、四楼放在三到五年周期的话，应该是刚开始。”赵晓光认为。

赵晓光认为，科技行业是先硬后软，没有硬件的数据就没有软件的应用，就没有软件的未来。一楼是由5G构成的通讯基础设置与重点，从前年开始到今年已经打响了前奏，前奏曲为提供整个硬件的基础设施。

估值泡沫之争

科技股的长期投资价值几乎获得了市场上的大部分认可。但是，买卖股票既要考虑企业长期价值，更要考虑价格。科技股的估值之高也成为市场最为关注的焦点。

从整个板块上看，芯片、半导体产业、半导体材料的市盈率近一年狂飙。截至3月6日，半导体产业的市盈率（算数平均）达到了202.90倍，去年这一数字仅为93.50倍；芯片市盈率290.86倍，去年同期是109.57倍；半导体材料市盈率（算数平均）为187.51倍，去年同期只有78.13倍。

科技公司由于高成长性、资本密集等特点，估值方式有别于传统行业。但动辄上百倍的市盈率让人惊呆。科技股的估值问题也一直是市场关注的焦点。

从基本面或是全球市场同产业比较的话，A股科技行业估值明显更高。不过，华辉创富投资总经理袁华明认为，不能简单得出A股科技行业估值过高的结论。实际上，结合国内产业政策导向和投资者偏好来看当前A股科技行业的估值存在合理性。

丹阳投资康水跃也认为，中国科技产业所处的周期较为年轻，应该给予更高的估值评价。“资本市场价格体系是在充分博弈下形成的，估值匹配度问题就是价格与品质的问题。估值首先谈的是估值匹配度，而不是估值高低。”康水跃向《财经》记者表示。

企业所处发展阶段以及资本市场的成熟度都将会对科技股的估值产生影响。成熟资本市场中包括科技企业在内的估值长期决定于企业经营表现，但是在不成熟的市场，企业的估值未必与价值相匹配。

当前A股的现状是投资者结构仍然不成熟，政策对于企业经营和市场定价影响较大。袁华明认为，在这样的背景下，科技股估值不完全匹配企业经营会是市场的阶段性特征，投资者需要理解并接受。而随着A股市场走向成熟，长期而言科技股估值会更多由基本面决定。

中国的科技股该如何进行合理的估值？

“科技股的估值非常复杂。归根到底，所有公司股票只有一种估值方法，就是未来现金流折现。把未来公司所有能产生的现金流折现到现在对应一个市值。但是科技股的成长曲线和成熟型公司不一样，所以大家的预期差异会比较大。美股科技股估值也是非常发散的。科技股的估值需要具体问题具体分析。”林清源向《财经》记者表示。

肖瑞瑾向记者表示，参考美股等成熟资本市场，科技公司不同生命周期适用于不同估值方法。早期适用于远期市场空间及份额折现，中期适用于PS或EV/Sales估值方式，成熟期适用于市盈率估值。不同行业属性也适用于不同的估值方式。

“在这个特殊阶段，市场参与者倾向于采取’假设-验证-修正’的正向激励机制，对通过资本市场逐步成长起来的龙头企业给予持续的高估值，加速企业成长；对于企业经营及技术路线出现问题，基本面未兑现预期的上市公司，将通过市场价格发现机制被证伪并逐步边缘化，高估值也将演变为估值折价。”肖瑞瑾认为，市场化机制将有助企业汰弱留强。（应受访者要求，文中张瑞为化名）