Too big to fail，大而不能倒的公司真的会破产吗？

编者按：本文来自微信公众号“经纬创投”（ID:matrixpartnerschina），作者：经纬创投主页君，36氪经授权发布。原题目《Too big to fail（大而不能倒）的公司真的会破产吗？》

过去两周，波音公司一直在股价崩溃中苦苦挣扎，737MAX停飞和新冠病毒全球蔓延令波音被投资者抛弃，股价跌幅最大时距高点下跌了80%。

波音作为美股中的核心资产，标普500中的重要权重股，为什么会出现这么大幅度的下跌？甚至有投资者发问，波音会破产吗？这家商用飞机的全球双巨头之一、美国重要的军工企业，怎么就到了如此危机的边缘？

波音的压力与很多公司一样，来源于负债累累导致现金流告急。当黑天鹅出现，公司因为突发状况而陷入财务困境时，如果没有大资金出手相救（往往是政府），就有可能出现资不抵债的情况，最终只能申请破产保护，股价就有可能跌到1美元以下。

由于美国此前经历了长达10年的经济扩张，很多具备垄断地位的公司都无需准备大量现金储备，例如波音的商业飞机业务，由于与空客瓜分了全球大部分市场，所以非常强势，其收入也主要靠航空公司的预付款。

疫情危机之下航空公司大幅取消订单，波音现金流告急。另外，波音为了维持股价，还把大量净利润拿来回购股票和分红，这导致其现金更加匮乏。

最近，很多全球性的大公司都在进行资产紧急出售计划，例如软银（Softbank）正在紧急出售410亿美元的资产（这个数字占软银全部资产的17%），以便为了挽回暴跌的股价和削减债务而筹集资金。

因为投资者担心新冠病毒将打击软银投资的Uber和OYO Hotels等，软银股价最高跌去一半，这令背负550亿美元净债务的软银压力倍增。

像波音或是软银这样的大公司，已经Too big to fail（大而不能倒），它们真有可能破产吗？

答案是会，在2008年金融危机期间，除了金融业的巨头雷曼兄弟破产外，负债累累的实业公司通用汽车也破产了，最终由美国政府注资入股，破产重组后的新通用才重获新生。

如今，美国财政部长努钦暗示，作为2万亿美元经济救助计划的一部分，美国政府将入股几大航空公司，以此代替向这些公司直接提供数十亿美元资金的计划，这很类似2008年金融危机时入股通用的操作，波音股价也因此大涨。

我们先来回顾一下2008年通用汽车破产的要点，然后再思考波音会重蹈覆辙吗？

通用汽车告诉你“Too Big”也一样可以“Fail”

做一家百年企业很难。在经营了第101年时，成立于1908年的通用汽车，在2009年向曼哈顿法院提交了破产保护申请。

这家“巨无霸”车企是那种Too big to fail的公司。通用有多大？它在2008年以前，都是全球最大的汽车制造商，在全球34个国家/地区每年生产超过900万辆汽车，拥有23.4万员工，还为49.3万名退休员工提供医疗保险和养老金。仅在美国，它每年花费500亿美元从1.1万家供应商手里购买零部件和服务，每月支付4.76亿美元的薪水。

通用汽车拥有良好的现金流生产能力，但债务规模也超出想象。在它822亿美元的资产之上，是1720亿美元的负债。2007年由于意识到缺乏现金，公司CFO出售了一些债券和股票，筹集了30亿美元，但当2008年雷曼兄弟倒闭时，通过卖资产来筹集现金的方法已经行不通了。

2009年通用汽车股价一度跌下1美元，而在2007年，它的股价还一度突破40美元。

那是因为在2008年崩盘前，通用汽车还沉浸在市场增长的虚幻之中。2007年通用汽车刚和美国汽车工人联合会达成一项协议，把医保责任转移到一个信托基金中，降低了一些新雇佣工人的福利。并且通用汽车近年来新开发了销量不错的车型，例如别克Enclave、雪佛兰Malibu和凯迪拉克CTS，虽然整体销量有所下滑，但这些车型都还亮眼。在中国和俄罗斯，通用汽车也是最早设立工厂的外国公司之一，正在迅速获取当地市场。

但2008年金融危机期间，向好的业绩方向都被证明是错误的。美国住房市场的疲软影响了汽车销售，人们发现为购买新车而贷款的难度也越来越大。最重要的是，石油危机导致汽油价格几乎翻了一倍，但通用汽车很多高利润车型都是耗油大的皮卡或是SUV，这些需求迅速蒸发。

终于，通用汽车撑不住了。在此后四年艰难的破产重组中，通用汽车一共损失了800亿美元。

如果要找出通用汽车破产的原因，最核心的就是其庞大规模掩盖了任何低效率的情况，金融危机是其导火索。

这种低效最明显的两个体现，一是通用过于依赖高利润高耗油的老路，而忽视了对节能车型的研发；二是员工的高福利在危机中拖垮了整个公司，这两点都颇为致命。

由于石油危机的爆发，国际油价不断上涨，无疑影响了高耗油车型的销量，但通用并没有从油价高涨中吸取教训，而是把小型车市场让出来，追求高利润的豪华配置，而混合动力车是日本企业的强项，最终丰田超越了通用。这是通用庞大规模带来的（研发）方向傲慢。

另一个重要原因是高员工福利。美国汽车工人联合会为其会员谋取了丰厚的退休福利，测算显示，每下线一辆汽车，汽车厂商就需要支付4000美元用于医疗、养老和工会支出，这给企业带来很大负担。

从2007年第二季度以后，通用汽车对员工债务一直在800-900亿美元，占总债务比重在 50%左右。

另一方面，2007年末通用仅拨出净收入的4.47%用于技术研发，也许是因为沉重的劳动力成本，导致通用缺乏资金研发节能环保的汽车。

最终通用申请破产保护。在奥巴马政府的促进下，通用将一分为二：一个贫弱衰败的旧通用，带着沉重的员工医疗保险和养老保险债务，以及一系列失败的品牌（包括悍马、庞帝亚哥、土星和SAAB），被剥离出来。

剩下的那个新通用，将带着几个挣钱的品牌（包括别克、雪佛莱、凯迪拉克和GMC），经过重组后期待重新崛起。

新通用还将裁减约14家工厂、2400家经销商、21000个小时薪工作、8000个白领工作，以及至关重要的790亿美元债务。新目标是使北美公司能够在年销量达1000万辆的美国市场实现收支平衡。新通用已于2010年重新上市。

从通用的案例中可以看出，现代公司破产，并不仅仅是简单的清偿、倒闭，而更多是一种重组、重生的解决方案。就像通用的破产保护，是在公司的下滑状态下，由政府牵头，组织各方力量在滑坡的某个节点上，做出一个止滑的平台，让公司有机会重新起飞。

波音会重蹈覆辙吗？

波音的风险不仅仅是新冠疫情造成的，其债务压力在737MAX问题中就已经暴露。

由于737MAX是波音的新一代主力机型，也是其历史上销售最快的机型，印尼狮航、埃航两起空难后，该机型停飞停产，波音2019年的经营已经深陷泥潭。

其中窄体客机交付数量从2018年的453架下滑至127架，宽体客机从226架下滑至95架。2019年总营收同比下滑24%，归母净亏损6.37亿美元，同比下滑106%。其中商业飞机总营收同比下滑47%。

而波音此前享受强势行业地位，2013至2018年期间，公司的借贷利率始终保持在2%到4%之间，明显低于洛马、雷神等竞争对手，不存在债务违约问题。

但是在2019年，波音出现了737MAX造成的经营压力之下，仍然坚持大额分红，这导致有息负债增加至273亿美元，资产负债率提升至106%。

把大量的公司利润拿来分红，美国很多大公司都是这么干的，但波音的问题在于，出现了经营危机后，没有留存足够的现金，依然大额分红。如果没有新冠疫情造成的航空公司取消订单，想必等737MAX在2020年中复飞后就可以得到缓解，但如今疫情使得这个计划遥遥无期，这加剧了波音的现金流风险以及信贷风险。

据中信证券分析，高分红、高回购是传统行业巨头维系股价的常用方式。美国上市公司管理层多为职业经理人，当公司所处行业进入成熟阶段，增速趋于平稳时，高分红、高回购成为管理层维持股价上行、获得股东支持的常用方式。

波音的现金基本拿来做了五件事：回购股票、现金分红、研发、资本性支出和养老金，其中股票回购+现金分红大概占其一半多，研发在四分之一左右，剩下的则是资本支出和养老金。

在最困难的2019年，波音虽然净亏损了6.4亿美元，但依然坚持分红和回购股票。737Max 空难后，波音当年的分红现金总额进一步提高至46亿美元。直到近期由于疫情可能造成经营严重恶化，波音为节约现金流才暂停发放股息和回购股份。

不过，没有迹象证明波音是依靠大举借债来回购股票，而是把赚到的钱分给股东，这是很多投资人在选择传统行业公司时的重要参考之一。

波音在研发投入上所花的钱，远不及回购股票和分红，这一点对不对？波音作为上市公司，的确很难不计成本地开发新技术，万一没有把握对技术方向，研发费用也都没了。

另一方面，波音一向对自己的行业地位非常自信，甚至有些傲慢，所以账面一直没存多少现金。波音认为对供应商和客户都具备强大的议价能力，虽然公司债务看起来很多，但相当一部分都是对上游供应商的应付款和下游客户的预收款，通过提早对客户收取定金和押后对供货商付款来获得资金进行生产，而且这些负债是无息的，波音甚至不需要动用自己的资金就能完成生产。

所以波音一直不乐意持有现金，现金储备多年在100亿美元左右，而苹果、微软这些科技巨头，动辄1-2千亿美元的现金储备。波音的“优点”在这次新冠疫情造成的危机中，反而成为危险的来源。

波音不会像通用汽车一样破产？

那么，波音会和通用汽车一样破产吗？我们认为不会，因为波音在航空业中的地位，比通用汽车在汽车业的地位要牢固的多。

航空产业是美国重要的经济支柱，波音在其中举足轻重。哪怕在全球来看，波音市场份额依然很大，短期内难以被替代。在商用飞机领域，近二十年市场主要是波音和空客双雄并立，而波音和空客是全球规模最大的客机供应商，各自占总交付量的45%左右。其中波音在宽体客机领域处于绝对领先地位，近5年占交付量的70%。

波音除了商用飞机业务，还有防务、空间及安全（Defense, Space&Security）、全球服务（Global Services）、波音资本（Boeing Capital）三大业务。

其中防务、空间及安全业务主要从事军用飞机及武器系统的研发、生产，产品覆盖航空系统、防御系统及太空领域；全球服务业务，则包括供应链管理、工程维修等业务，主要为各大航空公司提供运营服务。

商用飞机业务占波音总营收的42%，第二名则是军用业务，占总营收的34%，其主要军机产品F/A-18“大黄蜂”、C-17运输机、AH-64阿帕奇武装直升机均是美军现役主力装备，波音还是全球第二大武器制造商。

近年来波音军用订单相对稳定，可对公司运营形成一定支撑。2019年8月美国国防部表示，波音公司已获一份价值10亿美元的合同，将继续为A-10雷电二式攻击机提供维护工作；同年美国国防部宣布波音公司又获得一份价值1.722亿美元的合同，主要负责F/A-18E/F“超级大黄蜂”战斗机的维护升级。

除了军机外，波音还是美国航空航天局（NASA）最大的承包商，在航天飞机、商业卫星、火箭等领域处于世界领先地位。

由此可见，波音作为美国高端制造业的代表，并且是美国主要国防提供商，在维护国家安全方面具有战略意义，通过政府贷款度过危机是大概率事件。相比之下，通用汽车在全球的产业地位相对弱一些。

即便在最极端的情况下，商用飞机业务价值清零，其军品和全球服务的价值，也能产生40多亿美元的自由现金流（FCF），按保守的10倍P/FCF，其价值也有400亿美元。

至少从今年来看，波音的资金链在政府救助下应该不会断裂，暂时没有破产风险。但其经营压力什么时候能够缓解，取决于疫情控制。

在疫情造成全球经济衰退的情况下，越来越多企业面临现金流危机——这是造成破产的核心原因，不管你的公司规模有多大。

从通用破产的案例中可以看出，现代公司破产，并不仅仅是简单的清偿、倒闭，而更多是一种重组、重生的解决方案。

公司申请破产保护，是在公司急速坠落的状态下，由新投资人牵头，组织各方力量在滑坡的某个节点上，做出一个止滑的平台，让公司有机会重新起飞。

如果疫情真的把公司逼到了这一步，也许我们能从通用的案例中获得一些启发。

References:

1、经济学人：《The bankruptcy of General Motors，A giant falls》；

2、苍之涛，格隆汇：《波音要破产了？》；

3、中信证券：《军工行业波音专题：凛冬孕育新希望》

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