中概股的危机时刻：造假背后 谁在获益？

（原标题：中概股危机时刻）

作者：任晓宁

瑞幸财务造假的蝴蝶翅膀，扇到了更多在美国上市的中国公司身上。

4月7日晚，美国做空机构Wolf－packResearch指控爱奇艺造假。不久，好未来继瑞幸之后自曝员工造假。4月8日，在线教育公司跟谁学也陷入做空风波中，接二连三中概股上市公司遇到做空危机。

这不是中概股公司第一次面临做空风波。早在2012年，中概股就遭遇过一波做空潮。随后，2013年去美国上市的中国公司如唯品会、YY估值被压低，不得不“流血上市”，同时，另一波公司如360等选择退市回归A股。这一次，中概股是否会继续遭遇做空潮，是否会给后续公司带来压力？中概股到危机时刻了吗？

目前，瑞幸、好未来承认造假。美国资本市场是成熟市场，并且财务造假代价高于国内，为何这些公司仍然铤而走险？他们会付出怎样的代价？爱奇艺、跟谁学不承认造假，爱奇艺创始人龚宇深夜发朋友圈说，“邪不压正，看最后谁赢”，跟谁学CEO陈向东4月8日说，“我很是愕然”，并在当天下午召开媒体发布会回应。他们的说法能否得到投资者认同？

多位接受经济观察报采访的资本市场人士告诉记者，此次中概股做空风波，短期内会影响全球资本市场对中国公司的看法，后续在美国融资、上市的中国公司会受到波及。

“不是第一次，也不会是最后一次，监管和造假，永远是猫和老鼠的游戏。”西南证券首席分析师张刚告诉记者。

至暗时刻

瑞幸“自爆”造假22亿元，是这一波中概股上市公司做空危机的源头。

“做空机构报告可能很早就写完了，只是等待一个好的时机发布。”透镜公司创始人况玉清告诉记者，此次中概股频繁被做空，一个重要原因是瑞幸引发的。瑞幸暴雷，做了铺垫后，引起国际投资者对于中概股的信任危机，此时发布，容易起到放大恐慌的作用，加大做空效果。

4月7日到4月8日，接连三家公司陷入做空危机中。4月7日，爱奇艺被质疑2019年夸大了80-130亿元的营收。同在4月7日，好未来“自曝”家丑，宣布公司有员工和供应商串通，伪造合同夸大约占公司总收入3%到4%的“轻课”销售额。4月8日，在今年2月份就已经被做空机构Grizzly做空的跟谁学也被翻出旧账，成为这一波关注对象。

近期做空事件频发，还有经济基本面的原因。有16年投资管理经验的凡德投资总经理陈尊德告诉记者，今年美国整体市场表现不好，指数下跌约30%，对做空机构来讲是一个做空比较好的时间点。同时，这一波股指下跌过程中，中概股表现比美国指数强，二级市场估值相对较高，做空有一定下跌空间。

目前，几家公司均面临至暗时刻。瑞幸股价持续下跌，三天交易日分别暴跌75.57%、15.94%、18.4%，市值蒸发近400亿元。随后瑞幸紧急停牌，截至发稿前，仍未复牌。好未来美股盘后大跌最高28%，市值蒸发超647亿元。爱奇艺最高下跌14%，4月8日收盘后上涨。跟谁学一度跌超11%。

比几家公司自身问题更严重的，是连环做空事件对于中概股公司整体信誉的影响。

张刚告诉记者，短期来看，此次风波，会让国际市场对中概股有一定负面效应。“融资时，他们会觉得中国最近的新科技类公司是不是都有问题。”

北京师范大学经济与工商管理学院教授戚聿东认为情况会更严重，本来是某个公司的行为，有可能上升到整个中概股公司，他很担忧，“美国上市规则会不会选择性从严”，这一次的波及效应，“让中概股集体‘陪葬’，代价太高了。”

谁被围猎

此次做空中国公司的几家国外机构，分别是浑水、WolfpackResearch、Grizzly，其中，浑水多次做空中概股，并有较高成功率。

一般而言，做空机构做空某个公司，是察觉到该公司有造假行为，嗅到了赚钱机会。目前已经承认造假的瑞幸和好未来，被做空机构“捕捉”成功。

美国证券市场宽进严出，若是发现造假，会受到沉痛代价。曾是世界500强之一的安然公司业绩造假案爆发后，安然前CEO杰弗里斯基林就被判刑24年零4个月，辉煌一时的能源巨人破产崩塌。瑞幸此次也付出巨大代价，股价持续下跌，市值蒸发近400亿元，目前瑞幸已经停牌，迟迟未复牌。

代价如此大，为何这些公司依旧铤而走险？

戚聿东告诉记者，公司造假，一般是来自投资者的压力，投资者希望股价上涨进而财富上涨。从造假动机来看，造假最受益的是大股东，尤其是短期投资者。此外获益方还有股东之外负责上市到再融资的中介机构。

此次被“狙击”的几家中国公司，以及2012年中概股做空潮中涉及到的公司，大多是互联网公司及科技公司。张刚认为，一些科技公司的商业模式特性，决定了他们会有造假需求。“科技类公司对资本的需求很强，初期投入都比较大，同时贷款难度很大，上市融资是最快捷的方式。即使初期财务有瑕疵，如果没有被人抓住，上市成功后也很难翻旧账。”他告诉记者，就像一把豪赌，只要能拿钱拼出稳定的市占率，后面存活就相对轻松多了。因此，有不少公司会铤而走险。

做空公司也会抓住这些公司的特性，及时“捕捉猎物”。按照此前浑水公司公布的标的选择特征，他们会选择一些数据不透明、有造假途径、造假方法容易的公司。一般而言，这些公司规模不会特别大，上市时间不会太长。“新经济公司会成为做空机构潜在的标的，中国企业生命周期较短，这个过程中，可能会有急功近利的做法，给做空机构捕捉到这样的机会。”陈尊德告诉记者。

造假的代价

4月2日，瑞幸自曝COO刘剑造假22亿元。4月8日，好未来自曝员工造假，员工已被拘留。目前，两家公司市值均大幅蒸发。

对于两家公司的自曝行为，况玉清不以为然。他说，“根本不存在自曝，都是被逼的。”他向记者解释，一般公司遭到做空机构做空后，会引起审计机构警觉，审计机构针对做空机构提出的问题进行专项审计，一审计，就容易发现问题。

审计机构如果发现问题，是有责任需要举报的。这时，公司会面临两种选择。一是主动承认，二是被举报。“两者相害取其轻，会选择一种对自己有利的方式。”

瑞幸之所以自曝财务丑闻，与做空机构浑水一个多月之前的指控有关，而后在其聘请的审计机构安永华明会计师事务所压力下，瑞幸选择主动对外公布。

好未来公布员工造假，也与浑水做空报告有关。2018年6月，浑水质疑好未来自2016年起财报造假，欺诈性地创造利润。今年，好未来至今为止没有披露去年四季度财报。理论上，Q4财报截止日是每年2月28日。

被证实造假后，在美国上市的公司会付出不菲代价。张刚告诉记者，与中国处罚力度相比，美国打假处罚流程比较长，不像中国短平快，但处罚金额以及刑事处罚会重很多。

此前，国内A股史上最大的财务造假案，造假者康得新公司被罚60万元。对比之下，美国安然公司造假被处罚5亿美元。

中国新证券法已于3月1日正式实施，目前还没有新的公司财务造假处罚案例，张刚提到，惩罚力度已经加大。

除了罚金外，上市公司财务造假还会受到刑事处罚。美国安然公司前CEO杰弗里斯基林就被判刑24年零4个月，财务欺诈策划者被判处6年有期徒刑。

不过，尽管美国如此严格，财务造假仍然无法禁止。“即使美国本土公司，这种财务作假也是由来已久的，而且造假的程度，比中国要大。”戚聿东对此很无奈，“法律制度再完善，再严格，也总有一些坏人是吧？”他说，通过惩罚制度，让违规者付出代价，能起到一种威慑作用。

法律之外，造假问题是一个与道德有关的问题。

如何应对做空

值得注意的是，国外做空机构对于中概股的做空并不总是成功的。此前浑水曾做空新东方，短暂下跌后，新东方股价持续上涨。

“如果对自己财务数据有底气，被做空不见得是坏事，恰恰可以凭借这件事证明自己，获取投资者对自己的信任。”况玉清说。但前提是，管理层和董事会一定要拿出有说服力的实质证据，对做空机构进行有利回应。他举例说，比如做空机构提到爱奇艺和当代明诚交易有问题，爱奇艺可以把这项交易进行专项审计，如果去做的话，对回击做空是非常有利的。

他同时建议，中概股公司尽量去选择一些国际知名度高的审计机构，这种报告会更有公信力，也能减少大家对于中概股公司的质疑。

陈尊德建议爱奇艺和好未来管理层，面对这种做空机构质疑，应该用数据说话，对做空报告质疑点有理有据反驳。新东方此前被做空的时候，俞敏洪表现很好，股价很快从10块钱涨到20多块钱，基本修复了跌幅。

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