史诗级原油减产协议：价格战停火，油价稳了吗？

本文来自微信公众号：每经头条（ID：gh_f4fcadf489e0），作者：蔡鼎、王海慜、李娜，原标题：《沙、俄石油减产协议达成，抬价效果仅1天！中美投行火线研判：市场悲从何来》，题图：IC photo

沙特和俄罗斯之间的原油价格战持续了近一个月后，市场终于等来了一份史诗级原油减产协议。

北京时间4月13日（周一）凌晨，OPEC+石油联盟宣布达成历史上最大规模的减产协议，此次减产幅度是2008年金融危机期间创下的220万桶/日的记录的四倍以上。具体来看，协议包括自2020年5月1日起进行为期两个月的首轮减产，减产额度为970万桶/日；自2020年7月起减产770万桶/日至年底；2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。

上述减产协议达成后，国际油价回升，美国WTI油价涨近5%，布伦特原油涨4%，但随后高开低走，一度抹平涨幅翻绿。国内能源化工期货亦呈类似走势。

截至北京时间4月13日23时，WTI原油涨0.53%，布伦特原油涨0.19%。

针对油价未来的走势，包括安达、Energy Aspects、Raymond James & Associates Inc.和太平洋证券在内的多家中外机构在接受《每日经济新闻》采访时均表示，OPEC+减产协议虽是历史性的，但减产规模仍然不足。短期来看，减产可对油价形成支撑，但长期的话，尚不足以支撑油价上升。

每日减产近1000万桶！OPEC+历史性减产协议达成

图片来源：每经制图 兰素英

“OPEC+最终的减产额度为970万桶/日，虽然较前期的1000万桶/日略少，但是考虑到沙特阿拉伯宣布5月起将减产至850万桶/日（实际上4月份日产量已经达到1230万桶/日），最终减产符合预期。”中信建投石化化工团队表示。

一旦沙特减产到位，这将创该国2011年以来最低的产油水平。

俄能源部长诺瓦克表示，俄罗斯5月和6月将日均减产250万桶，减产基准线是1100万桶。此外，美国、巴西、加拿大将共同减产370万桶/日，美国还将为墨西哥减产30万桶/日，墨西哥每天减产10万桶/天。

目前，OPEC+正在等待更多G20国家的减产消息。OPEC+表示，草案声明预计全球原油减产行动自5月1日起生效。

花旗全球大宗商品主管埃德·莫尔斯在周日给客户的一份报告中，将OPEC+的历史性协议描述成“在前所未有的时代采取前所未有的措施”。

摩根瑞能源贸易（北京）有限公司衍生品交易员王阳告诉《每日经济新闻》记者：“本次协议传达出比较积极的信号，比如沙特和俄罗斯重新联合减产，供应层面的价格战结束了；减产时间比预期要久一些，虽然后面减产数量递减。”

墨西哥减产态度为何强硬？对冲做得好

《每日经济新闻》记者注意到，此次减产协议原本应在北京时间上周五（4月10日）举行的G20集团能源部长会议上达成，但却因墨西哥拒绝减产而推迟到了周一凌晨。

华泰期货研究院能源化工组认为，从该协议最终的官方表态来看，墨西哥获得了胜利，限产联盟整体减产量从1000万桶/日削减至970万桶/日，墨西哥只需要减产10万桶/日。

那么，是什么原因使得墨西哥能在原油减产上保持如此强硬的态度？

彭博社报道称，过去20年来，墨西哥一直在小部分投行和油企那里购买亚洲式看跌期权，这被认为是华尔街规模最大、守卫最严密的石油交易。这份期权合约使墨西哥有权以事先约定好的价格卖出原油。

墨西哥的看跌期权就好比一份保险：即便油价持续疲软或进一步暴跌，墨西哥仍将继续获利。

图片来源：彭博社

过去20年间，当每次出现金融危机或油价暴跌时，上述对冲做法都使墨西哥免受巨大损失：2008年金融危机期间，该策略为墨西哥获利51亿美元；2015年通过对冲获利64亿美元；2016年获利27亿美元。而为购买期权，墨西哥每年要花费10亿美元。

墨西哥财政部长阿图罗·埃雷拉在接受电视台采访时表示：“保险政策并不便宜。但对于像现在这样的时期来说，这种保险让我们的财政预算不会受到冲击。”据称，今年墨西哥预算中的一篮子油价是49美元/桶，约合布伦特原油60-65美元/桶。按照彭博社的计算，若低油价持续至11月底，均价将低至20美元/桶，而对冲操作将使得墨西哥获利60亿美元。

减产不及预期，无法抵消需求骤降

独立研究咨询公司Energy Aspects首席石油分析师阿姆里塔·森博士（Dr. Amrita Sen）接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“OPEC+此次减产的幅度远远不够，整个4月份全球能源需求可能比去年同期下滑2500万桶/日。”

知名投行高盛称，从表面上看，与OPEC+ 4月宣称的产出水平相比，这次减产970万桶/日意味着5月产出水平将较4月下降1240万桶/日。但是与今年一季度的平均水平相比，约定的减产幅度意味着产量只会减少720万桶/日。

新时代证券化工团队指出，整体而言，OPEC+的减产协议低于市场预期，同时未来的具体执行仍存在不确定性，而疫情期间，全球原油需求估计下滑约2000万桶/日，全球原油市场仍将处于供过于求的状态。

“我们认为这一减产力度完全不及此前市场预期，由于减产基准是定在2018年10月，而不是基于2020年一季度。将减产基准调整为今年一季度之后，根据IEA产量数据测算，OPEC+实际减产量仅在780万桶/日，这还是减产执行率在100%的情况下，根据以往OPEC+单月所能削减的最大产量来测算，估计实际减产量可能会低于600万桶/日，即便是加上沙特、科威特以及阿联酋的额外削减，实际削减供应也才800万桶/日，而非OPEC+产油国的减产更是虚无缥缈，无法给出一个具体数字。”华泰期货研究院能源化工组也如此表示。

投行Raymond James & Associates Inc.的能源研究分析师帕维尔·莫尔查诺夫（Pavel Molchanov）在发给《每日经济新闻》记者的一份研报中表示，“尽管OPEC+已达成减产协议，但OPEC+以外的国家减产情况并不明朗，加上俄罗斯过去遵守减产协议的记录，我们只能假设其承诺的一半减产会实际发生。”

从过往的原油减产的实际情况来看，总是有严格执行的，也有不达预期的。

中信建投石化化工团队研究指出，鉴于前几次的减产执行方面，总会有部分国家减产执行率不足100%，也有部分国家减产执行率高于100%，因此实际的减产水平需要静观5月份各产油国的具体产量水平；美国、加拿大由于国内鲜少执行强制性的减产措施，因此5月份存在较大不确定性。

高盛认为，假设5月OPEC核心成员国能够不打折扣、完全履行减产协议，其他成员履约率50%，那么OPEC+的产量实际上仅比2020年一季度减少430万桶/日。该行认为，这种减产规模远远无法弥补因为新冠疫情所导致的需求损失，WTI油价短期有跌向20美元/桶的风险。

根据国际能源署（IEA）近期的核心基础预测，中国石油消费的大幅萎缩，加上全球旅游及贸易受到严重干扰，全球石油需求将出现2009年以来的首次下降。统计数据显示，作为世界原油第三大消费国的印度对石油的需求量与去年相比下降了近七成，每天大约减少310万桶。彭博社此前报道称，受新冠疫情影响，中国石油需求或将有所下滑。目前中国的石油需求已经下降了约300万桶/天，相当于总消费量的20%。

华泰期货研究院能源化工组也指出，受疫情影响，预计全球石油需求二季度同比下滑2000万桶/日以上，OPEC+减产不足以抵消需求，其对原油基本面的影响主要体现在：1.减少供应过剩规模，从而减缓全球累库速度，防止在二季度达到全球库容极限，时间换空间；2.OPEC国家减少出口将释放更多的油轮运力，降低油轮运费，有利于贸易商增加浮仓囤油，为原油市场带来短期的缓冲。

业内：减产可在短期形成支撑，但不足以长期提振油价

今年以来美原油主日线走势 数据来源：文华财经

对于这项历史性减产协议，有业界专家称，短期来看，减产有利于国际原油价格上涨，但多家机构认为，减产也不足以给油价带来可持续的、恢复性的支撑。

部分投资者表示，因为新冠疫情导致全球经济短暂停摆，汽油、柴油和喷气燃料的需求也受到影响，因此未来几周的减产可能不足以支撑原油更高的价格。一些分析师更是直言，周一凌晨达成的减产协议幅度太小、时间太晚，在旅行限制和停工的情况下，本月全球石油日消费量预计将下降高达3000万桶。

独立研究咨询公司Energy Aspects首席石油分析师阿姆里塔·森博士对《每日经济新闻》记者表示，“考虑到全球经济受到（疫情）的冲击，原油需求的复苏将是非常渐进的，因此这些减产充其量只是为油价提供短期的支撑，但不会使油价上行。”

安达（Oanda）亚太区高级市场分析师杰弗里·哈雷（Jeffrey Halley）在接受《每日经济新闻》记者采访时称，“OPEC+达成的减产协议并不令人惊讶，因为尽管减产幅度很大，但无法弥合目前全球能源需求下滑的缺口。更令人失望的是，美国、挪威、加拿大和巴西的减产承诺为零。OPEC+主要的减产只会持续到今年6月，届时OPEC+的总减产开始逐渐减少，这暗示OPEC+仍寄望于V型复苏来拯救油价。”

“加上全球新冠疫情的蔓延，总的来说，我认为这份减产协议不足以真正提振油价。OPEC+和美国所能期待的最好结果是，减产协议为短期内油价提供支撑。我们预计，布伦特原油将回落至25~27美元/桶的区间。”杰弗里·哈雷对记者补充道。

投行Raymond James & Associates Inc.的能源研究分析师帕维尔·莫尔查诺夫（Pavel Molchanov）发给《每日经济新闻》记者的研报显示，“我们的预测显示，新冠病毒疫情在今年4月份对全球原油需求的影响在2400万桶/月左右，即使市场假设各成员国遵守OPEC+的减产协议，这仍相当于一纸空文，对改变近期油价前景没有什么作用。”

厦门大学中国能源经济研究中心主任林伯强认为，“（OPEC+的减产协议）对油价肯定有支撑作用，但支撑不了多少。OPEC+减产的量不够，目前的缺口仍然很大。我预计OPEC+接下来不会进一步减产，而是等待美国继续减产。美国和加拿大因为页岩油成本较高，所以会被动减产。”就全球原油需求何时会出现反弹，林伯强表示，至少需要等到美国的疫情得到好转。

太平洋证券化工行业首席分析师柳强也对《每日经济新闻》记者表达了类似的观点，“OPEC+的减产协议肯定（对油价的支撑）是有作用的，但目前油价面临的主要问题是全球需求的下滑，所以最终还是要看全球原油需求何时能反弹。而这点又取决于全球疫情何时能好转，这非常难判断。此外，通过OPEC+这种非市场化的减产协议，（对油价的支撑）不会持久，最好是通过市场化的手段去调节落后的和高成本的产能，否则后续也会抑制油价的涨幅。”

另外，法国巴黎银行资产管理公司认为，OPEC的减产协议将有助于支持新兴市场货币，此前原油价格暴跌给央行在疫情期间带来降息的压力。该行看好新兴市场股票的逐险交易，其中亚洲资产表现将更为明显。 

页岩油行业难言“拐点”

近期油价的大幅走低对沙特、俄罗斯等主要产油国经济的影响不言而喻，美国经济虽然对石油产业的依赖度不高，但近年来快速发展的美国页岩油行业却在此轮油价大跌中遭受重创。

据测算页岩油的成本可能超过40美元/桶，明显高于沙特等中东产油国的开采成本，而近期国际油价的大跌让原本在竞争中处于劣势的美国页岩油企业陷于更不利的局面。

值得注意的是，3月以来的这轮国际油价大跌中，美股也遭遇了罕见的“闪电熊”，其中的能源板块更是此轮跌势中的重灾区。

据Choice数据统计，3月2日~4月9日期间， 美股能源板块的近360只个股中，有多达331只个股出现下跌，其中区间跌幅不低于50%的个股有102只。

此外，已经有美国页岩油企业申请破产的消息传出。当地时间4月1日，美国页岩钻探公司惠廷石油公司( Whiting Petroleum )宣布，已向德克萨斯州南区破产法院申请破产保护。而近期，BP等大型国际石油公司也计划减少对美国页岩油生产的投资。

与此同时，近期市场对页岩油行业的债务问题也是忧虑重重。据海通证券石油化工团队近日统计，页岩油气公司2023年前到期债务达780亿美元（占油气勘探公司企业债统计样本的40%），而油价大幅下跌直接影响了页岩油气公司偿债能力。在上一轮油价大跌期间（2014~2016年），页岩油气公司利息保障倍数中位数都出现负值，偿债能力大幅下降。

海通证券石油化工团队认为，页岩油公司完全成本在50美元/桶左右，如果油价持续低位，经营亏损会使得页岩油企业面临更大压力。

虽然此次减产协议的达成对能源行业不失为一剂强心针，但目前国内外机构对页岩油的前景依然比较悲观。据媒体报道，独立能源研究公司ClearView Energy Partners董事总经理Kevin Book分析称，减产所带来的好处难以弥补此前对需求的破坏，因此该协议与其说是平衡石油市场，不如说是给予缓冲时间、防止库存溢出。

华创证券研究员日前则分析指出，即使减产对油价短期构成利好，但在原油需求冲击结束以前，油价短期难以回到页岩油普遍盈利的水位上。

油价中期：30至40美元/桶波动

国际油价一季度大跌66%，WTI油价最近短暂进入了"1时代"。减产创出历史新高，国际油价未来会有怎样的波动呢？

中国石油和化学工业联合会信息与市场部主任祝昉在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，当前分析国际油价需要结合短期、长期的市场供需情况，“短期看供应，OPEC+减产有利于国际原油价格上涨。但是长期看需求，这次疫情对需求的影响估计要持续到第三季度，成品油需求下降了30%左右，上游的这点减产解决不了供求关系问题。”

此前，瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)表示，预计布伦特及WTI油价在6月末保持在20美元, 随着疫情形势的逐渐好转及经济复苏，油价下半年将回升至40美元或以上。

"虽然减产规模创历史新高，但是原油需求同样创历史新高，叠加美国、加拿大、墨西哥等国仍然需要中低油价来‘压低’产能，我们认为原油价格短中期并不具备上冲40美元/桶以上的动力。"中信建投石化化工团队表示。

该团队进一步指出，长期而言，我们认为50美元/桶左右仍然是比较符合各方利益的价格中枢。2016年以后，美国页岩油的完全成本中枢在50美元/桶左右，当前惠廷页岩油已经申请破产，自暴跌以来，美国有22个独立页岩油公司已经将2020年的支出削减了200亿美元，平均削减了35％，其中三个将资本支出削减了50％或更多。

沙特、俄罗斯方面，如果仅从原油开采角度，沙特桶油完全成本10美元，俄罗斯在17美元，但是要想维持现有的国民福利待遇、实现财政收支平衡，长期至少要回归到美油50美元以上，沙特自2015年以来财政持续赤字，由于政府的财政收入对油价出口高度依赖，因此实现财政收支平衡下所需原油价格至少要80美元；俄罗斯2018、2019年勉强维持财政盈余，其实现财政收支平衡所需油价也要在50美元左右。

此外，中信建投石化化工还表示，炼化相关标的诚然一季度或多或少会存在存货跌价损失，但是在逐步消化完高价库存的二季度，炼化企业将逐渐迎来价差盈利的好转以及部分库存收益，叠加后续需求好转，化工迎来景气反弹也未尝不可。

二季度油轮盈利前景仍然乐观

今年3月上旬沙特发起的价格战在重创石油行业的同时，却给包括油轮在内的储油设施带来了机遇。3月以来，国内外的油运行业公司的股市表现也相对强势。

3月2日~4月9日期间，美股油运行业公司Frontline(FRO)、Euronav NV(EURN)、Nordic American Tankers(NAT)、DHT Holdings(DHT)、International Seaways(INSW)、Teekay Tankers(TNK)的期间涨幅分别为12.13%、10.6%、18.32%、17.5%、16.23%、15.17%，而同期标普500指数下跌5.56%。

同期A股油运行业主要公司招商轮船、中远海能分别上涨35%、49.6%，而同期沪深300指数则下跌3.7%。

数据来源：每经记者梳理统计

那么，OPEC+达成的历史性减产协议是否会改变机构看多油轮板块的逻辑呢?

就此次减产协议的影响，申万宏源交运行业首席分析师闫海向记者表示，此次减产规模好于预期，未来石油被动补库存将持续。而浮仓需求刚刚开始，后续有效供给收缩尚未在数据上体现，市场对供给收缩预期不足。此外，补库存并非是看多油轮行业的唯一逻辑，低油价将推动海运渗透率上行。

据申万宏源日前发布的研报显示，今年4月全球石油需求预计为每日7260万桶，较上年同期减少2750万桶，降幅达27.5%。5月份的石油需求每日将减少1910万桶。所以1000万桶/天减产的规模不足以抵消需求下滑的速度，按照1910~2750万桶/天的需求下滑测算，每天被动补库存的数量相当于4.5~14艘的VLCC当量。

但投行Raymond James&Associates Inc.的能源研究分析师帕维尔·莫尔查诺夫（Pavel Molchanov）在发给《每日经济新闻》记者的研报中表示，“要储存目前全球因为新冠病毒导致需求下降而未能消耗的原油，从理论上来说根本不可能。这是几十年来的第一次，而且很可能是自一个世纪原油市场诞生以来，该行业面临的着储存石油空间耗尽的风险。我们估计，截至本月初，全球闲置的原油库存将超过20亿桶。然而，这并不意味着生产商实际上可以储存这么多未消耗的产能。事实上，考虑到运输/物流问题，以及不同级别的原油不能混合储存的事实后，我们估计全球剩余的实际原油储存能力仅为5.5亿桶。”

4月3日，A股油轮龙头招商轮船发布了今年一季度业绩预增公告，预计公司今年一季度实现净利润与上年同期相比将增加9亿元~11亿元，同比大幅增长320%~391%，而去年全年公司的净利润为16.13亿元。在公告中，公司将此次一季度业绩大幅预增的原因总结为：“VLCC油轮市场2019年四季度开始显著复苏，公司2019年12月及2020年初高位定载若干长航线航次租船合同。”

在机构看来，今年二季度油轮龙头的业绩仍然可以看高一线。闫海日前在研报中指出，二季度招商轮船单季度利润有望是一季度的2~3倍。如果事实果然如此，那么今年二季度招商轮船的业绩将迎来爆发式增长。

值得一提的是，记者注意到，除了下游需求不足外，现在市场还担忧原油储存空间的不足或将反过来抑制油价的上涨。例如，对于此次减产协议，高盛表示，随着储油设施装满，内陆原油价格将在未来几周进一步下跌。

本文来自微信公众号：每经头条（ID：gh_f4fcadf489e0），作者：蔡鼎、王海慜、李娜

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