腾讯进入“佛系”增长期

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者 丁真军。36氪经授权转载。

3月21日，腾讯发了一份堪称“佛系”的财报：收入同比增长27.9%至849亿元；非通用会计准则净利润同比增长13%至197亿元。考虑到当前的各种大环境，这个业绩还算不错。但对于习惯了长期高增长的腾讯投资者来说，又觉得不太过瘾。

所谓佛系，即“都行、可以、没关系”。从财报中腾讯的几个业务条线来看，都堪称佛系状态：

游戏——最热游戏‘吃鸡’的版号也许能拿到；

数字内容——“腾爱优大战”（腾讯视频、爱奇艺和优酷）之下，扭亏为盈也要看缘分；

产业互联网——从C端往B端进发，深耕才能出价值；

投资——700多家公司究竟能获得怎样的回报？也许只是时间知道；金融——成为巨头之前还需历经备付金、国际化、监管的考验。

01.佛系游戏，吃鸡版号和国际化

由于游戏的重心逐渐从PC过渡到手机（导致游戏毛利下滑）， 所以腾讯的游戏业务，我们只看手游即可。

可喜的是，游戏商业化许可证（版号）从去年12月重启审批，腾讯共有8款游戏（7款是手游）获批。

但遗憾的是，跟王者荣耀在用户方面一个量级的“吃鸡”（刺激战场）还没拿到版号，去年12月这两款游戏MAU（月活跃用户）分别为1.64亿和1.59亿。业绩会QA环节，管理层回答很佛系：

“《绝地求生》作为一个战略竞技游戏，这个类别实际上在中国也可以看到一些其他游戏公司拿到版号、得到批准。版号我们在积极沟通,没有新的进展，但是我们还是会努力的，可能未来也会对这些游戏进行各种各样的修改或申请,看能不能拿到。”

另外值得一说的是，腾讯39款游戏已经升级健康游戏系统，未成年人游戏时长大大减少，收入从逻辑上看也会减少。

所以在2018Q4，腾讯的手游收入同比增长12%至190亿元，这块业务只能说是一般般。

当然，手游业务除了国内放开版号，爆款游戏能变现外，还有另外一个增长点——国际化。

当前，腾讯凭借投资和海外运营，试水游戏国际化之路，有了一个不错的开局。例如2018年12月supercell全球发行的《荒野乱斗》，成为50个市场下载次数最多的游戏；刺激战场的海外版《PUBG MOBILE》取得突破性的成绩，按月活计算已经成全球最受欢迎游戏。

但我们也应该看到，游戏在海外的收入整体占比还很小，比如《PUBG MOBILE》收入也就手游板块的百分之一。海外国家与我们文化差异大，需要深度运营摸清各地情况，这又需要一个过程。

02.佛系长视频，“腾爱优大战”下的盈利前景

我们先来看一组数据：

爱奇艺订阅用户同比增长72%至8700万，腾讯视频订阅用户同比增长58%至8900万。

爱奇艺增长来自超强的自制剧，《延禧攻略》、《偶像练习生》、《热血街舞团》都爆红；腾讯视频增长有流量源泉支持，IP资源协同（阅文），还财大气粗的合作40多个顶级国际体育IP，比如腾讯视频独播NBA。

2018年爱奇艺内容成本为211亿元，亏损91亿元；同期腾讯整个体系内容成本为391亿元，腾讯视频具体亏损多少未披露，想来不会比爱奇艺少。

虽然腾讯视频的资源更强，但爱奇艺与其距离逐渐拉近，看订阅增速都有超过的迹象。这一块业务，两三年内盈利的希望不大，即使是行业向好的情形下：

刚刚过去的2018年，影视行业相关的税务话题甚嚣尘上，并产生连锁反应，间接让腾讯视频、爱奇艺、优酷这三家公司未来的成本大幅下降。

2018年6月，几大“部局”联合印发《通知》强调，每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的40%，主要演员片酬不得超过总片酬的70%。

2018年8月，三大在线视频平台和六大制作公司响应上述号召，联合发布《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》。除上述片酬百分比限额，还进一步拟定演员单集片酬不超过100万元，总片酬不超过5,000万元，要知道顶级演员以前一部剧的片酬能超过1.5亿。

目前少部分顶级演员已经接受5,000万元，大部分观望者最后可能是：要么接收降薪，要么接受“过气”，就是这么现实。还记得《甲方乙方》里那个想过普通人生活的女演员吗？一不小心就过气，成为真正的普通人了。

一般来说，平台度过了头几年百分之几百的黄金发展期，不再害怕突然掉队，定价权（话语权）自然就会提升。就像秀场直播和游戏直播，现在主播换平台带走千万粉丝不存在的。

在线视频平台就处于这么一个阶段，显现其定价能力的不只是演员限薪，还在于版权采购。采购版权的成本已经从1,500万一集下降到800万元一集。

这一块，我们就拭目以待，看腾讯视频是否能超出我们的预期。

03.佛系产业互联网，B端赚不了快钱

4年前腾讯就提出了产业互联网，但把这个事真正上升到战略高度，还是架构调整——新成立CSIG（云与智慧产业事业群），整合内部腾讯云、互联网+、智慧零售、教育、医疗、安全和LBS等行业解决方案之后。

腾讯产业互联网的本质，是用数字化手段改造传统企业。谁先迭代、先上“云”、先找到精确触达目标消费者的方法，谁就将在管理成本、销售成本、人力成本、软硬件成本上取得巨大的节省，而产生竞争力。

在信息时代，如果传统企业不顺着这个趋势来，很可能就被物竞天择自然淘汰了，所以这块肯定是有价值的。目前腾讯产业互联网方面越来越清晰，金融、医疗、教育等领域发展的比较成熟。

但同时我们也应该看到，产业互联网终归是个B端生意，它的增长曲线可能不想C端爆品那么陡峭，不可能像王者荣耀那样一天赚一个亿，还是高毛利又网络效应的一个亿。

To B的生意慢在这几个地方：

(1)需要找准目标及需求。请注意：目标不是公司，而是拍板的那个人。这个人可能是老板，可能是业务负责人，也可是某职能部门的老大。而且要摸清楚他们的需求，除企业主以外的需求，可能还要掺杂个人及部门的因素。

(2)需要经得起比较。企业采购远没有个人消费那么冲动，除了性价比要考虑，还需要考虑安全等问题。比如把数据放在云上，企业就要比较腾讯云和阿里云谁出的事多，谁更严重。

(3)需要克服企业内部的阻力，有可能公司销售人员不爱用你的系统，抵制导致你这套东西收效甚微。有可能财务大姐说，这东西没以前的好用，虽然她连熟悉都没有熟悉就定论。突破大部分企业的惯性是很难的。

还是那么结论，我们认为产业互联网很有价值，但它的增长可能没有消费互联网那么爆炸。所以说，这一块的增长，短期也非常的佛系。

04.佛系投资，标的还没走到盈利那一步

除了发展核心业务，腾讯亦投资各行业最优秀的公司（包含文学等IP类组合、垂直平台、O2O、智慧零售等），把握垂直领域的机遇。腾讯年报显示，其累计投资了逾700家公司，超过100家成为独角兽（估值10亿美元），其中60多家已经上市。

依我们的理解，大多数的公司的发展路径，其实都比较相似：

第一阶段，构建基础的商业逻辑和场景；

第二阶段，流量和数据的积累（腾讯在这一步有极大的助力）；

第三阶段，爆炸式的收入增长；

第四阶段，跃过盈亏平衡点后显著的盈利能力。

腾讯投的公司，只有少数处于第四阶段，能有显著的盈利能力。大多数还是二三阶段，快速积累流量和数据，或者是收入爆炸式增长，但亏得都不要不要的（就像滴滴和美团）。

经历了2018年互联网企业赴港赴美上市潮，就算看纸面盈利，当前腾讯投资这一块也不太好。2015年-2018年，腾讯来自投资公司的收益（主要是上市滩薄带来的纸面收益），分别为40亿元，78亿元，181亿元、327亿元。而2018年投资部分的资产为3630亿元，这部分纸面收益为9%。

我确信这700家公司不少会有盈利前景，腾讯的投资绝对不会亏，这是肯定的。

但是你不能指望它们短期内能大批量盈利，甚至从分红上反哺腾讯（互联网公司分红敢了解一下吗）。假如有人问南山高盛（腾讯金融部诨号），“你投资的标的怎么样？”他只能答“未来可能不错。”

所以说，投资也是佛系的。

05.佛系金融，成为巨头前的三次历练

比起另外两块业务，腾讯财报中的“其他”反而显得更加亮眼。2018年腾讯的其他业务收入高达780亿元，主要是金融科技和云服务收入增长所致。其中云服务收入为91亿元，也就是说另外689亿元收入主要来自金融科技，尤其是支付和理财通。

支付业务2018年日均交易量超过10亿次，商业支付占50%以上且收入同比增长逾一倍。支付平台连接数以千万计的商户，Q4的月活跃用户增长逾80%。理财通平台管理的资产超6000亿人民币，累计用户达1亿。

无论是外界还是腾讯自己，当下对腾讯金融科技这块，都寄予了厚望。从现阶段看，这部分业务或许可以在当下成为腾讯财报的希望，但要想成为带动腾讯走出佛系增长的力量，还稍显不足。

希望在于空间很大，腾讯在用户侧有得天独厚的禀赋。

挑战则来自三方面：

首先是如何突破支付业务本身的低利润瓶颈。个人和商户使用支付是不收钱或者费率很低的，这一块的商业模式过去是通过用户的备付金（比如微信钱包里的零钱）产生的利息盈利。但是央行规定2019年1月14日前撤销第三方支付机构的备付金，原来一年几十上百亿的利息收入没有了。

理财通的跨越式发展，其实也有一些应对备付金取消的意思。腾讯推出零钱通，让用户拿微信里的零钱投资基金，让原来拿用户的钱生息模式，变成了用户买基金收手续费的模式。

但这块损失是存在的，直到绝大部分用户都把零钱拿去买理财买基金才能弥补。目前微信支付有8亿绑卡用户，但是理财通累计用户是1亿。

其次是国际化方面。与支付宝的国际化相比，微信支付还有很大的提升空间。

全球四大电子钱包（支付宝、微信支付、PayPal、paytm），支付宝独占两席位。2015年支付宝收购了印度的paytm，近期又收购了英国WorldFirst。

由于之前更专注在国内市场，微信近期也开始发力国际市场。2018年8月，微信支付在马来西亚推出，用于充话费、机票、超市购物等交易；10月，微信支付于香港首次推出跨境移动支付。

其三，腾讯的金融板块还面临监管趋严的问题。

目前包括蚂蚁金服在内的几家公司已经“享受”系统性重要金融机构的监管待遇，而腾讯金融板块因为散布在不同业务中，还没有被监管严加照看。随着穿透式监管渐行渐行，无论腾讯金融拆分与否，未来都可能被纳入整个监管体系，并对其资本金等提出更高要求，届时对腾讯金融板块又是一次大考。

度过了这三方面的挑战，腾讯金融板块才有可能进化成互联网金融巨头。

06.小结

目前的腾讯，虽然游戏、长视频、产业互联网、投资、金融等业务可能前景都不错，但近期是看不到什么爆炸性的发展，所以我们称之为腾讯的佛系增长期。

作者为阿尔法工场研究员

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