一季度亏损后，市场看多美团的深层逻辑

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），作者：林晓晨，36氪经授权发布。

美团点评(HK:03690)是中国企业过去两年里的大牛股，从2019年初计算，其股价已经翻了三倍。其走牛的核心逻辑很简单，就是他用盈利证明了自己所搭建的商业模式是可行的。

2019年Q2至Q4，美团点评连续三个季度保持盈利。

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如果说过去股价上涨是基于业绩的爆发，那么如今这重逻辑已被破坏，因为美团点评刚刚公布的2020年一季度财报再度亏损。但让市场诧异的是，美团股价却连创新高，市值突破千亿美金大关。

受疫情影响，美团所在的本地生活服务行业在需求端和供给端都遭遇了严峻挑战，一季度营业收入同比减少12.6%至168亿元，经营亏损为17亿元，不仅重新亏损而且同比扩大31.6%。按常理来看亏损打破了美团持续盈利的逻辑，为何市场还继续看多他？

01 严峻的考验

一直以来，美团的主营业务外卖业务和O2O业务（到店、酒店及旅游）支撑了美团业绩向上，但这两大业务均在Q1面临严峻考验。

回顾2019年一季度，虽然美团动作连连，逐步收窄共享单车的亏损，缩减了对网约车服务的补贴，但新业务依然巨亏25.83亿元。仅依靠现金牛O2O业务15.93亿元的经营利润，才将总体经营亏损定格在13.03亿元。

与去年相比，今年一季度，美团点评亏损进一步扩大，主要由于外卖转亏，到店酒旅业务经营利润同比环比均录得下跌；同时新业务及未分配项目的合计亏损为23.25亿元，仅较去年同期的27.42亿元小幅缩窄；而外卖业务则处于小幅亏损状态，甚至亏损金额比去年同期还少。 

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显而易见，O2O业务突然“断奶”，新业务及未分配项目仍较大亏损，这才是美团亏损进一步放大的原因。

从营收角度看，美团点评总营收滑坡12.62%，比去年少了24.2亿元。我们进一步拆分就会发现，营收的下滑主要来自到店、酒店、旅游为主的O2O业务，同比滑坡31.1%，营收占比份额较大的外卖业务营收同比下滑11.36%至107.06亿元。

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一直以来，O2O业务都是美团点评最赚钱的业务，这项业务的毛利率基本保持在85%以上，是公司利润贡献最多的业务。依靠实惠的价格和点评网UGC内容，美团点评已经形成较为宽广的护城河，美食、机票、酒店全方位的服务，针对“出行”的闭环生态规模已现。 

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疫情之下，人们居家隔离，商业停摆，对于出行的需求自然锐减，美团作为O2O业务的龙头，营收不可避免的发生下滑。外卖业务虽然经营亏损同比收窄，但也面临营收滑坡的情况，显然美团并没有逆势增长。

如果仅看业绩，美团点评缺乏亮点，但在疫情期间，整个餐饮行业都面临挑战，美团业绩巨亏其实还存在B面。

02 亏损的B面

实际上，即使没有疫情的影响，外卖业务也是呈现季节性波动。受农历新年的影响，历年的一季度外卖业务都会出现环比回落，所以从同比数据更能看出一些问题。

今年一季度，在餐饮行业几乎停摆的情况下，美团外卖的经营业绩几乎与去年相当，甚至亏损额度比去年还小，这在疫情下是极为难得的。

具体来看，美团外卖营收下滑是由于订单数量的减少，一季度的订单数同比减少17.32%，这与整个疫情大环境的形势趋同。但平均外卖订单的金额则由45.46元提升至52元，一定程度上，反映了疫情期间以家庭为单位的外卖消费特点。

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美团的外卖业务主要模式为佣金抽点，同时骑手是按单结算，也就是说客单价的大幅提升给美团提供了更多盈利空间。按照常规逻辑，这项业务的表现本应该更好，但实际的经营业绩却基本与去年持平，也就是说美团并没有将这部分业绩揣到口袋中。

美团2019年全年，仅骑手费用一项，美团外卖总计支出就超400亿元，而2019年全年美团外卖佣金收入为496亿元。通过计算，美团外卖平台佣金收入的83%都用在了骑手工资上。可见配送费才是佣金的大头，而且是一项硬性支出的成本。

疫情期间，人们减少不必要的出行，骑手群体成为保障人们日常生活的关键枢纽。为了最大限度保障疫情期间的日常配送，美团从2020年1月开始，已经新招聘了逾100万骑手。而在2019年全年，通过美团获得收入的骑手数量更高达399万。

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在招股书中，美团曾披露外卖业务的骑手成本占外卖总销售成本的约94%，按此计算，在一季度中美团花费在骑手身上的成本约为72亿元，折合美团每单会支付给骑手5.18元的费用。

或许大家对这一数据并没有概念，但如果从历史数据来看，本季度美团对于外卖骑手的补贴同样为历史之最，加上特殊时期防疫措施的各项安全保障支出，这块成本仍占据支出的大头。

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今年的成本不过略超去年而已。从数据上看确实如此，但却忽略了整体市场环境的影响。

去年一季度，全国正常放假，很多外卖骑手回家过年，当时想要点个外卖甚至出现无人接单的情况，需求大于供给，美团当然需要提高送餐单价，鼓励骑手送餐。但今年则完全不同，由于疫情影响，骑手数量大幅增加，实际情况是供给大于需求，即使美团不提升补贴，也会得到同样的效果。

虽然每单提升甚微，但美团外卖的订单数却是10亿计量，规模效应之下外卖重回正轨不是难事。

03 企业的社会责任

“管理学之父”彼得·德鲁克曾经给企业的“社会责任”下过这样一个定义：企业有且仅有两个基本职能，“一是营销，二是创新。”

按照彼得·德鲁克的观点，企业对社会的责任就是努力提升产品或者服务的质量，将产品销售给更多人，并且持续保持产品的竞争力。通常意义来说，德鲁克的观点没有问题，企业经营的根本目前就是盈利。

但当极端情况来临，企业的“社会责任”就不仅仅是盈利一方面了。盈利是为所有者负责，为股东负责，但在力所能及的范围内担负起社会更多的职能，其实才是更加重要的。

正如美团CEO王兴所说的：“新冠肺炎疫情给生活服务行业带来了不可避免的冲击。挑战面前，我们选择与商户共渡难关，推出‘春风行动’助力商户复工复产，联合各地政府推动消费复苏”。

回顾美团一季度的业绩表现，不可谓压力不大，各项业务营收均萎缩，整体亏损进一步放大。在此之前，美团才刚实现持续盈利不久，如果突然重新亏损，极有可能打击市场的信心，造成股价的下跌。

但与业绩和股价相比，企业有着更重要的使命。在疫情之下，美团积极发挥平台优势，成为疫情期间民生“新基建”，在无法出门的时候，骑手承担了很多家庭补给的重任。

数据显示，疫情爆发后，消费者在美团平台下单的生活必需品配送单量增长400%，尤其是在武汉全面封闭期间，美团骑手更是完成了396万个订单。

在美国《时代》杂志出版了一期疫情专利上，一名来自美团的外卖小哥成为《时代》杂志封面人物，同时他也是唯一华人面孔。

美团点评则是这些骑手坚强的后盾。自1月下旬以来，美团已新提供超100万骑手就业岗位并为其创造收入，成为稳就业“蓄水池”。在力所能及的范围内，给外卖骑手最大限度的补贴，美团为此不惜业绩巨亏。

一时的业绩很重要，但危机关头企业长期的“社会责任感”则更加可贵。

04 未来的逻辑？

在过去，提到美团投资者最多的印象就是亏损，但未来不会了。

实际上，美团点评的核心商业模式极为优质，平台自身具有超强的把控力。我们之所以将美团两大核心业务是现金奶牛，主要是基于先款后货的商业模式，无论是点外卖，还是去住酒店、买机票，消费者都必须提前支付订单，这就给平台方的美团点评提供了大量的流动资金，源源不断的产生牛奶。

回顾过去，美团早期的持续亏损是由于不断烧钱抢占市场形成的，因为在当时国人并没有点外卖的习惯，往往一种习惯是需要靠行业先行者长期投入资源来培养的。

疫情虽然在短期内给美团造成了业绩的影响，但从长期来看，它加速了用户习惯的养成，甚至可以说是依赖，而这可能为美团节省数百亿的资金。

普通投资者看到美团亏了，但高端投资者则看到美团核心价值的提升。正如前面所说，美团的商业模式现金流很稳定，能够极为自主的把控公司的业绩。如今美团几乎已经成为外卖的代名词，美团的用户粘性正在增强。

除两大业务外，美团不断拓展的新业务让美团的天花板不断提升。正如阿尔法工场曾经的观点，美团没有边界。

近些年，美团点评先后进军了餐饮、外卖、酒旅、打车等诸多领域，最近更是布局共享充电宝。王兴曾对此表示，“万物其实是没有简单边界的，所以我不认为要给自己设限。”

外卖与O2O两大核心业务保障了美团未来的业绩，可以看成是他的底线，而不断扩张的新业务则是美团未知的未来，可以看成是他的天花板。正如最新布局的共享充电宝业务，与餐饮业务深度绑定，推销共享充电宝业务就能换取餐饮推荐曝光，业务之间正在逐渐形成协同效应。

极端情况中富有“社会责任感”的表现，餐饮业一触即发的报复性消费，无限扩展的未来边界，这些都是市场看多美团的核心逻辑。

翻开美团亏损的B面，企业的价值并不仅仅体现在财报中。 

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