硅谷早知道 S4E37 | SPAC —— 是割韭菜还是初创公司募资救星

主播丨丁教 Diane，声动活泼联合创始人

嘉宾丨马睿，硅谷投资人、Tech Buzz China 主理人 

嘉宾丨常舜骐，ONEtoONE  上海办公室董事总经理 

你将听到

[01:00] SPAC 是什么

[03:07] SPAC 的特点，与 IPO、Direct Listing 区别

[05:58] 创业公司选择 SPAC 的成本

[06:46] 投资者选择 SPAC 的风险与回报

[11:20] SPAC 的投资者看中的是什么

[18:00] SPAC 成功案例

SPAC 全称为 Special Purpose Acquisition Company，中文是「特殊目的的并购公司」，也叫作空白支票公司。

这种公司手头没有运营资产，但承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金去收购某家企业。目前美国每年新上市的企业有 20% 都是通过这种结构上市的。

比起 IPO 上市与直接上市，SPAC 可以省略许多步骤，比如没有锁定期，最快可以在几周内上市。

最近，这种上市模式重回大众视野。在刚刚过去的 7 个多月，已有 20 家公司通过 SPAC 并购交易在美国公开上市，并成功筹资 121 亿美元。按此趋势，今年的筹资额有望突破去年创下的 135 亿美元的纪录。

01  啥是 SPAC ？

声动活泼：什么是 SPAC，为什么最近这么火?

常舜骐：「特殊目的收购公司」的缩写，也可以说是空白支票公司。走 IPO上市流程，但上市费用由 sponsor（赞助人）来承担，sponsor 一般是 PE 或资产管理公司。

近几年 SPAC 的规模大概有两三亿美元，前期要出很多钱，初期一般占 5%，但等公司上市后，它要拿到 20% 的股权，也是一种套利。SPAC 的赞助人通常要找一个专业的管理团队，IPO 之后两年内必须收购一家未上市的标的公司公司。

对于被收购的那家公司来说，这其实算是一种借壳上市，但这个壳是很干净的一家公司。

SPAC 其实完全没有业务，只有现金在账上。SPAC 的管理人员一般都是各个行业的高管，进行收购之前，TA 们可能是兼职，但收购标的之后，他们会进行全职管理，以提高公司效率。

声动活泼：两位都做过  SPAC  吗？

马睿：其实我没有，我一个好朋友做过一个在美国上市的 SPAC ，TA 们想购买一家国内的媒体公司，但后来没有做成。

常舜骐：我有两次经历。一次是在 2006年，当时我在美林（Merrill  Lynch）纽约总部，我们把一家专注医疗行业的 SPAC 成功上市了，但两年内没有找到标的公司，后来钱就退给了投资者。 

第二次经历是在前年，当时我们在中国也考虑要不要做一个 SPAC 。当然是在美国上市，但收购的标的公司在国内。

这种案例不是很多，因为美国人不是特别了解中国的情况，能做起来的话，这些 SPAC 的规模一般也不会超过五六千万美金。

过去 5 到 10 年，IPO 的数量确实有所下降，很多公司宁可不上市。

但最近 SPAC 带来了新的选择，因为这是一个快速上市的途径。在传统的 IPO 流程中，一家公司需要很多时间来做准备。如果是SPAC，可能几周内一家公司就能成功上市。

声动活泼：因为 SPAC 的政策比较宽松吗？

常舜骐：因为它会省略很多上市流程，不需要与大量投资机构进行 IPO 路演。 

马睿：SPAC 上市快还有一个原因，路演的时候，你不需要解释业务。

你在解释的只是一个 vision（愿景）。主要是讲你的管理团队，表示自己「很牛」，请大家拭目以待。其实就是「PPT融资」。

常舜骐：而且也不受 IPO 锁定规则的约束。可能比 direct listing（直接上市）还要简单。

02  SPAC 的上市成本与投资收益

声动活泼：为什么前几年似乎更多人选择 direct listing，而没有去做  IPO？

常舜骐：Direct listing 就是直接上市，直接进入交易。有设定的价格范围，但大家也不清楚最后每股的具体定价。

直接上市的方式最适合高知名度的公司，Spotify 和 Slack 就是通过这种方式上市的。大家已经知道你的品牌，所以你不需要花费很多时间去做营销。

一般不需要融资的公司会走直接上市的路线。其实就等于把老股卖掉，你不需要那么多新股。但总的来说，你要有良好的业绩、很好的管理团队，也需要提供一些财务指标和预测。

直接上市的好处就是没有「锁定期」，早期就可以把你的股票卖掉。

声动活泼：上市成本最高的是 IPO，其次是 direct listing， SPAC 的成本最低，可以这么说吗？

常舜骐：成本最低的不是 SPAC，其实是直接上市，Underwriting fee（承销费）大概只占总规模的 5%～6%，但加起来的话金额其实不低于 IPO 费用。

现在很多投资银行包括高盛，都非常乐意参与 SPAC 这些 IPO。今年上半年，投行已经赚了 4 亿美元了。

直接上市的话，投行收取的费用基本都很低。因为投行不需要承销，不需要 underwrite（承销） 你的股票，只是扮演财务顾问的角色。

SPAC 的机制挺复杂的。SPAC 在 IPO 中每一个单位的价格现在是 10 美元，买的是 1 股加上一个 right（权益）或者 warrant （认股权证），其实就是给你一种激励。如果收购一家公司后，股价上升了，你的回报就不仅是最初 10 美元股票的回报，还有期权。

SPAC 还没有成立的时候只有管理团队和资金。资金一方面要付给投行，让投行帮 SPAC 上市；二是有一些托管费，税、运营等方面的费用；上市之后，管理团队每年也会拿一些工资。 

声动活泼：是不是跟一级市场的基金有些类似，每年也是 1%-2% 的管理费？

常舜骐：有点像。

声动活泼：如果两年内没有找到特别合适的标的，把钱退回给 sponsor ，那退回去可能就不是 10 块钱了，是除掉管理费后的 9 块多。

常舜骐：对，但如果投资很顺利，回报就是很高。

声动活泼：相当于用 5% 的价格获得了 20% 的股权。 

常舜骐：但也要承担一些风险，不成功的话，钱就打水漂了。投行费就需要 IPO 2% 的金额。

声动活泼：SPAC 有可能比其它 IPO 的风险要小，如果后面没有找到标的，至少还会把钱退回。

常舜骐：如果没有任何收购行为，风险的确很低，把现金还给你。

关键是怕它收购一家很烂的公司，作为 IPO 投资者的话挺亏的，股价会下降，但如果是 sponsor 的话没关系。

声动活泼：所以美林证券这些传统投行都开始来做这门生意，募到 5% 的钱就上市了，剩下 95% 在公开市场募集。

常舜骐：没错，5% 就是一开始没上市时候的钱，有时候很多人会把 sponsor 称为「空手套白狼」。

Sponsor 本身不是团队，他们会找一些管理人员，所以 sponsor 是出资者，以私募资金为主，出 5% 左右的资金。

03  投资 SPAC 相当于买盲盒？

声动活泼：从创业公司的角度来看，哪一种上市方式成本最高？ 

常舜骐：有些公司的业绩可能还没有达到一定规模，所以会选择通过 SPAC 上市。

因为传统的上市要求很高。中国公司要上市的话，净利润至少要 4000 多万人民币。SPAC 则没有这方面的要求，只要有管理团队看好你的标的公司，他们就可以进行收购。

马睿：为什么一些知名度很高的公司都采用直接上市（direct listing）的方式，因为实际上还是要跟市场去做 pricing ，所以广大投资者要对公司业务很熟悉。

但 SPAC 是钱已经融到了，所以公司的风险相对低一点。当然你去谈判的时候，只要跟 SPAC 的管理层达成共识就可以了（这个公司多少钱），而不需要跟 N 多投资者沟通。

声动活泼：传统观念会认为 SPAC 可能存在一定的监管疏忽，这种观点怎么看待？

马睿：比如一家做电动卡车的公司 Nikola， 2021 年才有可能推出第一部车的原型，可以说这家公司还是非常非常早期。如果要走传统 IPO 或者 direct listing 的途径应该说完全没有机会上市。

常舜骐：很多投行也比较挑剔，觉得你公司规模不够大、东西太早期，不想承担承销风险。我记得二零零几年的时候，SPAC IPO 的规模大概有 1.5 亿到 2 亿，现在都有十几亿甚至几十亿了。 

SPAC 上市后如果业绩不好，股价也会下滑，所以投资者就算是投资失败了。而 sponsor 是要付投行费的，反而会赚，所以大家就会觉得很不靠谱。

收购标的公司之后，一开始的出资者基本上都会赚。

声动活泼：那买 SPAC 股票，是不是纯粹出于对管理团队的信任？如果我不了解管理团队，相当于是盲目投资。

马睿：我在看高科技SPAC，其中有一家电竞公司通过 SPAC 上市了，可是它的股价反而跌了。

因为收购它的 SPAC 上市的时候说我要的标的公司是做矿类的，所以这个管理团队对电竞行业可以说没有经验。

投资这家 SPAC 的投资者，应该也是冲着矿业公司去投的。所以当这家 SPAC 宣布说我要购买电竞公司，很多投资者就退出了。

常舜骐：作为 IPO 股东，收购公司的时候你需要投票，选择支持或不支持。如果绝大多数都支持，就可以进行收购。被否的话，可能就没戏了。

如果两年内找不到标的公司，这个钱就等于就退给大家了。 

标的其实就一开始不能确认是哪家公司，往后也有可能会发生很大变化。比如你本来想投技术公司，后来发现没有什么好公司可投，就转成其它行业的公司，这也是大家会觉得不靠谱的地方，也是一种风险吧。

你买 SPAC 股票的时候，根本就不知道你在买什么。

声动活泼：就像是在买盲盒。SPAC 最终并购时，是不是多数股东同意就可以进行？如果不同意，就退出。

常舜骐：如果股东不同意，钱马上就能赎回。甚至你同意这门并购，也可以把钱拿回来。

声动活泼：也就是投票权和钱是分开的。

现在像 Chamath Palihapitiya 做的 Social Capital 是只投一家公司吗？还是可以投好几家公司？

常舜骐：每个 SPAC 只能投一家公司，传统的 SPAC 必须占有 80% 以上的股权，也就是要拥有控股权。 

马睿：我记得 Pershing Square 融了 40 亿，好像自己还再加 30 亿（它的控股权就不是很高）。它的目标公司都是 100 亿美金以上规模的。

常舜骐：但不要忘了 Bill Ackman （Pershing Square 创始人）的 SPAC 已经改变了很多规则了。

声动活泼：Pershing Square 是准备上市的公司还是基金的名字？

马睿：Pershing Square Capital 是sponsor的名字，一家比较大的对冲基金。

常舜骐：它是一家综合性的对冲基金，也有 PE ，它可以把一部分钱拿出来赞助 SPAC ，金额是 5% 左右，为了支付给投行。回报就是，如果公司成功上市且成功收购另外一家标的公司， 5% 会变成 20% 的股权。

04  最近选择 SPAC 的几家公司

声动活泼：如果是 Airbnb 这样的模式，市场上有一定知名度了，去做 SPAC ，找一家比较熟悉的基金来做，这样会不会更好一些？ 

常舜骐 ：理论上会好一些，但一切取决于谈判和估值。

声动活泼：如果 Airbnb 要上市，可以去找美林、花旗这样的赞助者，不用找 SPAC，这样会更容易吗？

常舜骐：我觉得 Airbnb 其实应该选择直接上市，因为品牌已经很好了。Airbnb 可能是需要融资，如果不需要融资，只需要卖老股，（直接上市）问题不大。

如果需要融资，那可能还真的需要找投行承销，所以也挺尴尬的。

声动活泼：摆在 Airbnb 面前的问题，一是融到钱，另一个是时间。传统的 direct listing 不需要募资，传统 IPO 又花钱又花时间。综上所述，还不如选择 SPAC 。

常舜骐：也有可能这么考虑。被 SPAC 并购之后，就有二级市场的融资空间了。

声动活泼：最近用  SPAC 上市的公司有哪些？

马睿：一个是 Chamath，他现在已经融了 3 家 SPAC 了。

另一个是 Benchmark 的 Bill Gurley，他虽然没有参与 SPAC ，但他有在 Quora 上讲 SPAC 实际上比传统 IPO 要好。

一些比较成功的案例，就是通过股东投票已经上市的，有 Virgin Galactic（维珍银河），这是 Chamath 的第一个案例。还有 DraftKings，一个体育博彩公司。

目前 Virgin Galactic 市值将近 60 亿，DraftKings 已经超过 120 亿美元。 

还有前面提到的电动卡车公司 Nikola，它是 6 月份上市，股价飙到 65，现在又掉回了 30 多，波动非常大。因为还没有产品，我们现在只能看到概念图。

声动活泼：国内最近上市的「优客工场」两位有关注吗？

常舜骐：对，国内有那么几家吧。

2018 年 6 月，当时我在做市场调查，有一家 SPAC 公司叫「新风天域」，是唯一一家正式在纽交所上市的  SPAC公司，募集了大约  2  亿美元。

这家 SPAC 在 2019 年 7 月成功收购了中国一家医疗组织——「和睦家」连锁医院。当时的股东是一些大型私募基金，有 TPG、复星医药等。

当时这是一个明星项目，很多人觉得把公司股权卖给SPAC 是很好的退出方式。最后这家医院变成了国内最大的医药服务机构之一，但现在的股价不是特别好。 

但当时我记得这是一个惊天动地的项目，大家都觉得中国居然能把 SPAC 做起来，真不容易。

最近这几年，据我所知也就那么几家 SPAC 成功上市了。有一家叫 Yunhong Holdings（运鸿控股），规模不大，5000 万美元左右的一个 IPO。

另外一家公司也是今年刚刚上市叫 Brilliant Acquisition，它的重点是在亚太区市场。

我觉得这家公司的 pricing 现在变得是越来越广、越来越大了。可能因为美国的投资者现在不特别看好中国，或许也跟中美关系有关。

但你可以发现，Brilliant Acquisition 的管理团队包括帮它上市的投行，跟最近在美国的 SPAC 同行都差一截，规模、投行的品牌也差了一些。

高盛都只花了 5000 美元拿了5% 的金额，后来的回馈是 20% 的股份，变成 1.4 亿美元股权，这个回报简直是太可怕了。

所以如果你是 sponsor，把 SPAC 成功上市，真的很赚钱。

05  普通投资者如何选择 SPAC？

声动活泼：SPAC 会变成「割韭菜」的地方吗？作为普通投资者，如何购买/选择 SPAC 股票？ 

常舜骐：像刚才提到的，看一个 SPAC，关键还是要看团队。譬如之前有没有成功的 SPAC 投资案例。你需要做市场调查，看 TA 年的回报率有多高。

在美国，2015 年～2018 年，SPAC 的平均年回报在 8.5% 左右，还算不错，因为风险不是很高，实在不行钱会退给你。

看最近的回报的话，回报率会远远高于 8%，因为现在这个市场太火了。但作为投资者要小心，这也是有周期的。现在火，谁也不知道明年是什么情况。 

马睿：如果是一个更优秀的管理团队，可以拿到更多钱。

刚才讲的优客工场，跟它并购的 SPAC 用了 7 亿多美元。我觉得他们可能比较靠谱，毕竟 2018 年募钱的时候，已经有这么多人认可这个团队，

声动活泼：但这个市场会不会又是「劣币驱逐良币」了？

特别优秀的公司在市场环境不好的情况下，比如  Airbnb 选择 SPAC 是特别好的方式。但每一个市场火起来，可能就有很多不那么规范的人把市场搞乱了。

常舜骐：现在有两个极端。

有一些很大的 SPAC 去收购一些比较优质的企业，这块可以放心。

但有一些小的 SPAC 可能就是为了让 sponsor 套利，这种要避免。

两种都会出现，未来 SPAC 的交易量会增加，但是交易质量不一定能保证。

所以 Chamath 说他做 SPAC 是为了让优质的公司实现长期目标、克服上市障碍。

其实就是让独角兽跟二级市场「相亲」的一种方式了。

声动活泼：传统公司上市，基本需要 12～18个月，花费在 1000 ～ 1500 万美金，对创业公司来说这是很大的障碍。

这也是为什么在七八十年代美国有 8000 多家上市公司，现在锐减到了 3000 多家。

上市对大家来说不是一个特别好的途径了，特别是一级市场过去几十年爆火。有VC 有巨型基金，但今年大环境不好了，在这种情况下，SPAC 反而显得是一个特别好的选择。

另外说一句，Chamath 是是特别有意思特别创新的一个人。如果听众有兴趣的话，特别是创业者，可以多去了解一下他，他还是金门 NBA 篮球队的拥有者。

常舜骐：他现在是硅谷的民间英雄。最初是 Facebook早期员工，投了很多明星项目（Survey Monkey/Slack 等）。

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