商汤之贵

编者按：本文来自微信公众号“亿欧网”（ID:i-yiou），作者：听雨，编辑：乔小亮，36氪经授权发布。

本文核心观点

1. 商汤的真实业务情况与估值不匹配；

2. “市梦率+击鼓传花”的一级市场估值逻辑，一步步推高了商汤的估值；

3. 如果商汤赶在当下的历史窗口期成功上市，大江大河，泥沙俱下的二级市场，头部溢价效应依旧存在。

在AI圈，“商汤太贵”几乎成了无需争议的话题。

2014年成立至今，6年内商汤先继完成10轮融资，总融资额超40亿美元。另据参与商汤融资过程的人士透露，商汤科技目前正在进行10到15亿美元的新一轮融资。

据悉，此轮融资将在2020年内完成，融后估值将达到100亿美元。

多轮融资和超高估值，已经让商汤成为目前全世界范围内融资最多、估值最高的人工智能创业公司。

如此大规模的融资，和水涨船高的估值，使得名声在外的商汤成为了人工智能行业的标杆，也不可避免地要被送上“烧烤架”，面对来自各界的拷问。

商汤的100亿美金估值高不高？这样的估值水平，又是如何被一步步推上来的？如果上市，商汤会一如既往地维持高市值吗？

本文通过对商汤业务的拆解，估值逻辑的梳理，以及二级市场的现状，试图回答以上三个问题。

真实业务情况

与多数AI公司“深耕少数场景，建立主营业务”不同，商汤的业务逻辑是：1+1+X。第一个1代表研发，第二个1代表技术产业化，而X则代表着赋能百业。

商汤科技官网显示，其目前的业务覆盖智慧城市、智能手机、泛文化娱乐、智能汽车、智慧健康、智慧商业、教育和广告八大领域。

扒开“赋能百业”的宏伟描述，从商汤最新的组织架构中，可以窥见其真实业务情况。

在2019年最新一轮的组织架构调整中，商汤科技将公司划分为三个国内事业群和两个海外事业群。国内事业群分为智慧城市综合业务事业群、移动智能事业群和新兴创新事业群。

从组织架构上可以看出，商汤目前的的营收来源主要有三个方面：安防、手机移动互联网、智能汽车。有熟悉商汤的业内人士称，这两块业务占整体营收的90%，剩下10%来自于遥感、机器人、视频等新型业务。

在安防领域，近年来基于我国安防体系的智慧升级需求，“平安城市”、“雪亮工程”、“智慧城市”等大型国家级、城市级安防项目相继推出，仅“雪亮工程”一项的市场规模就在330亿元以上。

肥硕的大蛋糕吸引了众多争抢者。而在这其中，海康威视、大华等相对传统的大型安防企业更具优势，商汤并不是唯一的选项。

除此之外，政府项目还自带应收账款问题，付款周期长。对于商汤之类的靠融资输血的创业公司而言，资金链更容易承压。

手机移动互联网也是AI公司重要的收入来源之一。以商汤、旷视为代表的AI公司，也通过为手机厂商提供算法，来获取一部分收入。

然而在这一领域，去年在科创板上市的虹软科技招股书显示，在手机厂商采购量最大的AI拍照算法市场，虹软科技在安卓主流手机市场的占有率超80%。

这意味着在这一领域，商汤与其他AI算法公司只能瓜分剩余20%的市场份额，并且据财报，虹软科技2019年的收入规模为5.6亿元——这意味着即便剩下20%市场收入都归商汤所有，其收入也只有1.4亿元。

与商汤目前百亿美元估值接近的大华股份，2019年的营业收入已经达到了261亿元。

除此之外，由于几家AI算法厂商在技术上并无显著差距，手机厂商在采购时往往会让多家厂商同台竞争，商汤的算法并不具备不可替代性。

据《晚点LatePost》报道，2019年商汤的营收超过50亿元，相比一些科创板公司已经算是不少。但与其100亿美金估值显得有些配不上。

商汤的估值逻辑：市梦率+击鼓传花

那么，商汤的估值又是如何一步步被推高的呢？

至今AI公司的发展历程大致可以分为三个阶段：

第一阶段是2012-2016年。2012年，深度学习突破工业化红线，促使一批实验室研究者外出创业，掀起了第一波创业浪潮。商汤、旷视都成立于这一时期。

这一阶段，在AI还未到技术商业化的大环境下，能够体现AI公司价值的就是算法、人才。因此AI公司估值的最初逻辑，可以简化表达为：

V(2012-2016)=f（算法，人才）

2014年1月谷歌以6.6亿美元收购DeepMind，就是反映人才价值的一个典型案例——当时这家公司只有12位博士和教授。

商汤敏锐地意识到了这一信号，在2015年11月，先后完成千万美元级别的A轮和A+轮融资后，商汤的估值达到了8亿美元。

其联合创始人徐冰在2017年接受《中国企业家杂志》采访时曾明确表示，商汤的估值对标了DeepMind，“我们在那个时间点是一个三十多个人的团队，2011年开始做深度学习，比DeepMind还要早一年。”

第二阶段是2016-2018年。

2016年AlphaGo事件后，AI被推上风口。风口效应推高了资本对AI的想象和期望，使得“市梦率”和“行业地位”进入了估值因子，这一阶段AI公司的估值逻辑可概括为：

V(2016-2018)=f（算法，人才，市梦率↑，行业地位↑）

这时，市场上已存在的AI公司获得了先发优势，他们已建立的行业地位、人才储备吸引了大量资本，行业头部溢价开始显现。

2017年，中国AI创业公司的融资总额是1131亿人民币，而“CV四小龙”——商汤、旷视、依图、云从合计拿走了其中200多亿，占总额的五分之一。

在“市梦率”和“行业头部溢价效应”的助推下，2017年9月，商汤的估值已达到60亿美元。

但到2018年，一级市场对AI的态度发生了微妙的变化。

一方面，随着技术进入普及化阶段，算法与人才的重要性下降；

另一方面，AI整体发展到技术商业化阶段，市场期待看到更多商业成果，最初的“市梦率”消退，真实商业价值的重要性上升。

而目前弱AI的通用能力有限，在商业落地上又必须深入各行业，行业本身的市场空间、公司对场景know-how的把握和能调动的场景数据就变得尤为重要。这一阶段的新逻辑开始变为：

V(2018-至今)=f（算法↓，人才↓，市场空间↑，数据↑，行业地位↑）

但到这一阶段，尽管深入场景的商业化能力变得更为重要，尽管商汤的商业化能力并没有匹配到相应的估值，但商汤的估值并不会随之回调，这与一级市场的第二层估值逻辑相关：击鼓传花，只升不降——

在一级市场，一个墨守成规的默契是：公司估值只能一轮比一轮高，不存在根据实际情况回调的现象。

在“市梦率”、“行业头部溢价效应”、“只升不降”等逻辑下，商汤的估值就这样被一步步推向名不符实的百亿美金。

大江大河，泥沙俱下

在一级市场估值水涨船高，那么，如果商汤上市，市值会回归真实吗？

从寒武纪、中芯国际的案例中，或许可以窥见一斑。

6月1日，中芯国际在科创版上市，开盘涨幅超200%，市值一度高达6000亿人民币，PE达到114倍。

7月20日，AI芯片公司寒武纪也于科创板上市，上市首日股价最高达295元/股，相较64.39元/股的发行价大涨358%，市值最高冲破千亿。

当下，二级资本市场正处于一个大江大河、泥沙俱下的历史窗口期。

后疫情时代，国际竞争、M2超发、“新基建”等因素，推动新一代信息基础设施成为股市的香饽饽，AI作为其中重要的一环，依然被寄予了过高的热情和期望。

即使二级市场有不同于一级市场的市值回调逻辑，但在此背景下，“市梦率”、“AI未来的想象空间”、“行业头部的溢价效应”等因子，似乎依旧起作用。

因此如果商汤科技抓住这样一个时间窗口上市，可以预见的是，上市之初其市值依旧会高居不下，“商汤之贵”在短时间内得以延续。

结语

2000年的互联网泡沫破灭中，美国纳斯达克指数从历史最高点5048一路跌到1114，整个股市市值蒸发了三分之二。

如今万亿级的巨头亚马逊，股价也曾在那场泡沫中下跌超过80%。当时的中国明星互联网三巨头新浪、搜狐、网易，股价都跌到了1美元。

但这些优秀的企业之所以能“满血复活”，靠的是利润的产出，而不是再讲20年概念。

历史会重复，在泡沫破灭之前，是继续靠“市梦率”续命，还是回归商业本质，创造真实价值，留给商汤的时间不多了。

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