京东健康IPO：在线药房生意 闭环未形成

编者按：本文来自微信公众号“iFeng科技”（ID:ifeng_tech），作者：薛星星丨编辑：于浩丨微信编辑：杨倩，36氪经授权发布。

今日早间，京东健康正式登陆港股上市，股票代码6618，发行价70.58港元，总募资规模264.57亿港元，成为继京东集团后，港股今年迎来的第二大IPO项目。开盘后，京东健康股价高开33.89%报99.95港元，最新总市值2938亿港元。

京东健康试图在招股书中描绘一个“互联网+医疗健康”的闭环生态故事，但截至目前，这家公司仍然只靠一条腿走路。其营收近九成来自在线医药销售，在线医疗业务仍处于初步发展阶段——京东健康甚至未单独披露其规模，仅将其与数字营销服务放在一起，两者相加占比不过5.6%。

这让它看起来更像是一个在线大药房，而非医疗健康平台。

但得益于医药销售业务的强劲增长，京东健康在过去三年“罕见地”保持盈利状态。2017至2019年京东健康经调整净利润分别为2.09亿元、2.48亿元以及3.44亿元，疫情影响下的2020年上半年，经调整净利润超过2019年全年，达到3.71亿元。

与之对比，早于京东健康6年就借壳港股上市的阿里健康，在亏损多年后，终于在今年扭亏为盈，截至2020年9月30日止六个月经调整净利润达到4.36亿元，同比增长高达286.4%，医药自营业务在总营收中贡献占比超过80%。

各项业务发展更为均衡的平安好医生，则深陷亏损泥潭。过去5年，这家公司一共亏去了近40亿元人民币。2020年上半年，虽然平安好医生在线医疗业务同比增长超过100%，远超其他业务板块，但其净亏损仍然达到2.14亿元。

电商巨头们在短时间内依靠庞大的流量优势切入“卖药”领域，做的仍然是传统的电商生意，在行业壁垒高、需要长时间耕耘且变现不易的在线医疗服务上，阿里京东们仍面临严峻考验。在此之前，它们描绘的蓝图，也只能暂时停留在招股书之中。

京东健康创造了一个奇迹？

这家公司直到2019年5月才正式从京东集团中分拆独立运营，仅半年后就获得中金资本、京东集团以及霸菱亚洲等投资的10亿美元A轮融资，投后估值约70亿美元。

8月，在向港股递交IPO招股书的前夜，京东健康再度获得高瓴资本投资的8.3亿美元B轮融资，投后估值达到300亿美元，一年估值翻了4倍多。

它是京东旗下继京东数科、京东物流后第三家拆分出来的独角兽公司，却是上市速度最快的一家。若以其270亿港元的集资规模计算，京东健康是今年港股集资规模第二大的IPO项目。它吸引了超过80万散户申请，是今年散户认购人数最多的新股。12月7日，京东健康披露IPO定价，为70.58港元，位于定价区间顶端。

一瞬间，媒体们纷纷回忆起刘强东此前发言，“健康这个领域做好了，能再造一个京东”，还有分析认为，京东健康会是京东集团继京东零售、京东物流和京东金融（数科）后的“第四架马车”。市场热捧，甚至有人高呼互联网医疗变局之年已到。

单从京东健康招股书来看，市场的热捧不无道理。过去三年，京东健康的营收分别为56亿元、82亿元以及108亿元，2020年上半年，营收达到88亿元。

京东健康在招股书中称，若以2019年收入计算，它是中国最大的在线医疗健康平台。早于京东上市的阿里健康，2020财年（2019年4月1日至2020年3月31日）总营收为96亿元，略低于京东健康。

不过，截至2020年9月30日，阿里健康天猫医药平台年度活跃消费者已超过2.5亿，半年新增超6000万，京东健康截至2020年6月30日的年度活跃用户为7250万人，不及阿里健康。

但与其他互联网医疗公司长期处于亏损状态不同，京东健康一直处于盈利状态，过去三年年均净利润达到2.67亿元，今年上半年经调整净利润超过2019年全年，达到3.71亿元。

在业务构成上，京东健康及阿里健康存在诸多类似性，两家公司都是以电商销售逻辑切入医药领域，药品销售长期占据其营收主力。

招股书披露，京东健康的营收来源包括医药和健康产品销售的商品收入，以及平台和数字化营销及其他服务构成的服务收入。过去三年，医药销售营收在总营收的占比接近90%。京东健康称，由于来自在线医疗服务收入仅占总收入的“很少一部分”，因此该部分收入被归入数字化营销及其他服务，今年上半年该业务占总营收比重仅为5.6%。

京东健康招股书财报数据

同样，阿里健康披露的2020财年半年报显示，来自医药自营业务及医药电商平台业务收入占比超过97%，医药健康服务业务占比仅不到3%。

阿里健康截至2020年9月30日止六个月财报数据

虽然从营收结构上看，京东健康本质上更趋向于一个线上药房，但在招股书中，京东健康将其商业模式描绘为“零售药房+线上医疗服务”的闭环业务，通过零售药房将用户导向其医疗健康服务，进行在线问诊和处方续签，之后再将用户流量导向至零售药房业务，购买其他健康产品，“两项业务相互促进，形成良性循环和共生的生态系统”。

京东健康招股书业务介绍

显然，闭环尚未形成。申港证券在一篇行业调研报告中，将京东及阿里等电商切入互联网医疗称之为“零售电商利用固有流量‘躺着赚钱’的模式”，两家都是以流量变现最直接的医药电商为基本业务板块，在此基础上，叠加在线问诊、预约挂号、消费医疗等附属业务。

拥有多年医疗投资经验的民生五官科集团CEO、天亿集团健康产业基金合伙人董迷芳向凤凰网科技（微信搜：iFeng科技）表示，电商平台在医药销售上有着天然的优势，“在线医疗属于服务行为，但是卖药仅仅属于购销行为，和电商的其他属性有着更多的相似性”。

“实际上，互联网平台选择医药销售领域，恰恰是国家改革释放的空间，是最容易做的事情”，医疗领域创业公司认识医生创始人万马说，相较于在线问诊在政策上的诸多限制，在线售药的空间更大，“也更容易去做”。

“医疗行业壁垒很深”，董迷芳说，在线医疗平台的建立需要长时间的耕耘和打磨，才能建立起用户习惯及信赖度，“是一个苦活、累活”，“不是说有大的平台和流量收入就能将用户瞬间转化”，其对营收的贡献度也不会有销售来得快。

过去数年，无数创业公司试图用互联网模式改造线下传统的问诊模式，但很难真正跑通商业模式，行业洗牌不断。医疗上市公司中，平安好医生在在线医疗领域耕耘最深，截至2020年6月30日，平安好医生拥有自有医疗团队1836人，签约外部合作医生5978名，但其主要营收仍是以医药销售为主，营收占比超过54%，在线医疗收入为25%。

董迷芳认为，线上场景对医疗痛点的解决本身是“有限的”，“它只适合部分疾病的初诊以及复诊，范围相对来说比较局限”。在整个医疗问诊、检查、开药、手术及康复等漫长的链条中，线上平台最多只能解决问诊和拿药的问题，只能解决小部分常见问题。

一位资深医疗领域投资人向凤凰网科技（微信搜：iFeng科技）表示，在线问诊先天性地面临需求端与供给端的难题。“需求端上，患者首诊无法在线上进行；供给端上，线上复诊的医生对患者来说相对陌生，也并不了解患者此前的就医情况，很难只通过在线方式建立信任”。

“在线问诊本身就是一个工具”，他说，“目的也是为了盘活医生碎片化的时间和生产力”，但是由于医疗的特殊属性，由于医疗的特殊属性，无法单纯通过在线化方式一刀切地替代线下问诊。他认为，在线医疗仍然需要真正与本地化结合才会产生更大的价值。

更大的难题在于，在线医疗无法在支付端打通，医保长久以来无法用于互联网医疗。蓝驰创投管理合伙人朱天宇对凤凰网科技（微信搜：iFeng科技）说，过去在线医疗平台无法形成良性的盈利模式，根本问题在于缺乏有效的支付手段，“想要从服务侧挣到钱，就需要在支付端有更完善的系统支持，来自国家+个人+商保的完善支付体系”。

疫情期间，相关政策有所松动。11月，国家医保局印发印发《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》，明确“互联网+”医疗服务纳入医保支付的具体内容，开展“互联网+”医疗服务的机构可申请签订医保定点协议，线上、线下医疗服务实行公平的医保支付政策，被认为是重大利好政策。

疫情加持之下，在线医疗持续火爆

今年以来，两家港股在线医疗公司阿里健康、平安好医生股价一度“涨疯”，涨幅翻倍。在线医疗公司们闻风而动，在疫情期间一系列在线义诊、科普问答等举措吸引大量用户尝鲜。

公开数据显示，1月20日至2月10日期间，平安好医生APP新注册用户量增长10倍，新增用户日均问诊量是平时的9倍；截至2月10日，阿里健康问诊页面累计访问用户过千万，累计在线问诊量过百万次。1月20日至4月12日，好大夫在线平台总接诊患者人次超672万，接诊医生总数超8万名，高峰时期日均在线问诊需求量较2019年12月增长648%。

2017年至2019年，京东健康年营收增速分别为46.4%、31.7%，称逐年下降趋势，但在2020年上半年，营收同比增速达到76%，增长速度翻倍。京东健康在招股书中称，2020年上半年线上问诊量是去年的近6倍，日均在线问诊量超过8万次。

多方分析认为，京东健康选择在今年“加速”完成上市，一定程度上是为了抢占疫情利好之下的“窗口期”。

京东健康CEO辛利军不满足于一个“线上药房”的定位，在他看来，“和整个大健康10万多亿的体量相比，整个药品零售领域非常小。如果我们仅仅聚焦于医药领域的话，格局就小了”。

他试图将京东健康打造成一个覆盖整个健康行业的综合性平台，而医生则是整个健康管理中“关键的一环”。

早在2017年12月，京东健康就推出在线问诊业务。2018年3月，银川京东互联网医院获得医疗机构执业许可证，京东健康可在线问诊和向处方续签服务的用户开具处方。

招股书显示，2020年，京东健康加大平台入驻医生的招募力度。2019年上半年，京东健康自有医生仅有2人，2020年上半年人数达到138人。2019年合作外部医生尚不及1万，2020年上半年就突破了2万人。

今年8月，京东健康推出了家庭医生服务“京东家医”，主打全科医生7x24在线问诊，以及48小时内专家团队在线会诊、以及48小时内专家团队在线会诊、全国三甲医院名医面诊预约等医疗健康服务。京东健康CEO辛利军称，未来5年京东健康的家庭医生要服务5000万个家庭。

京东健康竭力摆脱“线上药房”定位的背后，是在线药品销售低毛利的尴尬处境。“事实上，很多互联网医药销售平台也很难挣钱，因为在线医药销售主力多是毛利很低的低价药，高价药的销售并不好”，一位医药领域投资人对凤凰网科技说。

招股书显示，京东健康2020年上半年超过87亿的商品销售收入中，来自药品销售收入占比不到三成，保健产品和医疗用品及器械收入才是贡献收入增长的真正大头。京东健康未披露各项业务具体毛利，但表示，“非药品相较药品毛利率更高”。

回到招股书的开头，“我们的使命是成为国民首席健康管家”——现在，京东首先要完成的，是成为一个健康管家。

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