泡泡玛特的千亿市值，是闲鱼撑起的？

编者按：本文来自微信公众号“深燃”（ID:shenrancaijing），作者：苏琦，编辑：金玙璠，36氪经授权发布。

泡泡玛特上市了，市值过千亿。

很多人都说，看不明白。凭借着一个个成本价不到10元的玩具，泡泡玛特为什么能在过去三年，取得毛利率均超过55%、营收增幅超过220%、市值过千亿的成绩？

年轻人群体、IP影响力、复购、盈利能力，每一个要素都能在当下的市场中找到可以对标的、比泡泡玛特做得更好的公司，但神奇的是，泡泡玛特站在这几个圈的交集里。

这些特质被打包体现在一个个小小的盲盒身上，显示出了惊人的爆发力。相比炒鞋、炒包的高门槛，69元一个的盲盒，给了用户及时又经济的满足感。如今，“再买一个盲盒就收手”，成为继“马上到”、“今天一定不熬夜”后的当代社会第三大经典flag。

但仅仅基于收集癖和惊喜感，泡泡玛特是做不成千亿生意的，它的成功离不开一群人的推波助澜——炒货党。房产最热的时候，有他们；潮鞋、中古包最火的时候，有他们；现在盲盒火了，背后站的也是他们。

从盲盒产业链下游出现的千岛（原潮玩族）、超级玩童、着魔、盲盒星球、蛋趣、元气扭蛋、欧啦盲盒等以盲盒二手交易切入的APP们，就可以窥见市场之大。这些APP大多是近两年才成立，多为企业内部孵化的产品，并养活了一大批炒货党。

制图 / 深燃

而泡泡玛特值钱就值钱在，它身处的这个市场是拥有流动性的：企业从源头供给端限量，激励二手市场交易。盲盒玩家们讲着情怀的故事，炒货党们趁势进场热闹一番。

在多方的共同努力下，用户出钱，炒货党挣钱，盲盒出圈，公司市值水涨船高，而这个链条上的各方都在想方设法提高产品的价值，为盲盒的流通拉满杠杆。有人评价“只要闲鱼上隐藏款收购价不降，泡泡玛特就没有泡沫。”

但热度都有褪去的时候，当市场情绪回归理性后，泡泡玛特又该如何承载这个链条上玩家们的快乐、感情和利益，长久地玩下去呢？

01 谁让泡泡玛特成为“90后的茅台”？

在二手市场价格能翻几倍，是检验一个产品究竟有多火的标准之一。

闲鱼在2019年7月发布的报告中就指出，盲盒交易已经是一个千万级的市场，2018年闲鱼上有30万盲盒玩家进行交易。报告还称，隐藏款“潘神天使Molly”的市场价高达2350元，与原始售价相比狂涨了39倍。

如今，无论是玩家的数量还是“娃圈”的隐藏款溢价，都已经远远超过了当初的数字。据深燃观察，泡泡玛特的另外两大IP——Labubu一代大隐“山椒鱼粉色珠光绝版”在闲鱼上最高价格达到5000元，是普通盲盒售价的84倍；Dimoo的“鹿影”款售价最高达8500元，是盲盒售价的144倍。

不可否认，盲盒商品的稀缺性和不确定性就注定了其二手市场的繁荣。盲盒玩家为了抽到隐藏款，难免会抽到重复的款式，这时就可以通过二手交易平台售卖或者交换。而一些大IP的限量款大号娃娃，更是二手交易平台的香饽饽，是圈子里的硬通货，甚至有说法称泡泡玛特是“90后的茅台”。

看准这一趋势，晓静近期加盟了一个盲盒无人售货机项目。为了促进销售，她建了好几个微信群，大家自发在群里交易、换娃。

“盲盒之所以有二手市场，是因为不确定性太强，在设计的时候，一个系列的盲盒总有那么几个特别好看，也总会设置雷款（大家都不喜欢的款式），抽到雷款之后，大家就会互相交换，或者低价出手。”晓静称。

据她观察，现在一些隐藏款的价格被炒到非常高，一般翻4-5倍没问题，更好看、更稀有的隐藏款能炒到5倍以上；雷款一般都是59元抽的，能卖30多元已经很不错了，或者在此基础上再对折卖，甚至卖不出。

在闲鱼上可以看到，一些职业卖家会大批量交易普通款和雷款盲盒，出售给制作手机支架、奶油胶手机壳的店家。

盲盒的二手交易需求让产业链上的人看到了机会，开始做专门的二手潮玩交易平台，类似的APP或者公司比比皆是。此外，淘宝上还有专门销售经拆盒确认的“指定款盲盒”的卖家，如果玩家特别想要某一款而不愿冒险盲抽，就可以购买指定款，价格根据人气程度来定。

千岛（原潮玩族）、超级玩童、着魔、盲盒星球、蛋趣、元气扭蛋、欧啦盲盒等，都是近两年才上线的APP，用户可以在上面抽盲盒，抽完APP会显示娃娃的款式，并直接移入用户在APP的盒柜里，抽到重复的或不喜欢的可以挂到闲鱼上，交易成功后直接在APP里通过盒柜发货。“这样一来，盲盒没有拆，卡和卡袋都齐全，直接改写买家的地址就可以，能卖个好价钱。”晓静表示。

当然，其中一些APP也遭到了不少用户的吐槽。“我在盲盒星球的淘宝店上，看到很多拆盒确认款，款式都很好看，价格也很高，就想着去它APP上抽一个，结果用积分换了三张透视卡，（看到的）都是雷款。我怀疑在APP上基本抽不到好东西，一抽就是雷。即使抽到了还不错的款，也迟迟不发货，最后只能自己退款。”一位用户告诉深燃，隔天他就选择卸载了APP。

类似的差评在微博、知乎上非常多

除了二手市场，盲盒还衍生出了一些周边产业链。

其中，“改娃”是盲盒圈更高阶的玩法，一些硬核玩家会利用AB补土和丙烯，给娃娃进行换装、换色、换姿势等改装，制作成“限量款中的限量款”，这个过程中，又衍生出了头饰、衣服、贴纸、展示架等产品链。

“改一次娃有包娃价和不包娃价，即你寄娃过去是一个价格，他给你出娃又是一个价格，加上来回邮费、手工费，估计改一次得300多元，改得越复杂越贵，贵的能到上千元。”晓静称。

闲鱼上常见的“改娃”文案

但也有职业卖家告诉深燃，现在不太愿意收盲盒了，因为盲盒占地方，也卖不了太多钱，一般只收大的、限量版的娃娃。

盲盒，只是职业潮玩卖家手里的很小一部分货。真正的潮玩藏家，更看重艺术性、稀缺性和影响力。例如KAWS的原作，最高曾经拍出了1亿港元的天价。这样的藏品，收藏的玩家会接一些商业展出活动，变现价值更广。

实际上，泡泡玛特也在往这个方向转型。有用户曾收过一对Molly，是2010年发售的四周年限量雕塑“麦当劳叔叔和汉堡神偷”，两只一共花了一万六千元。

02 盲盒二手交易的经济学原理

这些可爱的小东西，能在二手市场卖出几倍甚至几十倍的价格，这个套路你眼熟吗？

一方面，企业为了提升品牌价值，最直接的办法就是饥饿营销，设计出稀有款式，进而限时限量销售。这种人为制造的稀缺感，常常引发人们的“真香”时刻，盲盒的隐藏款和限量款就是这样的存在。有的企业甚至会雇佣黄牛去排队，加剧供需不对称，强化人们这种紧迫感。

另一方面，用户从一开始就被盲盒激发起了收集欲、攀比欲和摆娃晒照片的炫耀欲。为此，不少用户不惜一掷千金，集齐一整套盲盒，这就需要花费很高的成本，于是用户开始自发交换和二手交易回血，职业炒货党和黄牛看到商机，自然一拥而入，二手市场就这么自然形成了。

这种场外交易市场是对主盘市场有效的补足，场外市场越活跃，主盘市场也更加活跃。星瀚资本创始合伙人杨歌举了一个例子，在证券市场，股票和股指期货的关系就类似主盘市场和场外市场的关系。股指期货并不会直接影响股价，但其造成的情绪和市场关注度，会促成主盘市场进一步活跃或发生变化。

另一个更极端的例子是，白酒市场和假酒市场。白酒市场每年都要花费很大力气去打假，因为假酒这个场外市场会扰乱白酒市场，但从客观的商业角度看，假酒市场的活跃度是白酒市场活跃度的一个证明，且某种程度上也促成了其市场的活性。

盲盒也是如此，关注和交易盲盒的人越多，会使得整个盲盒行业的总体活跃度上升，增加行业的经济价值和预期。“在资本方看来，黄牛的出现是可以押注赛道的风向之一，至少说明这个产品有流通的价值，有议价的空间，产品市场有生命力。”上海财经大学电商专业教授崔丽丽称。

黄牛之外，另一个行业火热的表现是，产业链下游专门做盲盒二手交易的创业公司进场。“当一个品牌带动行业爆发，大到一定程度的时候，都会出现这种情况。”杨歌称，泡泡玛特之所以会带动这么多的场外市场和周边市场，是因为它现在是家千亿市值的公司，如果是一个单独的IP，或者是前两年还在尝试的无人零售贩卖机，市场不会有这么强烈的响应。

“反过来，产业者的加入，二手市场的活跃，也会带动大家去交易它的股票，它的市值才会涨上去，两个过程互为因果。”杨歌称。

一个极端的情况是，网上已经开始出现一些大热的隐藏款娃娃“厂货”的出售信息，价格也不便宜。根据商家的描述，这类“厂货”就是一个还原度不错的“样子货”，即仿品。

闲鱼商家对隐藏款娃娃假货的隐晦描述

不仅如此，多位盲盒用户对深燃表示，明显感觉到泡泡玛特的上新速度在加快。相关数据也证实了这一点，泡泡玛特的热门IP Molly在2017-2019年分别推出7/6/5个系列，新晋IP Pucky在2018-2019年分别推出3/6个系列，远超潮玩公司“19八3”、“酷乐潮玩”的产品迭代速度。2020年，泡泡玛特月均上线盲盒5.8款，每月4次上新，每次上新1-3款不等。

著名经济学家宋清辉则称，符合“新、奇、特”等特征的任意商品都可以被拿来炒作一番，但是随着投机者的关注度大减，将会呈现出边际效应递减规律。在时尚风向和市场审美不断变化的当下，泡泡玛特盲盒市场泡沫巨大，风险系数非常高，有随时破裂的危险。

在这个生态中，泡泡玛特要讲究一个微妙的平衡。上新快，意味着更多的限量款流入市场。举个例子，比如Adidas第一批白椰子鞋发售之初，很多人通过这种方式存了一些货，2018年纯白Yeezy Boost 350 V2迎来史上最大规模的补货，全球发售货量超过一百万双，让这款鞋成为这个系列里价格最低的一双。

长期关注潮玩市场的投资人宇智分析，这种操作摊薄了原来所有人手中存货的价值，当大家想买就能买到的时候，自然不会在二手市场给出更高的溢价了。

没有能力对渠道进行垄断，又要依附于原本的市场，盲盒的二手市场的想象空间有多大，要打一个问号。

03 炒盲盒，和炒鞋炒包能比吗？

同样是在二手市场流通，但不同品类谁的溢价更高，也是一事一议。

炒盲盒和炒鞋、炒包就有很大区别。宇智总结道，首先，盲盒不如鞋和包更有收藏价值和实用价值；其次，鞋和包的上游有很多著名的、稳定的品牌方进行供应，而潮玩领域目前就只有泡泡玛特跑出来，在二手市场受欢迎的稳定性和想象空间都不如鞋包。

潮鞋这个品类更占优势，是因为，上游品牌比较集中，基本是Nike、Adidas双寡头，且公司历史悠久，每一双鞋背后都有故事，这些精神层面的抚慰不是泡泡玛特今天出一个新款造型就能给用户带来的，用户们长期的共识之上的高溢价，才能更长久。

比如，包中贵族爱马仕已经成为身份的象征，但用户即使肯花2000元的溢价买泡泡玛特，不是这个圈子的人，不一定能“识货”。说到底，圈子大小不能比。

但值得注意的是，泡泡玛特现在切入的只是盲盒或者手办这样的单一品类，这个品类横向代表的是所有新人群以及新消费场景。

正如葛拉威尔的《引爆趋势》所言，所有爆破过程都是有路径的，但是你在最初并不能预测结果，也不能预测它的爆破量级。

盲盒之所以能火起来，有独特的路径。日本、美国也出现过潮玩市场和扭蛋机的玩法，但不像国内市场在如此短的时间内爆发，这与中国的供应链能力有关，更与中国的用户群有关。

据宇智介绍，69元一个的娃娃，在刨除渠道、IP授权、制作等成本后，仍有可观的毛利，证明上游的工厂已经具备高度标准化、大规模量产的能力。

他在和一家潮玩企业CEO聊天时，对方称，“盲盒火起来，是因为过去的中国人不快乐，这种不快乐具有极高的一致性，尤其是年轻人，已经到了一个很高的临界值，而获得大型快乐的成本极高，购物欲又无法敞开，所以很多人会在生活中靠一些小的东西满足自我”。

来源 / 泡泡玛特官博

泡泡玛特把自己的定价放到69元的档位，给了用户更及时、更经济的满足，再利用低成交门槛提升了交易量、交易频次，并用盲盒的形式解决了复购问题，却也拉低了绝对成交值。买泡泡玛特的盲盒，买一箱一定会拿到一个隐藏款，进入门槛更低。

“鞋受众更广，抢到的难度更大，且更贵。贵的鞋可能有几万甚至数十万元，而盲盒上涨39倍，也才2350元，所以大家炒的动力也是不一样的。”宇智坦言，自己关注到泡泡玛特的二手市场，是因为市面上有不少人看不懂泡泡玛特，觉得不值现今的千亿市值。

不过宇智也表示，千亿市值背后是因为，在很短的时间，市场将情绪、文化、年轻以及潮流的链接点，全部交汇在泡泡玛特身上。“抛开目前的市场情绪，千亿不一定是公道的价格，它的资本溢价绝对是非常高的，长久来看，它还能不能稳定在现有的估值体系下，还有待观察。”

而泡泡玛特在当前阶段打动客群需求，以及带动产业上下游的热度，都可能随着热度疲劳而降温。“所有的流通商品都是如此，不可能一直热。”杨歌称。

那么，泡泡玛特要想持续维持千亿市值，就要找寻一个更稳定的方向，巩固自己的底层商业价值，比如在供应链、IP、设计的基础上，对终端消费者端形成IP的持续影响力，并且切入更多类目，切中年轻人的情绪合集，通过跨界和融合实现IP衍生品变现，甚至上游延伸至潮流引导的文创方向。

在这个过程里，泡泡玛特更应该考虑的是，“如果未来要做迪士尼，储备了多少IP？有多少设计师？设计师产品占比什么时候超过Molly和Pucky？”宇智称。

泡泡玛特的创始人王宁曾说，自己这么多年来一直在坚持八个字“尊重时间、尊重经营”，泡泡玛特的未来，和盲盒的未知性一样吸引人，不妨把一切都交给时间。

*题图来源于泡泡玛特官博。应受访者要求，文中晓静、宇智为化名。

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