一个月卖2000万个烟弹，电子烟到底有多吸金？

编者按：本文来自微信公众号“豹变”（ID:baobiannews），作者：李卓，36氪经授权发布。

近日，网红丁真抽电子烟的视频在社交网络上广泛流传，让大众发现这个曾经在舆论上掀起风浪的产品，居然活得还不错。国内电子烟头部品牌悦刻的母公司，在2020年的最后一天向纽交所提交了招股书，豹变试图通过分析招股书内容和部分访谈，来拆解一下电子烟这门生意。

命运的蝴蝶总是不停扇动着翅膀。五年前网约车行业的一次并购案，最终导致了一家流水超过20亿的消费品公司的诞生。

2016年8月，网约车“烧钱”大战停火，Uber（优步）中国被并入滴滴。在Uber中国担任中区总经理的汪莹，成为滴滴旗下Uber业务的总负责人。

一年后，初创企业雾芯科技打算做便携式电子烟品牌，由于创始人杜冰曾经在Uber担任市场经理，于是他便邀请了汪莹担任公司CEO。与汪莹共同加入的，还有她在Uber中国的两位前同事蒋龙和闻一龙。这三人和杜冰一起成了电子烟品牌“悦刻”的联合创始人。

三人各有所长，蒋龙曾经是欧莱雅的大客户经理，擅长营销和渠道；闻一龙做过奔驰的工程师，擅长产品和供应链；汪莹曾经在贝恩担任咨询师，擅长战略和融资。

而他们此前任职的Uber，又是一家以组织架构极度扁平化、追求效率而闻名的公司。Uber在进入一个新城市的时候，只投放三名员工：一人负责营销，了解客户痛点；一人负责运营，负责处理和司机的一切事务；剩下一人处理其他事务，也就是该城市的总经理。

工作经验刚好互补的创始团队，延续了Uber的“三人小组”分工打法。两年后，也就是2019年，CIC数据显示，悦刻以46%的市场份额占比，在国内电子烟品牌中排名第一。截至2020年9月，按零售额计算，悦刻的市场份额进一步增长到了62.6％。

2020年12月31日，雾芯科技（RELX）正式向美国证监会递交招股书，拟在纽交所上市。

雾芯科技在2020年前九个月实现了22亿人民币的净收入。光是2020年三季度，悦刻的“烟弹”就售出了6190万颗。但好生意归好生意，这个头部品牌仍然因为监管方面的因素充满了变数。

为了便于大家理解，本文将用更为大众熟知的“悦刻”来代替“雾芯科技”来完成叙述。

电子烟“跑马圈地”

便携式电子烟是一种电池驱动的产品，由雾化杆和雾化弹（烟弹）组成。工作原理类似加湿器，使用雾化器加热烟弹中的雾化液，雾化液里的尼古丁盐变成蒸汽，供烟民吸食。

简单说，电子烟是可燃烟草的替代品。

由于同样会让人“上瘾”，电子烟成为了一门好生意。如果不依照美国会计准则来测算的话，悦刻在成立第一年就实现了盈利。

招股书显示，在2018年、2019年和2020年前9个月，公司分别实现净收入1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元，在GAAP下的净利润分别为-287万元、4775万元和1.09亿元，但调整后的净利润分别为652万元、1亿元、3.82亿元。

悦刻在2018年和2019年的调整后净利润率只有4.9%和6.5%。在2019年年底电子烟被禁止网络销售后，销售费用减少，悦刻2020年的净利润率提升至17.3%，但毛利率只有37.9%。

除了上游厂商以外（上游的思摩尔国际毛利率达到48.98%），毛利率低的原因还与经销链条上的各级经销商和服务机构有关。毕竟，如果没有足够多的资金弹药，代理商就没有动力短时间把经销网络铺陈到全国310个城市。线下渠道需要分给经销商非常多的利润。

另外，大规模经销网络需要大额存货的支撑。随着门店扩张，存货大幅增加。招股书披露，2018年和2019年的悦刻存货净额分别为1415万元和2.19亿元人民币，2019年的净存货额同比增长1450%。

同样，作为一个资金密集型行业，投资机构也在“疯狂”加码。

在此次招股书披露前，除了首轮天使轮融资外，悦刻方面对融资传闻始终没有正面确认和否认。但蒋龙曾公开表示，悦刻一家的融资额，相当于业内第二名至第十名电子烟品牌融资总额的10倍。

豹变整理招股书信息发现，悦刻在3年内融资轮次超过8次。不过，对于融资信息，悦刻依然语焉不详。招股书里仅提到了源码资本和红杉资本两家投资机构，它们分别持有10.7%和4.9%的股份。

作为天使轮的投资方，源码资本和IDG为悦刻带来了3600万人民币的资金。和此前多数创投媒体披露的信息不同，红杉并非天使轮投资人，而是在A轮时参与进来，融资金额也比媒体之前披露的少两百万元。

源码资本成为持有股份最多的机构，源自于后续轮次的不断增持。2018年9月和11月，悦刻完成了A轮和A+轮融资，募资金额分别为1230万美元和2490万美元。这两次融资均有源码资本参与。

2019年是电子烟的风口之年。已是头部品牌的悦刻，在当年开启了三轮融资，价格也从2018年最后一次融资时的每股3.5美元，飙升至2019年8月的每股22.5美元。风口之上，一级市场的投资回报并不比二级市场差。

直到提交招股书前一个月，仍有机构要给悦刻“塞钱”：2020年11月6日，悦刻向现有的投资者之一发行了D-2轮的优先股，交易价格为2010万美元。

如果不算天使轮，光是后续的美元融资额就有4.44亿美元。可以参照的是，完美日记和泡泡玛特IPO募资额也仅有6亿美元。悦刻在一级市场拿到的钱，为其快速跑马圈地提供了资金保障。

内卷的线下渠道

除了资金优势以外，悦刻杀出重围的原因还有先发优势。

包括悦刻在内的新兴国货消费品品牌是幸运的，他们赶上了一个不需要自建工厂就能建立品牌的时代。除了利润高，“左手代工厂，右手加盟商”是电子烟吸引大量玩家的另一个因素。

不过，在庞大的电子烟市场，后来者要面临的问题是，供应链的难度增加了。即使深圳的工厂出产全球95%的电子烟，当上千个品牌涌入时，产能也会捉襟见肘。

越没有门槛，窗口期和先发优势就越重要。

2018年年初就开始下场的悦刻与急于向市场推广FEELM陶瓷芯的麦克韦尔，在时间上一拍即合。后者借助悦刻的快速增长成为了中国最大的电子烟代工厂，并在去年7月份更名为思摩尔国际，在港交所上市，目前的市值为3712亿港币。

悦刻直到2020年9月才拥有了自己的生产工厂，这家位于深圳的、占地面积超过两万平方米的工厂，也是思摩尔国际帮忙建设的。

供应链和产品研发淘汰了大量的新入场玩家，已经上牌桌的玩家开始在渠道上进行争夺。

2019年10月之前，由于线上渠道仍然被允许，电子烟玩家都在线上做投放。在悦刻的招股书里，可以看出线上投放烧钱的力度，悦刻2018年和2019年的销售费用占比分别为25.9%和23.2%。

2019年10月之后，由于监管要求，线上推广营销活动被禁止，所有玩家都转到线下，销售费用被急速压缩，2020年悦刻的销售费用占比仅为11.2%。

此外，产品本身惊人的复购率，也是销售费用下降的原因。前期如果积攒了足够多的用户，光靠老用户的自然复购率，也能有个好收成。

从招股书公布的出货量来看，悦刻的烟杆从2018年到2020年9月30日前累计售出860万套，但仅仅2020年第三季度的三个月内，烟弹就售出了6190万颗。

很明显，对于这种具备成瘾性的消费品，单月平均售出超过2000万颗的烟弹，才是电子烟品牌商营收的主要来源。

因此，当复购比获取新客户更重要时，让消费者在任何时刻都能买到烟弹，就成了非常重要的策略。

由于电子烟被禁止在线上销售，在人流量大的线下商场、KTV及其他生活服务类店铺跑马圈地，成为了必要的选项。从2018年成立开始，悦刻的主要销售渠道就是线下专卖店和授权店，线下占比从2018年的60.2%升到2020年的98.2%。

悦刻采用了和其他快消品行业普遍采用的经销模式——省级代理、地级市代理和门店，这种经销制度虽然让省代躺着赚钱，但能快速建立分销网络。招股书显示，悦刻现有的661名全职员工中，有350名负责分销和客户服务，销售人员占比达到53%。

悦刻的授权经销商也从2019年的41家增至2020年的110家。超级经销商是消费品渠道的放大器，招股书显示，2020年的前九个月里，有一家深圳的分销商贡献了公司全年净收入的15.1%。

根据悦刻官网数据，悦刻专卖店目前超过5000家，覆盖了32个省自治区直辖市的310个城市。与名创优品一样，悦刻的庞大的线下零售网络里大多数是经销商，只有20多家是直营店铺。

发达密集的分销网络是悦刻市场份额霸主的基石，而稍显激进的代理加盟策略是这个发达分销网络快速建立的前提。

根据悦刻公众号发布的信息，不算租金的情况下，开一家专卖店的费用为5万元-15万元，最小的迷你店仅需要5㎡就可以开起来。而且，与名创优品相比，开一家悦刻店并不需要高昂的特许经营费和加盟费，这种开店政策让悦刻的门店拓展速度非常快。

另一种开店方式是“授权店”，也被悦刻称为“店中店”，指在一些门店中摆放悦刻的小货架，这些门店可能是便利店、美容店或餐饮门店。“店中店”投入成本更低，只需要收取2000元的保证金。

疯狂拓店的不仅是悦刻，还有其他电子烟品牌。雪加、铂德的线下零售终端也都超过了十万家。铂德在官网上宣称，开一个铂德店铺，2-5个月就可以回本；雪加更是宣称，自己的某款产品可以让加盟商实现50%的毛利。

成于监管，受制于监管

某种意义上来说，监管成就了悦刻。

各国政府的监管政策不断出台，资本更愿意投一些确定性更强、已经跑出来的头部公司。这门赚钱的生意本身是资金密集型的企业，在一级市场得不到投资，就意味着没有足够的资金去抢线下渠道。得到资金助力的公司会自建工厂，把钱投入到品控、渠道和研发上，进而扩大领先优势。而在2019年10月底电子烟被禁止线上销售后，电子烟品牌获得融资的信息几乎消失了。

Uber所在的网约车行业，同样是一个在全球范围内接受政府强监管的行业。悦刻的创始团队来自Uber，他们从一个强监管的赛道跑到另一个强监管的赛道，或许也是出于这样的考虑。在政策不明朗的当下，新冒出来的竞争对手已经很难从资本那里拿到钱了。

话虽如此，监管始终是电子烟品牌商最大的风险。

2018年12月25日，美国电子烟初创公司JUUL发放了20亿美元（约合137亿元人民币）的年终奖，每个员工平均分得130万美元。

这条新闻在热搜上徘徊了一个星期，也让便携式电子烟成为风口，参与2019年“千烟大战”的玩家，都把这家明星公司视为榜样。

但JUUL很快在美国的监管政策下“哑火”。美国的一些批评人士认为，JUUL推动了青少年吸食电子烟的流行，美国联邦贸易委员会审查了JUUL的广告，看它是否有欺骗性营销的嫌疑。

曾经占据美国电子烟市场70%以上的JULL，2019年销售额为20亿美元，亏损10亿美元；2020年第一季度销售额仅仅为3.94亿美元，亏损4600万美元。

美国食品药品监督管理局（FDA）和美国疾病控制与预防中心（CDC）曾在2019年发表联合声明，将许多呼吸道疾病病例与电子烟联系起来，这个原因导致部分用户从电子烟回归传统烟。

电子烟的使用是否会造成长期健康风险，医疗界并没有定论。去年7月上市的思摩尔国际以及悦刻，都在招股书里披露了“医学界如果确定或认为使用电子蒸发产品会构成长期健康风险，则使用电子蒸发产品可能会大大减少”这一风险因素。

电子烟中的尼古丁，同样会造成二手烟的危害。全球已经有42个国家和地区禁止或限制在公共场所使用电子烟，中国也有部分城市明文规定，电子烟和传统烟草一样受到控烟管制。

深圳某商场墙上张贴的禁烟告示中，增加了禁止电子烟的内容。/视觉中国

控烟政策有影响电子烟消费频次的可能。经常抽电子烟的蒋海告诉豹变：“目前在办公室就能抽电子烟，会一直叼着，导致一个烟弹只能抽两天，如果是卷烟的话还要下楼，很麻烦，所以频率要比电子烟低。”如果电子烟也被控烟的话，抽电子烟的频率可能也会降下来。

另一个监管风险来自于产品标准。在国内，原本在2019年就会发布的电子烟国家标准迟迟未出台。没有“国标”，就意味着没有合法身份。国标出台是从业者的福音，但出台之后，如果已有产品不符合标准，还需要进行更多调整。

税收的蝴蝶效应

虽然包括悦刻、雪加在内的所有电子烟品牌，都更愿意自称为“电子雾化器”，标榜自己是数码产品，但含有尼古丁的电子烟，毫无疑问是用来代替传统香烟的。

在我国，传统烟草被课以非常高的消费税。在卷烟的生产环节，每条调拨价格在70元以上的甲类卷烟税率为销售额的56%，70元以下的乙类卷烟的消费税税率为36%，同时还要以每条为单位，再征收0.6元。在卷烟批发环节，也要再征收一次，先按价格的11%收一次，每支还要加征0.005元的从量税。

目前在国内，消费税并没有落到电子烟的头上。

国家设置消费税的目的，是通过税收来限制某些消费品的消费，以税收提高价格，最终促进环境治理和节能减排。目前仅对烟、酒、高档化妆品、贵重首饰珠宝、鞭炮烟火等15个消费品征收，这15个品类大多数都是产生了某种负外部性，或是不环保，或是不节能。

事实上，随着电子烟市场在全球的进一步扩大，很多国家已经开始对电子烟征收额外的消费税了。

其他国家对电子烟收特定税有三类：只对烟液征收，只对设备征收，以及对烟液和设备同时征收。

只对烟液征收特有税的典型代表是隔壁的韩国。韩国很早就对电子烟液征收健康税，并在2021年1月1日，把每毫升尼古丁溶液525韩元（约3.1元人民币）的健康税提高了一倍。

只对设备征税的印度尼西亚，按电子雾化设备销售的57%征收消费税。

第三种的典型代表是俄罗斯。从2020年1月1日开始，将电子雾化烟和加热不燃烧设备的消费税将提高至每支50卢布（约4.3元人民币），电子烟烟液的消费税将为每毫升13卢布。不仅如此，俄罗斯还宣布未来两年税率都要上涨。

无论是控烟政策、产品标准，还是税收，都是悬在电子烟头上的达摩克利斯之剑。这也增加了未来悦刻在商业增长上的不确定性。

毕竟，命运的蝴蝶永远在不停扇动着翅膀。

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