开着‘‘一号机’’蹿升的爱施德还能飞多远？

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），作者：林晓晨，36氪经授权发布。

估值从0到11.7亿美元，悦刻仅用了2年半的时间。

1月16日，中国最大电子烟品牌悦刻的主体公司雾芯科技在美股正式招股，融资至多11.7亿美元。这家在2018年6月才进行首轮融资的年轻品牌，成长的速度惊叹众人。

雾芯科技上市带领市场进入“悦刻时间”，拉动了港股思摩尔国际（06969.HK）、A股爱施德（002416.SZ）纷纷大涨。对于思摩尔国际的上涨，市场早有共识，毕竟作为悦刻代工厂，思摩尔国际能够从中直接受益；而爱施德的上涨却出乎了市场的意料。

事实上，爱施德不仅是悦刻上市的受益者，更是悦刻快速增长背后的最大推手。

01 “一号”推手

爱施德与悦刻的关联源自其代理业务，旗下子公司“一号机”是“悦刻”的一级代理商。

“一号机”是爱施德内部的创新试验，创立于2017年12月12日，致力于构建全网全场景效率领先的渠道服务商。爱施德对于“一号机”给予厚望，派驻培养多年的重要管理层蔡军全面操盘。

蔡军很早就加入了爱施德，在2011年成立手机分销事业二部时，蔡军就成为了统领事业二部的总经理。当时的手机分销事业二部定位于“新品牌，新征程”的创新方向，不难看出，对于创新业务而言，蔡军显然是爱施德内部最为轻车熟路的一个。而正是由于蔡军在创新方面敏锐的嗅觉，才让“一号机”能够成功抓住悦刻这颗商业新星。

在“一号机”布局悦刻之初，由于政策不明朗的问题，爱施德内部曾强烈反对开展悦刻经销业务，但蔡军力排众议，基于对电子烟行业的敏锐洞察，在2019年初果敢地与才成立半年的悦刻开展了全面合作。

如我们所知，爱施德是国内最大的苹果手机经销商，在全国设立30多个分支机构和办事处，服务31个省级区域，覆盖T1-T6全渠道和10万家实体门店及线上零售商，管控5大配送中心和30余个区域分仓，构建了连接品牌商和下游客户的高效立体的分销网络。

可以说，在数码线下分销这一块，爱施德具备极强的号召力，鲜有玩家能够望其项背。

凭借着对分销业务的熟悉，爱施德强力助推悦刻市场占有率的迅速提升。尽管2020年上半年经历了疫情的影响，但悦刻的市场占有率仍由44%提升至68.8%。

如果说悦刻的崛起源自能够准确把握消费者的需求，那么能够如此迅速的获得近七成的市场占有率，则与渠道方的助力密不可分。

由于政策因素，电子烟线上渠道在2019年底被封杀，所有的电子烟只能通过线下渠道销售。招股书显示，截至2020年三季度，悦刻线下专卖店5000家，其中爱施德透露开拓约2000家线下店。拥有行业领先渠道优势的爱施德，显然是悦刻背后的最大推手。

02 分销平台的价值

虽然“一号机”是悦刻背后最重要的推手，但却并非唯一，很多全国分销商和区域数码经销商也逐步入局悦刻电子烟的销售。

但即使如此，作为悦刻最主要的经销商之一，爱施德也能够从中获益。在机构调研中，爱施德透露悦刻所在的3C类别毛利率更高，基本达到10%甚至30%，而传统经销业务的毛利则不足3%。

据国泰君安研报显示，“一号机”目前是国内电子烟厂商第一大全国总代理，销售额占比约15.1%。据 CIC 预测，未来 3 年国内电子烟出货量复合增速将达到66%。

以此计算，悦刻2020年前三季度营收合计22.02亿元，那么“一号机”的销售额约3.33亿元，如果毛利率能达到15%，那么将为爱施德贡献约5000万的毛利润；以下限10%计算，那么也将能够为爱施德贡献3300万毛利润。

目前，“一号机”共拿下悦刻第四代“无限”和“云白”系列的全国经销授权合作，有市场声音质疑，“一号机”还能拿下悦刻后续的代理权吗？

就商业而言，其中风险自然存在一定概率，但其量级却远没有投资者想象中的那样大。在苹果产品历次换代升级中，爱施德作为中国最大的苹果经销商，一直都与苹果公司合作稳定。对于上游管理有丰富的经验。

同样，目前“一号机”为中国最大的电子烟经销商，又是悦刻早期的重要推手，在分销政策合理的前提下，悦刻并没有理由放弃这稳若磐石的现成合作。

悦刻之于爱施德的意义，除业绩本身，更向市场证明了其在手机外3C数码市场的统治力。

1月4日，爱施德发布2020年业绩预报，预计盈利空间为6.8-7.5亿元，同比增长97.86%-118.23%。手机销售稳步增长，扩展了电子烟、小家电等消费电子新品类，促使爱施德实现营业规模和营业毛利的增加。

官方约3.5亿元的净利润增长，远高于我们之前的测算，显然这部分增长并非全部来自于悦刻业务。在悦刻背后，“一号机”平台实则还拥有众多其他品类的3C产品。

“一号机”并非悦刻的独家代理，同样的“一号机”也并非只代理悦刻一款产品。过去三年间，“一号机”以“统进分销”的方式，实现了哈曼、大疆、索尼、极米、科大讯飞、SKG和天猫精灵等近10个品牌的代理合作。

如今，“一号机”已经成为中国3C数码产品最重要的分销平台，依托爱施德分销强大的渠道及组织能力，围绕“一站式新零售服务·运营”的战略规划，与省级强势零售商通过资本整合、业务聚合，实现线上线下渠道全融合、多品类客户全融合、多能力组织全协同，让品牌和消费者之间不再有距离，打造用户完美的移动智慧生活。

短期来看，成为爆款的悦刻能够推动爱施德业绩稳步攀升；长期来看，多年培育的“一号机”已经成为爆款3C单品的孕育“平台”。在投资者惊呼爱施德准确布局悦刻时，实则背后其已经布局了更多的“悦刻级”产品。

03 “危”、“机”并存

随着非手机3C数码类产品销量的增长，爱施德的利润构成正在发生变化。

2020年中报显示，爱施德手机业务和非手机业务的营收，分别为241.92亿元和27.98亿元，相差近八倍；但由于毛利率的巨大差异，手机业务和非手机业务的毛利润分别6.82亿元和3.14亿元，仅相差一倍。

数据来源：爱施德2020年中报

在爱施德各项费用支出增长几乎可以忽略的情况下，由非手机类3C数码业务带来的增长将直接转化为利润增长，由此带动了爱施德业绩的超预期。

数据来源：爱施德2020年中报

悦刻创始人汪莹表示：“未来，在加快拓展线下渠道、打造消费者粘性的同时，我们会花更大的精力开发新技术赋能店主，持续提高店铺运营和盈利能力、共同守护未成年人，通过新技术来革新整个电子烟行业。

这预示着“一号机”的悦刻开店计划也将加快，考虑到非手机类3C数码单品的高速增长，爱施德的业绩增长有望延续，但即使如此，我们依然无法忽略其可能存在的风险。

爱施德的风险主要来自于两方面，一方面是传统经销模式太吃资金，会存在存货以及资金链风险；另一方面，在2018年重点布局的小贷业务也存在暴雷风险。

不久之前，仁东控股暴雷，爱施德小贷业务接受的股权质押发生逾期，最终仅依靠诉讼收回本息。虽然此次风险被有效化解，但仍无法保证类似的情况不会再次出现。

经销业务本身就存在金融需求，从供应链金融，到质押贷款，抵押贷款，都是在经销链条中普遍会遇到的问题。爱施德布局小贷业务，本身并没有错，因为其能够持续赋能主业，有效的放大业绩杠杆。但同样的，如果爱施德小贷进行更多高风险操作，那么也存在暴雷风险。

显然，这不仅仅是一个单纯的商业问题，更是一个对管理层道德的考量。只要管理层恪尽职守，持续聚焦主业，那么我们认为爱施德小贷的风险可控。

总的来看，爱施德“危”、“机”并存。得益于“一号机”平台的崛起，爱施德可能将步入增长快车道，悦刻仅仅是一个开始，业绩的改善将可能具有较长持续性。

同时，投资者也需要重点关注企业的现金流及管理层道德水准，谨防暴雷的可能。如果一切顺利，那么爱施德显然具备成为一只长牛股的潜力。

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