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快手上市，漫长的决战开始

来源：晰数塔互联网快讯时间：2021年02月04日 17:59

编者按：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：苏昊，编辑：康娟，36氪经授权发布。

快手（1024.HK）将于2月5日在香港上市，每股发售定价115港元。本次IPO发生在这样的时点：

（1）腾讯（0700.HK）的股价曾于1月25日突破760港元，此轮上涨，明显受到了微信视频号业务近期成长加速的鼓舞。

（2）多方消息称，字节跳动（Byte Dance）今年有可能将部分业务在香港上市，其中包含抖音（TikTok）。2月2日，抖音向北京知识产权法院提交诉状，起诉腾讯垄断。腾讯回应，称字节跳动恶意构陷。抖音随后再度声明，指出在微信封禁抖音期间，腾讯推出了十余款自家的短视频产品。

（3）2021年1月至今，南下资金大举流入香港市场，港股表现走强。港股IPO去年以来的打新收益水平，在新年继续吸引着投资者，藉此时机，明星级公司很有希望继续受到资金的青睐。

如上因素汇集，这是短视频平台的龙头公司第一次出现在股票二级市场，而行业正处在又一场大规模决战的序章；以几家主要参与方的实力而论，这漫长的决战未必涉及存亡，但多半关乎兴衰。

据招股说明书，2020年前三季度，快手在营销费用上投入198.33亿元巨资，同比增幅256%；研发费用支出48.18亿元，同比增幅135%。另据未经审计的财务数据更新，截至2020年11月，这两类扩张性的投入，已带来了94亿元的亏损。从打新的热度看，市场对这一战略性的亏损表现出理所当然的宽容。重要的将是快手在2021年的表现。如果亏损没有迅速收窄，则公司必须呈现出意义鲜明的变化或进化，来为投资者的宽容“续期”。

短期内，快手作为优质的行业稀缺标的，大概率将有出色的市值表现。

从长期投资的角度看，快手将以短视频平台为流量池，朝着多元化的业务生态系统发展，其对手绝不仅是抖音。而巨头之间的战局拉锯，有可能造成公司营收或盈利指标起伏，这种起伏将伴随着股价的扰动。

殊途同归，快手的劲敌也可能是B站

将抖音与快手看作天然的“一生死敌”，是固有判断。随着公司整体业务的演进、分化，这种认知需要更新，或者说，需要补充新的角度。

站在2019年初那个时点，市场曾经预期，抖音和快手将在接下来的两年里分出胜负。时至2021年，头部短视频平台的业务延展已变得错综复杂，风口的位置也向着直播电商一侧移动。期间，快手有了神似抖音的快手极速版，召唤了新的流量；北方乡村里，有可能是受到都市返乡人群的影响，使用抖音的老铁在变多，另一边，抖音还与西瓜视频打通后台，往长视频、PUGC（专业用户生产内容）的地界伸了半只脚。在用户与内容构成上，两者在相向而行。2020年2月，日本音乐家坂本龙一举行线上音乐会，收获了数百万观看人数——你猜是在哪个平台直播的？对的，在快手。

两年来，在快手的内容分布中，排名第1的分类始终是“生活”（约30%）；但排在第2至10位的类目已然不是同一个江湖。列第2位的分类仍是“小姐姐”，其比例从14%下降至10%。2018年时，列第3位的曾是“美食”，占比高达11%；2020年，美食类内容已下滑至第9位，占比仅4%。曾经的内容主力，包括职业、技能、表演、段子、情感、萌娃均退出了分类前十，2018年仅列第10位的“美妆”上升至第3位，占比从2018年的3%提升至2020年的9%；同时，教育、三农、二次元等分类崛起，占比均达到了6%。

内容分布明显改变，基本可以反映出快手平台综合属性所发生的迁移，其中涵盖着用户、创作者、主播、商家、消费者等诸多因素的变化。据公开数据，快手的一、二、三线城市用户占比分别达到15%、30%、24%，合计已达69%。两年前，快手的低线城市用户占比还高达70%。“老铁”、“下沉”等标签不能算错，但仍然延用它们来概括性地理解这家公司，将愈发失真、失效。

快手在招股书中透露，公司计划进一步扩大产品及服务组合，增加及丰富收入来源。除直播、在线营销、电商之外，还将物色包括网络游戏、在线知识共享等在内的其他机会。招股书陈述：“我们计划进一步扩展庞大、不断增长且高度参与的用户社群，用户需求在生态系统内自然产生，从而创造多种变现机会。”

无论是从那一个垂类赛道出发，走向“大而全”，都是中国优秀互联网公司的“平凡之路”。成为自带繁复生态系统的平台型公司，是它们宿命的挑战。

另一边，抖音的变化比快手更大，它随着字节跳动的战略布局去往了另一个层面。TikTok作为全球最受欢迎的应用之一，已蝶变为地球级的短视频平台。快手也有国际版应用，但显然已失去了在海外市场挑战抖音的机会。与此同时，抖音母公司在雄心勃勃地持续扩张业务版图，广泛涉及本地生活、在线教育、医疗健康、在线办公、网络文学、汽车媒体等诸多领域。从投资者选择上市公司的角度看，就业务格局而言，一旦字节跳动在今年上市，其更合理的目标公司将是腾讯控股（0700.HK），而不是快手。

根据Quest Mobile的数据，截至2020年10月，中国短视频App的MAU（月活跃用户人数）前五名是抖音、快手、快手极速版、西瓜视频、抖音极速版，分别达到5.28亿、4.25亿、1.38亿、1.24亿、1.13亿。至此，抖音与快手基本已将国内的短视频用户瓜分完毕。然后，积累了一年的微信视频号正式加入了战局。

微信的生态和用户基础太强大，且视频号得到了微信全版块的流量导入支持，因此怎样预判它为短视频行业带来的影响都不为过。假设微信视频号爆发式增长，那么，业务相对单一的快手所承受的冲击，有可能会大于拥有更丰富产品支撑的字节系。

但与此同时，关于快手的判断也需要改写。如果切换视角，将焦距从内容形态转换至用户与平台生态，则会看到，快手和抖音并不是同一种内容提供商。在用户行为、分发机制、流量性质等因素上，抖音更偏向于媒体属性，而快手是强社交属性的视频社区。

社区型的内容平台，拥有更强的用户黏性，更好的滋养内部生态的基因。从投资者的角度看，这个稀缺特性，有助于快手摆脱与抖音的简单数据对比。

另一方面，提及“视频社区”，不考虑拥有了视频号的微信，还会想起哪家头部公司呢？当然是哔哩哔哩。

两年前，如果有谁说快手的对手是哔哩哔哩，你一定会觉得莫名其妙。可是，只要拆掉刻板认知惯性的桎梏，就会发现这是完全有可能的，而且正在变为现实。

快手与抖音，是短视频社区与短视频媒体之战。快手与B站，则是短视频社区与中长视频社区之争，两者可能重复相向而行的剧本。哔哩哔哩推出过一个并不成功的短视频App，名叫“轻视频”。而至今还有很多人不知道，快手已于2018年6月完成了对A站Acfun的收购。2020年8月，快手收购王者荣耀战队YTG，宣告进军KPL职业联赛。

无论B站会否继续尝试短视频业务，快手走向长视频与电竞领域都是确定无疑的。前者将朝着影视行业产业链方向延伸，后者则天然地链接起游戏行业。

CBNData发布的《快手人群价值报告》显示，2020年的快手用户分布中，18-24岁人群占比已达到19.9%，18岁以下用户占比为11.1%。随着时间的推移，快手必然会依靠主平台的内容演进，以及新的二次元、游戏业务，去争取Z时代、乃至下一世代用户群的喜爱，那将进入哔哩哔哩的核心地盘。

“决战”是一种激动人心的叙事，实际情况往往是漫长、艰巨、多条线、多次元的复合战局。通盘考量，选择在此时IPO的快手，毫无疑问正步入新时期。

它的基线，应该是将短视频社区的价值在广告和电商领域充分释放、变现。它的上限，是成为比肩腾讯、阿里、字节跳动的生态系统。

在直播、在线营销、电商业务上，快手均各有同级别的强大对手存在，这三大战线的表现决定着公司在短期、中期的市值；而以游戏业务为核心的新故事，承担着打开“快手系”更远期想象的任务。

电商战场很拥挤，在线营销的增长更靠谱

在电商业务上，快手有点像拼多多，远比其非用户人群的想象中强大。据招股说明书，截至2020年11月，快手电商共实现GMV（电商交易总额）3326.82亿元人民币。2019年全年，这个数字还仅是596亿元。可对比的成绩是，阿里于2月2日发布的最新财报显示，淘宝直播2020年的GMV水平超过4000亿元。合理估计，快手直播电商的GMV水平可能已经迫近淘宝直播。

秒针系统发布的《快手电商营销价值报告》显示，在促使用户购买快手视频内产品的因素中，占比最高的是“产品性价比”（59%）、“产品与需求相符”（54%）和“内容生动有趣”（54%）；有趣的是，“信任该视频/直播主播的推荐”的因素占到了32%，“单纯为了支持主播”占到12%。快手电商的购买转化率远高于行业均值，买家的平均月复购率超过65%。与相对疏离感的京东、客服自来熟的淘宝不同，也与打扰朋友圈的拼多多不同，快手那种高互动性、高黏性、高信任感的社区氛围，形成了独特的消费场域。这是“老铁”标签最贴切的那部分。

快手直播电商的一个特色模式叫做“挂榜连麦”。商家的快手号进入直播间，为主播刷礼物，主播会引导粉丝关注排名榜上的商家账号，并与其连麦互动，展开砍价、秒杀等环节。对于外部商家来说，挂榜连麦的费用支出效果，要优于主播直接带货的佣金模式。对于社区内部而言，连麦也是主播们相互导流的有效手段。在这一背景下，2020年，快手开始将严格限制未经官方平台承接的非合规商业内容，并对一部分连麦卖货直播进行规范。

另一方面，快手的头部主播已经开始采用C2M（顾客对工厂）模式构建供应链。磁力引擎的《2020快手用户及营销报告》显示，在快手带货能力Top30的主播中，采用C2M模式运营的已达到15人，相关商品品类目前主要集中在服装与美妆护肤。

快手电商业务的最大问题在于，如何提升货币化率。对应着越过3000亿元大关的GMV，截至2020年9月30日的三个季度内，快手包含电商在内的“其他”业务收入约为20.25亿元。那么，它的电商交易货币化率不超过1%。目前，京东、阿里等电商平台的货币化率超过3.5%，接近4%左右，拼多多的水平也在接近3%。当然，如果未来一年内快手的货币化率没有实质提升，则投资者应该关注它的GMV增速有否保持强劲。

这里仍要提及大兵压境的微信视频号。它的流量成本趋近于零，社交属性还要强于快手，最重要的是掌握着支付交易的闭环，一旦微信视频号开启直播带货模式，它提升货币化率的周期极可能要比行业常例短得多。

投资者还需要注意到，最近一年来，新冠疫情再次加速了在线购物业态的成长，但这一过程的副产品是，各种类型的电商赛道正在变得空前拥挤。并且，由于竞争的主要参与者都在朝着大而全的平台型公司发展，它们争夺的用户消费需求也越来越趋同。在经济复苏进度、城市人均收入变化、通胀预期等因素的影响下，在居民消费支出能力没有显著增加的情况下，市场面临着“电商太多、消费者不太够用”的局面。

2020 前三季度，快手App及小程序的平均日活为3.05亿人，每位日活用户在快手的日均使用时常超过86分钟。艾瑞咨询的报告预测，至2025年，中国短视频平台的日活跃用户日均使用时长将超过110分钟。但《巴伦周刊》中文版认为，这一预测有过分乐观的倾向。在金钱和时间上，都不应假设消费者的支出是无极限的。理论上，电商可以进一步挤压线下业态的市场份额，但这部分空间未必足以支撑多家巨头同时成长。

相对而言，在线营销是快手确定性更强的增长引擎。

2017年、2018年、2019年、2020年前三季度，快手直播业务占平台总收入比例分别为95.3%、91.70%、80.40%、62.2%。该公司对直播打赏商业模式的依赖度，以肉眼可见的速度下降。迅猛增长的线上营销收入推动了这个进程。2020年前三季度，快手的广告业务收入占比已提升至32.8%。据报道，2019年8月时，快手的商业化团队规模约为800人；到2020年年中，销售团队规模已超1500人。在快手员工总数中的比例即将超过10%。销售人力投入力度反映的是快手从私域流量走向全域流量模式的重大变化。

APP Growing的数据显示，2020年第二季度，快手的广告数量主要分布在游戏、服饰鞋包、综合电商、文化娱乐、社交婚恋、护肤美容等行业。其中比重最高的行业是游戏和服饰。快手在内容丰富度与调性上的提升、用户群结构与画像的改变，已能很好地为广告业务提供支撑。

据招股书数据显示，2019年，快手的广告ARPU（每用户平均收入）仅约为22元。同期，抖音的ARPU达到了117元。投资者有理由相信，即使在谨慎预期下，快手的ARPU也有很大的提升空间。在不久后的年报中，快手在2020年全年的ARPU提升幅度非常值得关注。

X因素：游戏与其他投资

不管怎样，直播电商依然是快手最受期待的第二增长曲线。

在其掩映之下，该公司的游戏业务在略低的预期下发展，有可能成为增益公司市值表现的X因素。

快手布局游戏行业始于2018年，首先是在App内上线小游戏平台，当年10月，上线了首款自研游戏《快手爱游斗地主》。2019年10月，发行休闲游戏《魔幻厨房》。2020年4月，与A站联合推出了二次元手游《命运神界》，9月，宣告布局“云游戏”业务。截至2020年2月初，《爱游斗地主》仍是快手App内游戏排行榜第一名，排在第二的是由其联合分发的《和平精英》。相对于字节头条与腾讯的势同水火，快手联合运营与分发的游戏以腾讯系为主。

近期更值得跟踪的，是由其担任主发行商的重点游戏。今年，其首个备受关注的项目，是SLG手游《三国志威力无双》。这款游戏的研发方是凯撒文化，独家代理运营方是慕远科技，而慕远科技在2019年4月被快手全资收购。去年，《三国志威力无双》曾在中国台湾地区拿下iOS免费榜榜首、在香港地区列畅销榜亚军。今年1月14日，该游戏开始在内地市场公测，七麦数据显示，其上线当天，即进入iOS游戏榜前3，列免费榜总榜第12，并在用户评分苛刻的TapTap社区收获6.8分。

在《三国志威力无双》之后，快手还有两款重要的代理游戏，一是日系二次元风格的卡牌养成手游《超级战姬传说》（TapTap评分8.9），二是热门国漫IP卡牌手游《镇魂街：武神躯》（TapTap评分7.6）。

据不完全统计，快手迄今已涉足研发、发行、电竞俱乐部、电竞赛事运营等游戏产业链的各个环节，参与并购、投资的相关公司包括慕远科技、赛瑞思动、CMGE中手游、凉屋游戏、十字星工作室、YTG、王牌互娱、英雄体育VSPN、犀牛互动等。

假设前述主营业务已足够支撑快手上市初期的市值水平，那么，站在中期视角，投资者最应该期待的，当然是快手自研爆款游戏的诞生。爆款手游为公司带来的股价增益，早已有腾讯、网易等垂范在前。目前较不确定的情况是，快手的游戏部门是否已随公司整体摆脱了旧有的佛系状态，或者说，快手管理层在未来两至三年，是否会给予游戏业务足够重的战略关注、资源分配以及考核激励。

今年较受期待的两款快手自研游戏，是SLG手游《征战纪元》和RPG手游《少年召唤师》。

《巴伦周刊》中文版认为，在市场流动性充裕的前提下，快手的IPO受到资金追随在短期内是大概率事件——如果相反的情形发生，反而意味着更好的买入时机。

硬币的另一面是，如果该公司迅速达到较高的估值水平，那么如前所述，投资者给予它的期待，就要落在更高的上限、更大的蓝图之上。

基于这一逻辑，快手的投资版图也是需要长线关注的。譬如，去年末，快手通过收购易联支付50%以上股份，间接获得了支付牌照。据招股说明书披露，快手目前进行中的投资事项包括：1家MCN机构、1家芯片研发设计公司、1个内容社区应用、1家线上音乐及舞蹈游戏开发商、1家人工智能学习平台、一家物联网智能硬件公司。

简言之，快手是否值得长期持有，在于一个超越短视频赛道的、名副其实的“快手系”商业生态能否尽快露出清晰的轮廓。

快手应该值多少钱？

针对现有业务，考虑赛道、规模与行业竞争地位，投资者仍可以使用分部估值、市销率（PS）估值、P/GMV（估值等简明方法，对快手进行估值。

直播打赏业务方面，快手的可比公司是虎牙直播（HUYA.N）与斗鱼（DOYU.O），它们的PS水平目前分别约为5、4.11。谨慎乐观预计，假设快手的直播业务收入能较连续两年同比增长15%（2019年该部分收入为314.4亿元），那么其2020年、2021年、2022年年的收入预计可达到约360亿元、410亿元、470亿元，给予其5倍PS，则快手直播业务在2020年、2021年的估值可达约1800亿元、2000亿元、2400亿元。

在线营销业务方面，较典型的可比公司是微博（WB.O）、网易（NTES.O）和FACEBOOK（FB.O），它们的PS水平约为6、8、8.6。那么，基于去年前三季度的业绩表现，假设快手的广告收入在2020年、2021年、2022年分别较前一年同比增长200%、80%、50%（2019年该部分收入为74.19亿元），则其收入预计将分别达到约220亿元、390亿元、590亿元，若给予其7倍PS，则快手在线营销业务在2020年、2021年、2022年的估值可达约1500亿元、2700亿元、4100亿元。

在暂以直播电商为主的其他业务方面，可比公司是拼多多（PDD.O），它的P/GMV约为0.2。中等预期下，2020年全年GMV可以达到约3600亿元；假设2021年GMV同比增速放缓至50%—100%，则其全年GMV可达5400亿—7200亿元；假设2022年GMV同比增速为50%，则其全年GMV可达8100亿—11000亿元。若给予其P/GMV为0.2，则快手的电商业务在2020年的估值可达约720亿元，2021年的估值可达约1100亿元-1400亿元，2021年的估值可达约1600亿元-2200亿元。

综合估算，快手在2020年的合理估值应接近4000亿元（约4800亿港元），2021年的合理估值有可能达到6000亿元（约7200亿港元）以上，2022年的合理估值有可能达到8000亿元（约10000亿港元）以上。投资者应注意，有关未来两年的可能性，建立在公司三大业务增长同时吻合预期假设的基础上。投资者亦可基于自身判断，调整相应的估值因素。需要重申的是，微信视频号对行业竞争格局的具体影响迄今尚不明朗。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）