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高瓴资本大幅减持良品铺子，昔日宠儿为何不香了？

来源：晰数塔互联网快讯时间：2021年03月08日 17:35

编者按：本文来自微信公众号“节点财经”（ID:jiedian2018），作者：A股君，36氪经授权发布。

在高瓴资本眼中，良品铺子（603719.SH）是否已从当初的“小甜甜”，蜕变成了“牛夫人”？

市场对这个问题似乎相当敏感。上市一周年的庆祝声还在回响，良品铺子就发布了高瓴资本大举减持的公告，预披露公司第三大股东高瓴资本计划减持良品铺子不超过6%的股份。目前，高瓴资本合计持有良品铺子股份11.67%。

消息一出，良品铺子3月1日开盘跳空大跌9.56%，跌幅位居食品综合板块之首，并于随后一周内共下跌15.45%。

在高瓴资本董事长张磊的《价值》一书中，良品铺子曾被他形容为新零售的代表。他指出：“良品铺子在新零售的打法中理解了前提、抓住了关键，也在用创新来重构更符合消费需求的场景。”从把控产品品质到“全渠道”模式，张磊对良品铺子均不吝赞赏。

但是，解禁期刚过两天，高瓴资本便宣布减持一半，对良品铺子无疑是一个考验。

01 张磊眼中，曾经的“小甜甜”

我们先看一看，高瓴资本当初为何决定战略投资良品铺子？

彼时，从整个的行业背景来说，良品铺子所处的休闲食品行业正处于爆发式增长阶段。

据《2021中国食品产业发展趋势》报告显示，随着中国消费结构的升级以及新生代消费群的扩容，休闲食品从2018年呈现爆发式增长，2021年休闲食品规模预计超过万亿，增长率超过15%，是中国食品产业品类增长的冠军。

另外，从2019年的行业数据来看，美国、英国、日本、韩国等发达国家休闲食品人均消费量分别为13、9.5、5.6、2.6（kg/人），人均消费额分别为 151、112、91、38（美元/人），而我国目前休闲食品人均消费量和消费额分别为 2.2kg/人和 13.6美元/人，仍处于国际低位，未来仍有着广阔的提升空间。

目前，休闲食品行业发展历程较短，还处于品牌化初期，行业同质化、分散化严重。这个领域仅形成了部分区域性或细分品类龙头企业，如华中地区的良品铺子、盐津铺子，华东地区的来伊份、沃隆、老婆大人，华北地区的稻香村，华南地区的徐福记、佳宝，线上销售为主的三只松鼠等。其中，行业内SKU最高的两家厂商分别为良品铺子和来伊份，均达到1400多种。

从消费趋势来看，消费者对零食品牌的产品品质和口味最为关注。

《价值》一书中，张磊曾对良品铺子的品质把控做了肯定，指出良品铺子建立理化试验室、感官实验室，将零食味道的调剂配方作为基础科学，根据地域、季节做味道细分和产品投放。同时，书中还对良品铺子“全渠道”模式优化做了肯定，指出良品铺子通过数据化和设计化，最大程度吸引潜在客户，使全产业链的弹性和灵活度很大。

2019年初，良品铺子正式提出将“高端零食”作为品牌及企业战略，从原材料产地、规格、供应链等各个方面下手，以保证产品的高品质。当年公司23款产品通过品质评鉴，分别荣获国际蒙特奖的4项金奖、13项银奖和6项铜奖。同年6 月，8款产品荣获国际风味评鉴所评选的“顶级美味大奖”。

另外，2016年至2019年，良品铺子营收增长率分别为36.20%、26.45%、17.58%和20.97%，同期其扣非净利润增长率分别为108.22%、67.55%、84.07%和31.78%，业绩不俗。

可见，在2020年上市之前，高瓴资本对良品铺子的青睐有着合乎逻辑的理由。当时中泰证券研报也指出，“从核心竞争力来看，品牌（高端化）、渠道（双线发力）、供应链（高效率）共同铸就公司竞争壁垒。”其认为，良品铺子线上业务受益于流量红利释放，线下业务受益于全国化扩张，未来仍将处于快速成长阶段。

但是，随着成功上市以及突如其来的疫情冲击，情况开始出现改变。

02 业绩下滑背后，销售费用占比达2成

最明显的变化，就是良品铺子在业绩上的下滑。

据2020年三季报显示，当期良品铺子实现营收55.3亿元，同比增长1.29%；净利润2.64亿元，同比减少16.15%；扣非净利润2.16亿元，同比减少19.46%。

营收原地踏步，净利润两位数下滑，这种尴尬情况在良品铺子的历史还从未出现过。

相比良品铺子，同样位于华中地区的另一家“铺子”盐津铺子2020年前三季度营收14.34亿元，同比增长46.15%，净利润1.89亿元，同比增长110%。此外，另一家竞争对手洽洽食品同期实现营收36.51亿元，同比增长13.41%，净利润5.3亿元，同比增长32.3%。这两家公司的数据明显比良品铺子好看。

在业绩下滑的背后，良品铺子同期毛利率为31.5%，同比下滑1%。而需要注意的是，良品铺子同期净利率仅为4.77%。与之相比，洽洽食品2020年同期毛利率为33.55%，两者相差不大，而后者净利率为14.51%，比良品铺子高出近10个百分点。

这一现象的背后，是良品铺子高企的销售费用。公开数据显示，2016年至2020年三季度，良品铺子销售费用分别占同期营收的22.2%、19.45%、19.44%、20.49%和21.03%。相比之下，2020年三季度，洽洽食品的销售费用占比仅为11.07%。

面对三只松鼠、洽洽食品、百草味、盐津铺子等以及蜂拥而起的众多小品牌，良品铺子在财报中也表示了担忧：“随着新进入休闲食品行业的企业和品牌增加，如果公司不能继续保持行业领先地位和差异化竞争优势，可能将导致公司产品销量下滑或售价降低，从而影响公司财务状况和经营业绩。”

另外，2020年中报显示，良品铺子线上渠道实现的收入首超线下，营收占比达到52.45%。其实，从2016年开始，良品铺子就开始追求线上、线下两条渠道的均衡发展。这种布局提升了良品铺子的抗风险能力，使得在疫情期间线下门店全部关停的情况下，依然能够有所斩获。

但是，对于线上渠道的倚重对公司来说也是喜忧参半。

据华安证券研报显示，阿里平台流量分配权重改变，叠加抖音快手等平台引流其他小品牌，原线上三巨头（三只松鼠、百草味和良品铺子）集中度下降，新兴品牌流量相对增加。此外，许多小品牌在抖音、快手等短视频直播平台进行直播带货，通过微博、小红书等社交平台种草进行引流，KOL 推广，KOC 传播，创造了许多垂直领域的新兴网红品牌，如轩妈、王饱饱、自嗨锅等。

而在线下部分，良品铺子的经营也不理想。2020年一季度新开门店52家，关店51家，二季度新开门店139家，关店106家，三季度新开门店229家，关店110家。其中，58%因亏损而关闭，27%因优化店铺而关闭，门店整体销售不可避免受到疫情冲击。

同时，疫情也在考验良品铺子的现金流。2020年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额为8882.84万元，同比下跌74.50%。这对于志在高端品质，不断扩大经营的良品铺子来说，并非好现象。

但是，如果说2020年出现业绩下滑，可以有疫情爆发、平台权重调整等客观原因做理由，良品铺子在“高品质”上的某些做法则更值得关注。

03 低研发+OEM，“高品质”靠什么保证？

公开资料显示，良品铺子董事长杨红春曾表示，为打造“高端零食”形象，良品铺子签约明星吴亦凡、迪丽热巴为代言人，推出了由全球三大设计奖大满贯得主、知名设计师潘虎操刀的“拾贰经典”高端零食礼盒，重金装修门店，以及各种影视广告软植入等。

这种大手笔营销，似乎已经成为良品铺子近年来的常规操作，也造就了前文提到的销售费用高企的现象。

但是，“有钱花在刀刃上”，良品铺子高额的销售费用，get到消费者对零食的关注点了吗？

另一方面，与占营收比超两成的销售费用相比，良品铺子在研发费用方面的投入显得有些“吝啬”。财报显示，2020年前三季度，良品铺子研发费用为1951.45万元，占营收的比例为0.35%。同行业公司中，盐津铺子同期研发投入为3050.45万元，占营收的比例为2.13%；洽洽食品同期研发投入2283.7万元，占营收的比例为0.63%。