牛市已尽

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编者按：本文来自微信公众号“财主家的余粮（ID：CaizhuFinance）”，36氪经授权转载。

2020年的全球央行放水，史无前例。

以美联储为例，其2020年3月-5月的印钞量就高达3万亿美元，相当于其2008年之前200年美元印钞总量（9000亿美元）的——3.3倍！换句话说，美联储在2020年一个月的基础货币印钞，抵得过2008年以前200年的总和！

在这种史无前例的放水之下，不仅基础货币数量暴增，其广义货币总量和增速也创下历史记录，相比去年同期增长了25%。这意味着市场上美元中，有1/5都是2020年一年凭空创造出来的。

大水漫灌之下，过去一年里，从美股到A股，从黄金到债券，从基本金属到加密货币，全球各类资产涨声一片——特别是全球风险资产的风向标——美股，更是涨得不要不要的……

也正是在这种史无前例的超级放水之下，世界风险资产的风向标——美股，也走出来了史无前例的大反弹，标普指数从2200点暴涨到了最高的3950点，涨幅高达80%。

在美股这种“带头大哥”的带动之下，明明疫情肆虐，但全球的股市却都一路上涨，不仅美股创出新高，欧洲、日本、中国甚至连印度的股市，都创出了多年来的新高。

不断创出新高的股市，估值当然也是一路勇创新高，特别是美股。

以标普500指数为代表，按照传统的市盈率（P/E）估值来看，美股当前的估值高达39.5倍，仅次于2000年的科技股泡沫时期和2008年的全球金融危机期间（2008年的市盈率直接变成了负值，所以市盈率无限大）。

美国行为金融学教授、《非理性繁荣》一书的作者、诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒，曾对1870年以来的美股的泡沫进行过详细研究，他特意提出用十年期周期市盈率（CAPE）代替12个月市盈率指标来对美股进行评估，这一估值体系可以准确地识别1929年大萧条前的股市泡沫、2000年科技股泡沫……这个指标也被称为席勒市盈率指标（Shiller PE）。

根据这个指标，美股目前的估值仅次于2000年的互联网泡沫时期，远高于1929年大萧条之前。

用经济体的资本化率（股市总市值/ GDP），也就是俗称的“巴菲特指标”，来观察当前美股，其估值之贵，也已经达到了史无前例的高度。

此外，用市净率（P/B）、托宾 Q 值（公司重置成本）、米塞斯稳态指数等方式来评估当前的美股，要么，其价格接近2000年的科技股泡沫时期，要么就是有史以来最昂贵的状态。

甚至，采用达摩达兰的故事-估值方式，现在的标普500指数估值也属于偏高的范畴。

具体估值方法，可参见“2021年，美股的合理价位应该是多少？”一文。

当前阶段，唯一能说明美股估值还不算极高的一个指标，大概就是美元的无风险利率了。

我在以往的文章里多次强调过，十年期国债的到期收益率，就是一个社会的无风险利率，也是全社会各类资产定价的基准和锚。

理论上说：

10%的无风险利率，意味着股市估值的上限在10倍市盈率；

5%的无风险利率，意味着股市估值上限可以抬高到20倍；

2%的无风险利率，意味着股市估值上限可以抬高到50倍；

1%的无风险利率，意味着股市估值上限应该抬高到100倍；

……

40倍的 PE 的标普500指数，看起来当然太高太高了，但有1%以下的国债收益率做基准，看起来就没那么高了——这正是2020年4月份以来，美股保持牛市，估值高昂，却一直没有什么调整的原因。

嗯，世界第一高峰珠穆朗玛峰，位于平均海拔6000米的喜马拉雅山脉上，所以8840米的高度，相对高度只有2000多米，看起来就没有那么高了。

但问题恰恰在于，珠穆朗玛峰的的确确是世界最高的山顶！

刚才提到，理论上说，股市的估值上限，与无风险利率对应，但，根据美股过去120年来的经验，无风险收益率决定股市估值上限的逻辑，只适用于无风险收益率高于3%的时代。

如果无风险利率低到一定程度，这个估值上限就会模糊起来。

为什么呢？

答案并不复杂，因为市场上的绝大多数股票投资者，不会接受长期利率低于3%，因为，这根本不足以应对十年期的时间里各种可能的风险。

实际上，根据过去5000年的世界各国利率史，如果没有央行和政府的压制，真正的市场，是不会接受货币长期利率在3%以下的。下面的图，就是过去200年间，8个主要经济体的的名义利率变动情况，除了第二次世界大战期间和现在，长期利率从未低于3%。

第二次世界大战期间和现在，恰恰都是主要国家央行疯狂购买债券为政府融资，使劲儿压低长期国债收益率的时代。

对于股市来说，股票的盈利率（市盈率的倒数）- 无风险利率，被称为“股权风险溢价”，当无风险利率被政府和央行强行压低的时候，市场要求的股权风险溢价率就会上升。

这在美股中的典型表现是在第一次世界大战期间、第二次世界大战期间、朝 鲜战争期间以及2008年迄今，而这4个时期共同的特征，就是美联储持续购买国债，为政府融资，人为压低了国债收益率（无风险利率）。

因为市场知道央行在额外印钞购买国债，要面对未来的通货膨胀风险，所以投资者都会要求股市提供额外的风险溢价补偿，通常这个溢价补偿在2%以上。

正因为有这个2%的风险溢价存在，股票市场的估值上限，以标普500指数的市盈率来算，实际上是不可能超过50倍的。

太久远的历史我们就不去分析了，我们来看最近10年的情况。

2011年迄今，除当前阶段之外，美股的股权风险溢价从未低于1%，大多数时候，风险溢价低于2%的时候，美股就会经历一次小规模的调整。

然而，就在现在，由于国债收益率的持续抬升，美股的股权风险溢价率，降低到了仅有1%的10年最低水平。

按照有些人的说法，无风险利率（国债收益率）就是股市估值的地心引力，而最近一直在抬升的国债收益率，将对高估值的美股，造成核弹级的杀伤力。

目前3875点的标普500指数价格，如果按照过去12个月99美元的EPS，其市盈率估值为40，以2%的风险溢价率来看，这个估值对应的无风险收益率应该是0.5%，而目前现实的10年期国债收益率，是1.6%！

即便我们考虑到标普500指数所包含的公司盈利，会在2021年恢复到2020年疫情之前，2012年2月份美股12个月 EPS为125美元，对应的美股的市盈率也达到了31，同样按照2%的风险溢价率要求，这对应着1%的无风险利率。

逐渐抬升的十年期美国国债收益率，正在刺破美股的泡沫。

在以往的文章里我曾经解释过，美国的十年期国债收益率，不仅仅是美股定价的基准，同时也是全球股市和风险资产的定价基准，如果美股的大泡泡破裂，这一轮疫情下大放水的人造牛市，也就该整体终结了。

不管美股还是 A 股，或者是日本股市和欧洲股市。

现在，随着美国十年期国债收益率抬升到1.5%附近，我们基本可以认定，这一轮因为疫情而超级放水造就的牛市，到了终结的时候。

其实，就在2月底，不仅是风险溢价指标预示了美股的12年长牛泡沫即将破裂，一系列的情绪指标，也在预示着全球股市的未来不容乐观。

例如，通胀预期大幅度上升，铜和原油的价格都大幅度上升；

例如，大型科技股价格，被推升到极限，其隐含回报率接近无风险利率；

例如，诸如茅台、海天酱油之类的股票，因为基金抱团的原因，其隐含回报率，也被压低到接近中国国债收益率的地步；

例如，全球散户逼空潮上演，从 GME 股票到白银，再到最近日本央行的股票。

当然，我说牛市终结了，只是说，根据我的判断，全球股市的普遍上涨停止了，但并不意味着马上就会出现股市的暴跌——实际上，如果美国国债收益率再次下降的话，我相信全球股市还是会有反弹，但动不动创个新高的现象，应该越来越少了。

毕竟，牛市结束了，并不一定就是熊市，还有来回震荡的情况呢！

无论是2008年以来的美股放水长牛，或者是2020年的疫情全球股市撒币超级牛，注定都会终结于2021年。

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