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反思这轮股价大跌：资本衡量拼多多的底层逻辑变了？

来源：晰数塔互联网快讯时间：2021年03月19日 16:32

伴随着拼多多最新财报发布以及黄峥辞去CEO的消息，拼多多盘前股价大跌，盘中一度跌近13%，收跌7.1%。

美国时间周四，美股收盘全线下跌，拼多多继续下跌了5.1%，从拼多多去年股价一路上行的走势来看，拼多多的股价大跌颇不寻常。

如果我们结合拼多多发布的2020年Q4财报数据以及拼多多的当前模式短板以及未来前景去看，当前的拼多多或正面临发展拐点，留给拼多多的时间不多了。

拼多多为何会股价大跌？

从整体数据表现来看，拼多多这份财报依然靓丽，尤其是年活跃买家数再创新高，但拼多多股价下跌，原因是多方面的，从宏观上来看，源于美国国债收益率飙升引发对目前股价过高的担忧，并促使投资者卖出成长型股票。

从其自身来看，首当其冲的受财报中年成交额GMV不及预期以及再次出现单季亏损影响。

拼多多财报显示，四季度平台实现营收265.477亿元，较上一年同期增长146%，年GMV达1.67万亿元，较2019年的10066亿元同比增长66%，是历史最低，也低于市场预期。其第四季度GMV增长约为5800亿，虽然同比增长了57%，也远低于市场70%-80%的增速预期。而拼多多的人均客单价为2115.2元，增速同样在下降。

我们看到，继上个季度首次实现盈利后，拼多多再次出现单季亏损。2020年四季度，全年归属于普通股股东的净亏损为29.65亿元，同比收窄30%。

亏损原因除了围绕获客和培育新用户，在推广营销和服务创新等方面仍在不断投入外，一个重要原因在于其发展模式由轻变重，在仓储、物流及农货源头上加大了重投入。

而黄峥在此时辞去董事长职位更加剧了其股价的震荡，这在某种程度上体现出市场对拼多多的未来发展预期存疑以及对黄峥辞任后拼多多的增速与走向抱有不确定性的态度。

其中的一大不确定性在于，当下拼多多还在重兵投入社区团购，该市场面临着美团、滴滴、京东、阿里等高强度竞争，高投入战略性亏损可能要持续。

而拼多多已经以亏损换市场的路子打了很多年，随着拼多多的用户量和淘宝持平时，逐步到达了增长的天花板。拼多多CEO陈磊在财报后的分析师电话会议上也表示，不可避免的是，接下来的时间用户的增速将会放缓。

综上来看，当前的股价反应出，资本市场衡量拼多多的价值与增长的标尺正在发生微妙的转变。

资本市场衡量拼多多的底层逻辑变了

资本市场对一家公司的衡量，本身有其自身的逻辑，在电子商务市场，资本市场更关注GMV与月活数量、客单价的增长，由此带来的规模经济与效率增长。

在过去，资本市场信仰拼多多GMV和月活数量的增长故事，认为当GMV和月活数量达到一定的规模化之后，规模效应带动的人均客单价自然会提升，盈利随之而来。

此外，资本市场过去追捧拼多多一大原因还在于拼多多是轻资产模式，在物流仓储、云服务、支付金融体系缺失的情况下，也一直维持着高速增长，资本市场认为拼多多一直以来基础设施的成本投入较低，在成本投入低的情况下，它一直维持低人均客单价将来也能实现盈利。

但从目前来看，拼多多轻资产发展模式或难以为继。

首先是GMV增长瓶颈显现，这源自平台消费频次与人均单价上行无力；此外在活跃买家用户见顶的情况下，拼多多的亏损未改观，社区团购仓储物流的重投入导致成本投入在进一步扩大。财报显示，第四季度，拼多多的收入成本达到115亿，同比增长466%，成本端的拉升的结果就是本季度毛利率出现了断崖式下跌，远低于市场预期79%。

这一方面与拼多多的销售费用率下降相关，根据虎嗅妙投整理数据（如下图）显示：拼多多销售费用率从2018年Q4的106.54%下降至2020年Q4的55.42%，但毛利率也由2018年Q4的74.81%下降至2020年Q4的56.58%。

在过去支撑拼多多高速增长背后的，是百亿补贴战略等营销费用率一直居高不下，用户增长停滞之后，营销费用降低或是大概率事件，而收入与营销费用率往往呈现正相关，伴随下降的概率很大。

过去在成长阶段，拼多多可以以亏损换增长，但在当下，在用户与淘宝持平，远超京东的状况下，前两者已经盈利，在营收6642亿元、净利润1760亿元的阿里，与营收7458亿元、净利润494亿元的京东面前，营收594.9亿元、亏损71.8亿元的拼多多其亏损预期还在延续，这反映出拼多多过去依赖补贴的非良性增长背后还存在诸多不确定性。

如果以亏损换增长的故事要延续下去，就需要寻找新增量以及提高留存——那么社区团购是拼多多不得不全力投入的一个领域。拼多多财报会上也透露社区团购投入要持续加大。

从财报数据显示，农产品及农副产品成为平台增长最快的品类。在GMV构成中，拼多多农产品GMV为2700亿元占全年成交额的16.2%，去年这一占比为13%。

拼多多方面表示，我们的愿景是成为国内最大的农产品生产商，在这个基础上，进一步发展成为世界最大农产品零售平台。

在这样的愿景之下，多多买菜成为当下核心业务，做买菜业务，其成本上涨，资产变重包括物流、仓储等多方面的投入成为必然，为了实现这一目标，该公司打算在未来几年投资一个以农产品为重点的物流基础设施平台，这在未来一段时期内或将影响其毛利率增长空间。

在社区团购市场，拼多多是否能与已经盈利、背后站满资本的美团、滴滴等玩家拼线下还很难说，但毋庸置疑的是，各玩家都在闪电般开城，并都将社区团购提上战略地位。

在社区团购大战日趋白热化的情况下，当前市场玩家都处于以亏损换增长的阶段，毛利表现较差，导致各家亏损也超过预期，预估利润率还存在下行空间。

而在亏损加剧之外，拼多多的人均客单价增速也在放缓。数据显示，截止2020年，每个活跃买家在拼多多一年的下单金额是2115元，较上个季度的1993元同比增长23%，同比增速较上个季度的27%再次放缓。

此外从拼多多公布的2020年公司整体订单数（383亿）能推算出拼2020年整体客单价仅有44元，而在2019年，拼多多的整体客单价是51元。

整体客单价下降或与社区团购重投入相关——大量低价商品不仅拉低了拼多多的平均客单价，新增的购买用户也没有带来更强的购买频次。

这意味着拼多多砸下巨额补贴拉来了新用户，却没法让他们多掏钱，形成高客单价的稳定消费。如果无法提升人均客单价，拼多多的盈利增量与止亏的目标就很难有实质性的提升。

因此，拼多多的增长焦虑是非常明显的，对此资本市场也有清醒的认识。

在财报之后，克班资本分析师Hans Chung将拼多多的评级从增持下调至行业权重。在该分析师的观点看来，自2019年4月他的研究以来，该公司股价已上涨720％，在2020年累涨370％，这是由强劲的营收增长和倍数扩张所推动的。但这种扩张已经难以为继。

随着用户增长走到天花板，轻资产、压榨毛利率模式驱动的模式难再有亮眼的营收增长表现，拼多多也亟待从底层入手，去改善成本结构，有足够完善的基础设施能够进行竞争。

因为从京东与阿里的成长路径来看，电商平台的盈利能力背后需要供应链管控、技术中台、金融支付体系以及云计算、仓储物流体系等一系列基础设施能力底层，基础设施层面的能力也让阿里京东收入来源更加多元化。

阿里收入来源除了零售平台(天猫、淘宝等)外，云计算、菜鸟等贡献不俗，菜鸟在去年实现经营现金流为正，阿里云实现盈亏平衡。京东收入来源在电商平台、广告服务之外，也包括自营收入、物流及其他服务。

而拼多多的营收主要来源于营销服务收入（广告推广）和交易服务收入两部分，基本上还是电商零售业务。

拼多多也意识到其营收来源单一的问题，开始发力自营业务，并持续发力农产品大零售，要打通从种植、生产、流通到消费的全链条，这意味着更大的、持续的投入成本。

很显然，为保留存，拼多多百亿补贴战略不能停，而多家混战的社区团购，补贴大战也才刚刚开局，再到如今拼多多又将开启自营业务以及新一轮仓储物流基础设施建设......

拼多多需要烧钱的战场太多，战线太长，短期内或难以看到盈利的那天，拼多多当下其实需要新的催化剂来推动股价上涨。

补齐底层短板，留给拼多多的时间不多了

黄峥在信中指出，行业竞争的日益激烈甚至异化让我意识到这种传统的以规模和效率为主要导向的竞争有其不可避免的问题，要改变就要在更底层、根本性的问题上采取行动。

在笔者看来，黄峥颇为隐晦的指出了当下的问题，即在过去，拼多多长期扎根下沉市场，在毛利率这么低的电商时代，拼多多依然在通过方方面面的挤压成本推动规模高速增长，但这种增长模式很难持续，问题或出在其一直以来所宣称的Costco+迪士尼的模式。

拼多多从诞生起有着和Costco相同的低价策略，也都是通过压榨供应链降低成本、以规模效率取胜的策略，但两者又有本质不同，Costco依赖会员费的营收保持着商品物美价廉的品质，满足了中产需求，也维持着超低利润模式的运转。

但拼多多无法建立一套会员模式维持超低利润模式的运转，反而因为通过压榨供应链降低成本的策略导致物流、商品质量与服务口碑成为短板。

这带来的结果是，一方面拼多多无法占据优质、主流大品牌商家，从百亿补贴玩法来看，从去年强行补贴特斯拉到iPhone等大牌补贴，拼多多依赖蹭大牌的策略去获取高质量用户，但从其人均客单价依然偏低的现状来看，高质量的用户仍然没有从其他平台大规模流向拼多多，拼多多百亿补贴其实未达预期。

拼多多的未来朝什么方向走，是业内都在关注的问题，但很显然，其人均客单价增速下降的事实印证了从一二线高质量用户获客的难度，拼多多更需要在农产品上深耕，以及打开社区团购的增量，并加大在仓储、物流以及农货源头的投入——社区团购的竞争背后是供应链的竞争，需要更加及时的生鲜产品购买和配送、物流仓储等供应链能力来满足用户需求。

整体而言，拼多多为自己谋划的出路并没有问题，问题是，它要自己做品牌、在仓储、物流端持续投入，补齐底层短板，这条路能否跑通以及投入有多大，战略性亏损还要持续多久，很难预料。

时代已经变了。

从唯品会的经验来看，过去几年也在全力投入物流与金融，但结果是导致物流费用占比提升，成本投入越来越大，严重拖累净利润，随着营收增速放缓，净利润下降，最终唯品会终止旗下自营物流业务品骏快递，并委托顺丰提供配送服务，重新回归特卖。

今天的市场环境与多年前已经有很大不同，消费者正在享受电商平台完善的物流仓储所带来的便利性，当下阿里京东顺丰四通一达的基础建设已经在各大城市完善与普及的情况下，拼多多重投入仓储物流建设的本质其实是重复建设，带来的整体商业价值变低了，多腿走路带来的成本投入导致盈利预期将进一步被延后，但资本市场或已经等不起。