顺丰是好公司，但顺丰不是好生意

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：牧之，36氪经授权发布。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

坦率说，顺丰控股(SZ:002352)预告巨亏10亿的一季报，之前并非毫无预兆。反而是市场如惊弓之鸟的表现令人疑惑。亏损预告之后，基金经理们都在夺路而逃。连续两个跌停，说好的长期价值投资变成了一个冷笑话。

要知道，就在2个月前，顺丰还是那个“坐5000亿望一万亿”的快递之王，是引领物流前沿技术发展、动辄展望终局看100年的超级王者。

这份公告之前，诸多公募基金经理手中的核动力计算器都算到冒烟了。从2020年一季度开始，他们对顺丰不断加仓，在顺丰流通股占比从一季度的3%，直接涨到4季度的10%，总持仓市值一度近600亿。

用600亿真金白银全力押注，基金经理的话术都像是一个师父教出来的：“我们看好中国快递物流行业龙头公司的发展，愿意与中国最好的快递公司一起成长，想到30万快递小哥一刻不休的为股东辛勤劳作，我们就很放心，我们作为基金经理看的不是一时一地，看的是10年以后的大格局。”

《霸王别姬》里那句话说得好：“说好的一辈子,少一个月,一天,一个时辰,都不算一辈子。”这份亏损10亿的财报一经出炉，打脸了一众专业信徒。而从大宗交易的情况看，很多基金预感大事不妙，早就提前偷偷下车了。

不过，市值跌掉50%之后，嗅到血腥味的逆向投资者纷至沓来，大家关心的问题也大同小异：如果一个月前，大家6000亿的顺丰逻辑通顺，3000亿的顺丰岂不是更是罕见价值；如果一个季度的表现并不是决定性的，那么眼下是不是抄底时间？

看清这个问题，我们需要代入三重维度。

01 短维度：利好全面翻空的2021

短维度看，顺丰一季度不及预期的表现恐怕只是个开始。原因极其简单：

2020年突如其来的疫情，让上市公司大多经历了上半年的停摆，而对于顺丰所在的快递行业来说，整个局面却完全相反：去年的利好今年都变成了利空，而去年的利空今年却始终没有终止。

首先，受疫情影响，去年全年油价保持了低位，直到四季度才有所回升。这对油料消耗巨大的物流行业来说是个巨大利好。去年2季度，顺丰毛利率甚至创下21%的历史最高水平。

今年原油价格恢复之后，不仅这种利好将不复存在。考虑到从去年12月开始油价飙升，WTI原油价格已经站稳60美金，未来油价还有进一步上涨的可能性，油价对顺丰所在的物流行业的业绩表现，还会产生进一步牵制。

图：油价已回高位

除此之外，作为高速公路的大客户，顺丰去年的超优秀业绩还有一个不容忽视的客观因素：根据交通运输部的政策，从2020年2月17日0时起至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车辆通行费。2020年5月之后，这个免费政策也被取消。

成本下降受益于低油价和免费高速路，而收入增长又受益于疫情期间产生的防疫物资运输需求脉冲增长，和防控措施下的线上消费品寄递时效件极高基数，此长彼消之下，顺丰去年全年净利润达到69亿，营收也在四季度站上450亿高位。

图：顺丰营收逐季增长

面对这样一家营收不断增长，盈利能力历史新高的白马公司，顺逻辑思考的机构投资者们想避开这样一个陷阱还是颇有难度的：

随着股价提升，研究员对顺丰的盈利预测越来越高，而顺丰经营本身却存在波动和周期，追高的投资人在6000亿市值的高点被一份并不意外的季报打击到也就毫不意外。

短维度来说，对于接下来几个季度的顺丰，业绩想有超预期表现还是非常困难的。至少，在疫情效应产生的扰动完全消失之前，之前买入顺丰的理由都将不复存在。

02 中维度：资本开支周期开启

除疫情因素之外，顺丰中期业务增长本身也走到了一个关键窗口期，原有的基础设施框架已经不能支撑顺丰进一步满足市场需求。

2020年以来，顺丰的业务量整体增速非常迅猛。数据显示，2020年顺丰完成业务量81.4亿票，同比增长68.5%，远超行业整体增速的31.2%，导致速运等多环节出现产能瓶颈。

2021年一季度更是如此，顺丰已经成熟的产品线，如特惠专配等的需求都远超整体产能响应能力，而刚刚放量的新产品线，如丰网和快运，产能完全释放还需要时日。加之顺丰为了满足电商平台春节不打烊的安排，一季度顺丰给出了大量的在岗人员补贴。

简单说，顺丰的业绩中，短维度有成本和需求的扰动；但中维度中，顺丰为实现增长不顾一切的大幅投资更是重要因素。

图：顺丰资本开支的第二轮高峰期

就在2020年，顺丰资本开支(不考虑股权投资)达123亿元，环比增加58亿元；其中在四季度进一步加大产能投入，资本开支(不考虑股权投资)达到49亿元，环比增加14.5亿元。

在顺丰掌门人王卫眼中，增长才是一切，尽管可能投资者并不喜欢这样的颠簸。

对顺丰来说，快递物流业务本身属于同质化业务，想要对四通一达产生降维打击，需要在基础设施搭建上步子再大一点，这个资本开支周期几乎是避不开的。

在顺丰业绩电话会议中，顺丰投资者关系团队坦承，眼下顺丰正处在一个资本开支周期顶峰，资本开支目前占到营收7-8%个点，而鄂州机场的投产甚至还会进一步拉高这个占比。

很显然，这些投资本质上上都可以理解为是成本的一部分。中期看，顺丰还会进一步处在资本开支周期中，这种投资产生的折旧和短期的投入大幅增加，同样会影响接下来不短时间的顺丰业绩表现。

从这个角度说，即使是1-2年的中维度判断，投资者也不应当对顺丰的表现有过高的期待。

03 长维度：信仰非常昂贵

当然，以上这些中短维度的担忧，顺丰掌门人王卫也早有预判。在业绩说明会上，王卫说，顺丰二季度不会再亏，但全年利润也不会回到去年同期水平。

言语间，顺丰王卫的战略思考能力，依然是无可争议的物流之王：

“如果短期的利润承压能换来长期的竞争力，有机会将顺丰打造成为市场上不可或缺的选择，那我愿意调低未来1-2年的利润率预期，这是重要的战略。”

在王卫的叙事中，未来三年还有很多目标要实现，顺丰的股价不应以物流公司的估值体系来看，这将是对所有投资者最好的交代。

事实上，如果投资者稍微目光长远一些，全面押注前沿运输科技的顺丰，本来也不应当是一个普通物流公司的估值。盘算几个季度或者几年业绩的思考维度，终究是错付了。

过去3年中，顺丰的研发费用逐年上升，加上在前沿资本开支的投资，顺丰实际的利润水平很明显是被压低了，这些居高不下的研发投入和资本开支，都构成了顺丰增长的重要砝码。

一方面，鄂州机场的投入将顺丰时效产品与行业平均再拉开3-4小时距离。这个时效网络，不仅仅是国内的时效网络，也是顺丰服务全球和供应链产品的核心优势，对竞争对手来说，这个鸿沟在可见的时间内难以逾越。

另一方面，随着顺丰在供应链领域的持续投入，顺丰很快将为整个市场设定品牌和服务的标准，为全球物流行业设定标杆。

顺丰控股引以为傲的“天网、地网、信息网”的背后，正是通过顺丰科技的大数据生态来“粘合”，并广泛应用于顺丰控股的速运、仓储、冷运、医药、国际等业务。顺丰科技的自动化机器人也活跃在分拣等环节，实现24小时连续高速处理包裹。

凭借这些产品线的不断创新，顺丰过去5年营收翻了三倍，已经将仍然在低价竞争的其他快递对手远远甩开。

不过，这些增长并不是没有代价的：

就在去年，顺丰资本开支每天就要烧掉3300万，如果想要实现超高速增长，这个量级的资本开支才只是刚刚开始。对应的，从顺丰上市以来，顺丰融资的脚步一刻也没有停歇。

股权融资角度，2017年两笔定增融资总和接近600亿，2019年发行了近58亿可转债，2021年2月，顺丰继续增发220亿，而债权融资的清单更是密密麻麻，到2020年年报截止，顺丰的总负债已经站上544亿。

很简单，仅凭当前业务产生的自由现金流，根本无法满足顺丰全速增长的资本渴求。不出意外的话，想要完成对科技巨头的信仰一跃，顺丰接下来三年的融资只会有增无减。

从长维度判断，为了顺丰转型科技巨头的愿景，投资者每年还至少要面临将近200亿的债务承担和股权稀释。

04 好公司，但不是好生意

在王家卫导演的《阿飞正传》中，阿飞说，世界上有一种鸟是没有脚的，它只能一直飞呀飞呀，飞累了就在风里面睡觉，这种鸟一辈子只能下地一次，那一次就是它死亡的时候。

对正处在激烈竞争物流赛道的顺丰来说，顺丰的投资和增长一旦停止，就意味着死亡，竞争对手不出意外很快会追赶上来：三通一达背后的诸多资本虎视眈眈，极兔速递也刚刚完成新一轮融资，估值来到78亿美金，即将赴美IPO。

此中道理在清楚不过：顺丰是家好公司，但顺丰不是好生意。在同质化服务的快递赛道中，想要一战成名的决策是不存在的。

当然，如果你是真正的终局投资者，这这些都不重要：任何选手都清楚的知道，谁第一个完成对14亿人市场的基础框架布局，谁就将成为确定的赢家。无论现在付出怎样的代价，与未来万亿级别的市场愿景比较起来，都不值一提。只是那一天，很遥远。

也许，这就是成就伟大的代价。王卫已经超越了传统视角，下面，就轮到二级市场的投资者们了。 

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