央行与金融危机的百年较量

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1925年，在将自己的上市公司“斯佩里-兰德”的股票出手套现后，做了几十年辛苦教书匠的耶鲁大学教授欧文·费雪（Irving Fisher），把那部自己骑了三十多年的自行车丢掉，购入了一辆豪华的大号林肯轿车，并且雇用了私人司机。

在20世纪20年代美股的繁荣中，通过股票投资，欧文·费雪的身家一度超越同时代最著名的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯，而成为“史上最富有的经济学家”。

1929年，62岁的欧文·费雪，已经在财富与功名中浸淫了4年。

那年10月，费雪对当时的股市发出预测，称“股市已经来到一片永久性的高地”，并且认为“政府会采取适当的政策维护股市”。

费雪的这番话，距离这一轮泡沫的顶峰，道琼斯指数381.17点的历史高位，刚刚过去一个月。

结果我们都知道。

随后的三年之中，美国股市一路倾泻直下。

到了1932年的7月，道琼斯指数只剩区区40.60点，距离三年前的高位，几乎跌去九成。而欧文·费雪的预测，也成为了人类历史上“最不靠谱的预测”；这水平，放到今天，估计会被网友骂到祖坟冒烟。

然而，值得同情的是，大萧条中的老年费雪，变得非常可怜。

在萧条刚刚开始的1931年，费雪患上了肺结核，这在当时已经是不治之症。而雪上加霜的是，美国税局在同年对他开出了一份6万美金的税单，这超出了费雪的偿还能力，他的房产列入“被执行”范围；好在耶鲁大学拍下了他的房子并租给他，使得费雪免于流落街头。最后，还是他妻子的大姐帮他东拼西凑了10万美元，勉强还了税局的账，并应付生活。

但是，费雪终究是一位伟大的经济学家；他在困境中依然没有荒废工作和研究，对于使他深受其害的大萧条，保持着学者应有的冷静与置身事外的视角。

费雪对大萧条的研究，超越同时期乃至后世任何经济学家。他对货币与债务的认识，如迷雾中的指路灯，为后世百年人类的货币政策，投去微弱但坚定的光。

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大萧条之所以猖獗肆虐，时任总统胡佛的“自由放任”的经济政策，绝对是难脱干系的。

经济上放任自由，货币上坚守金本位，政府不作为，在那个年代，有着神谕一般的政治正确。

在萧条愈演愈烈的1932年，这些思想仿佛一片硕大无比的乌云，遮得天空投不出一丝光，笼罩着绝望中的破产的人们。

就是在这痛苦的1932年，费雪教授的《繁荣与萧条》出版。

这部封神之作，如同利刃，撕开这密不透光的遮蔽。那句关于大萧条最著名的言论，就是出于此书：

萧条的唯一原因，就是繁荣。

这似乎有点周期和宿命的味道；但在书的前言中，费雪坦陈自己对经济周期没有太多研究，也不想去涉及。事实上，这部书最不朽的价值，不在于这句名言，而在于书中向世人揭示了一个隐秘的规律：

变卖资产还债导致物价不断收缩（下降），债务会越还越多。

这也就是所谓的“债务-通缩”模型。举个例子，一套100万的房子，自付30万，贷款70万。当萧条来临，房价跌到60万，你的债务并不会成比例缩减到42万（七成），而是仍然维持在70万。

那么根据总资产来衡量，你的负债实际上增加了三分之二。

当时许多人说，大萧条是上帝在惩罚堕落的美国人。

而费雪教授在他的书中指出，萧条其实只是一个货币现象。

费雪说：“如果……我们让金币的数量变多，那么在这个特殊的时刻，货币的增加抵消了信用（资产）的收缩；商品的价格会升高，而不是下降，那么先前的负债就显得不那么庞大了。”

此外，更令秉持传统自由放任思想的当政者难以接受的是，费雪说“……这并非是出自上帝之手。……人类有能力，并且应该去控制自己的货币！”

费雪的意思，用大白话讲，就是发行货币，制造通胀，冲淡债务。

还是刚才的例子，100万的房子，70万贷款。如果通过发行货币制造通胀，使房价升高到150万，那么负债还是70万，但负债的比例就从之前的七成下降到不到一半了。

这大概就是现代央行公开市场干预货币的理念的最初雏形。

但这种离经叛道的想法，在金本位的天下，无论如何也不会被各国政府接纳。费雪似乎注定是孤单的。

好在，天幸，与他同时期的经济学家中，有一位他的知音——凯恩斯。

3

关于政府干预经济，凯恩斯也是认可的，但与费雪不同，凯恩斯更加偏重于财政干预，而非货币干预。

也正是由于这一点，凯恩斯的理论比费雪更加易于被接受，因而尽管比费雪小16岁，但凯恩斯的名气却反而比费雪大。

凯恩斯的理论，被时人与后人冠以“主义”二字，被认为是国家干预经济之理论的创始人。

但事实上，凯恩斯不止一次对外界说，自己的这些理论，真正的鼻祖是费雪。

费雪与凯恩斯，这两位旷世奇才初次晤面的地点，历史将它设定在伦敦。

据史料记载，那是在的1912年，两人在伦敦悠游数日，相见恨晚，相谈甚欢。

凯恩斯在他的成名之作《货币、利息、与就业通论》中，认为大萧条的根源在于储蓄过度和投资不足，因而经济陷入“流动性陷阱”，无论如何降低利息，都无法刺激经济。

因此，政府必须带头行动，采取赤字的财政政策，增加投资，把经济拉出泥潭。

这便是被后世所尊的“凯恩斯主义”。

每当经济下行，投资承压的时候，“凯恩斯”三个字就浮现出来；而最早践行凯恩斯主义的，无疑是大萧条中的美国。

1933年3月4日，早春的华盛顿，天阴风寒。胡佛下台，罗斯福走马上任；宣布新政实施，凯恩斯主义落地开花。

尽管在思想上，罗斯福与凯恩斯暗自相合，但在国家利益关系上，两人还是敌人。特别是当时间来到战后，法西斯被出清，新的国际货币秩序亟待建立，英美两国的终极决胜开始之时。

本质上，这场两个国家货币之间的PK，是金本位与信用货币思想的世纪大决战。

1944年7月，美国新罕布什尔州凉爽的夏天，在一个名叫不列颠（Bretton，发音与Britain非常接近）的森林（即布雷顿森林）的度假村，全球货币的新秩序出台，史称：布雷顿森林体系。

长达6年的战争，大英帝国惨胜纳粹德国，但日不落帝国往日的光辉也渐趋褪色，而大洋彼岸的美国，却因战争大发横财，其黄金储备占当时全世界总量的四分之三。

此次谈判，美国派出的是前财政部长哈里·怀特，而英国的代表正是凯恩斯。

无论从学识谈吐、还是谈判技巧，怀特都不及凯恩斯一分；但终究是凭借美国强大的黄金储备，以及美元与黄金按固定比例无条件兑换的承诺，怀特计划最终胜出。

后来，人们知道，在凯恩斯为世界货币新秩序提出的方案中，新的国际货币叫做Banco（班科），这是一个不可与黄金自由兑换的货币。外国可以拿黄金来换班科，而不能拿班科来换黄金。

也许是，经历了大萧条的凯恩斯，始终觉得保留贬值的权利，将来如果再有危机，到时可以救大英帝国一命。

也许是，如凯恩斯这般天启的经济大师，早就看到，黄金根本无法满足全球经济一体化的需要；又或者说，凯恩斯早就预见到，货币超发难以控制，与其这样，还不如不做那“自由兑换”的无谓承诺。

但在当时，人们根本无法理解他，更无法理解他的鼻祖——费雪。人们只是单纯地觉得，与黄金挂钩且自由兑换，就是王道。

垂死的金本位，在布雷顿森林体系下，回光返照。而凯恩斯，在他自己的理论大行其道的国家门前，碰了一鼻子灰。

两年后，1946年4月，英国的Sussex春寒料峭。凯恩斯在家中突发心脏病，与世长辞。

又一年之后，1947年4月， 80岁高龄的费雪在纽约，长眠不起。

4

1960年，费雪任教过的耶鲁大学，一位名叫特里芬的教授，一阵见血地指出了布雷顿森林体系的内在矛盾：

如果美国的国际收支保持顺差，黄金流入美国，则其它国家的国际储备资产不足，无法满足贸易发展的需要；

而如果美国的国际收支保持逆差，则其他国家的国际储备资产过剩，黄金流出美国，最终会爆发美元危机。

不料，特里芬一语成谶。

20世纪50与60年代，世界各国出口创汇，囤积了大量的美元，进而形成了庞大的“欧洲美元”市场，但随着美元的超发以及美元流出，美国黄金储备反而显得不足，一些国家开始抛售美元兑换黄金。

1968年，共产主义斗士，法国时任总统戴高乐将军开始带头攻击美元，大举集中抛售美元，运回黄金，直接引发美元危机。

三年后，1971年8月15日，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，运行不到30年的布雷顿森立体系，夭折。

金本位既已破灭，美元新的价值之锚何在？

这个寻找美元新的价值之锚的历史重任，却戏谑地落在了一位戏子身上——他的名字，正是罗纳德·里根。

里根出任美国总统的1980年代，当时的美国恶性通胀肆虐。为了治理通胀，当时的铁腕美联储主席保罗·沃尔克将利率加到20%之高，经济陷入“滞涨”。

尽管外间学界普遍认为里根是供给学派，但事实上的里根，骨子里却是个更加彻底的凯恩斯主义者。他对“赤字财政”这个工具的使用，出神入化。

当此经济社会全面陷入停滞之际，财政刺激呼之欲出，而也许是出于表演艺术者天马行空的思维，里根提出的方案，竟然是脑洞清奇的“星球大战计划”！

计划中，里根鼓励美国与苏联开展军备竞争，乃至向太空竞争。而美国政府得预算，要因此每年增加一千亿。

这笔惊人的每年如此庞大的开支，对于当时的美国，简直是天方夜谭，哪里能挤出这么多钱呢？

但正是这看似荒诞的大笔一挥，却是破局的关键。

这一招，不仅解决了美国的“滞涨”问题，也给全球经济再度带来40年的好光景。

逻辑推演是这样的。既然美国政府手里也没钱，那么就发行国债借钱；这批国债不仅卖给自己国民，也卖给全世界。

尽管美元与黄金脱钩了，但世界各国政府的外汇储备里，还有大量的美元，比如西欧各国、西德、以及日本。

而美元与黄金脱钩之后，美国一方面凭借其强大的国力，另一方面依靠美元与石油之间结算的排他性，美国国债竟受到各国的追捧。

于是，美国国债一张张地印出来，通过纽约、伦敦、东京、以及法兰克福的交易员们的操作，跨洋过海，趴在了各大美元持有国的政府账上，而这些国家政府手里的美元，则洪流滚滚，回到美利坚的土地。

后来人们惊诧地发现，一种新的货币等价物被发现了，那就是美国国债。

传统经济学的离经叛道者里根，抛开此前所有的经济学定义，另辟蹊径，却打破了禁锢人类大脑几千年的“圣谕”——货币天然是金银。

费雪到里根，大萧条到滞涨，一场康波，两代人。

1932年，费雪认识到了政府应当调节货币发行数量，但却没有给出发行货币所应锚定的价值标的。

相反，50年后的里根，则是找到了美元的新的锚——国债，却并没有在发行货币的数量上进行创新。

如何在新的货币之锚的基础上，进行货币数量的调控？如何彻底将国债与货币发行之前的屏障彻底打通呢？

这个问题的解决，人类还要再等上一轮康波。

5

历史终于来到了2008年，次贷引发金融危机。时任美联储主席贝南克，把费雪和里根结合了起来，量化宽松（QE）的潜在语言便是：国债就是货币。

自此，美元的行不再仅是以国债作为抵押，而是将美债与美元画上了等号。

2011年2月，随着欧债危机愈演愈烈，欧洲央行推出欧洲版QE——长期再融资计划（Long-Term Refinancing Operation，LTRO）。

2013年4月，长期忍受零利率而经济毫无起色的日本央行，也推出了日本版的QE，叫做“量化质化宽松（QQE）”，2014年9月，中国推出央行公开市场操作工具，SLF、SLO、MLF等名词相继问世。

至此，世界主要经济体已经全部打通了货币与国债之间的界限，货币发行和回收，再无制度教条上的障碍。

2018年，已故前“康波天王”周金涛预言的“万劫之年”，随着三年以来中国宏观货币环境越来越紧，一场债务危机似乎又在逼近。

但是，人们浸泡在费雪们与凯恩斯们的理论中，也有将近100年了，到此之时，人类其实已经具备了驾驭货币、抵御周期的工具和操作方法了。

2018年4月，我们降了一次准，让银行置换MLF。6月MLF扩容，以及7月5000亿MLF投放，再到8月下旬直到银行购买地方债……

我们忽然看到，货币政策忽然间转为宽松了，同时也惊叹这一系列眼花缭乱的操作之背后，中国政府“变钱”的能力，实在是令人叹止。

这一系列的操作，央妈将它们冠名为——逆周期调节。

随后，伴随着4季度再度降准置换MLF，以及新的货币工具TMLF的创生，一场黑云压城的债务危机，倏忽间就转到茶杯中和剧本里去了。

1929年美国那种大规模的企业破产，工人失业，居民流离失所，并没有在我们的土地上演。

2018上半年，桥水基金创始人达里奥以及他关于去杠杆的理论在国内名声大噪，一时间，关于去杠杆，“言必称达里奥”。

达里奥最大的成就在于他对债务周期的研究，其封神之作是一篇名为《论去杠杆》的论文。30多页的内容，概括起来是一句话：去杠杆，必须货币宽松。

而达里奥的所谓“去杠杆四相面”的最后一个环节“债务货币化”，用大白话讲，正是费雪所谓的“制造通胀，冲淡债务”。

费雪教授的薪火，经历了凯恩斯、罗斯福、里根、伯南克、达里奥，现在的接棒者，到了中国央行。

对比1929年的美国和刚刚过去的2018年的中国，我们发现，随着人类对货币和债务现象的认识逐渐升级，掌握的操作工具越来越多，债务周期与金融危机的影响，也越来越浅。

有人说，经济危机的本质是人心危机。有人说，社会主义国家无周期。

也有人说，当代各国央行已经联手驯服了经济周期。

但我认为，日中则昃，月满则亏，周期天道，本是自然规律。

事实上，是人类对错误的政策道统的过分执迷，才使得经济周期造成如大萧条那般严重的后果。

诚然，周期不可避免，但人类却可以发挥自己的智慧，使周期的影响降到最低。

6

西方哲学家说：经济学家与国家政府，是与经济贴得最近的两类人。

经济学家，走在经济前面，总是在发现问题；而政府，则是跟在经济后面，解决问题。

诚然斯言。

也许提出问题是容易的，想到解决方法也不是难事；但是让国家、政府、甚至人类接受你的理念，接受你的方法，就谈何容易了。

正如货币与债务的问题，从发现到解决，多少英豪后继前仆，康波几轮起伏。回首弹指间，匆匆百年。

本文来自微信公众号：港股那点事（ID：hkstocks）；作者：宁珲阿禅；数据支持：勾股大数据

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