宁德时代万亿虚实

文 | 杨旭然

编辑 | 王方玉

出品 | tide-biz

经济学上有一个非常简单而且基础的规律，就是当一件产品的供给增加时，它的价格（在大多数时候）就会下降，产品的价格下降后，又会增加需求。

贵州茅台也曾经尝试着用这个思路，来给自己的产品降降温，因为市面上囤酒赚钱牟利的人实在是太多，存在金融风险。

2018年8月，作为扩大供给的一个试点，南京雨花区的一处茅台直营店对茅台酒进行打折促销，引来了大量人群聚集，并发生了拥挤和踩踏事故，最终民警不得不鸣枪示警来维持秩序。

从那之后茅台基本上没有再尝试过降价销售，被迫接受了自己是一个高价奢侈品的事实。也正是从那之后开始，贵州茅台酒价、股价同步上涨。半年多之后市值涨破万亿元大关，并再也没有回头。

两年之后，宁德时代（SZ：300750）成了新的万亿市值企业。和茅台截然不同的是，宁德时代的市值提升，在不断的降价过程中完成。

宁德时代股价表现（2019年至今）

没能在茅台酒身上应验的供需规律，在宁德时代身上验证出来了。随着几年中不断下调电池系统的价格，其客户数量越来越多，产能扩张越来越大，宁德时代终于被投资者抬进了“万亿俱乐部”。

这家新万亿公司，与其他万亿巨头迥然不同。万亿俱乐部中的其他成员如雷贯耳：四大国有银行、中国人寿、茅台、五粮液、曾经的中信证券、中国石油；在中国香港市场，万亿港币级的公司腾讯、阿里巴巴、美团、汇丰、快手；美股市场里，万亿美元公司主要是科技巨头们——亚马逊苹果谷歌微软。

万亿俱乐部就像是各个市场里的明灯，指引着经济发展的方向。在港股和美股市场中，这个俱乐部主要是科技、互联网公司们占据，但在A股更多是白酒和金融类企业，宁德时代是其中科技型新万亿公司的独苗。

非典型新万亿

宁德时代与其他万亿俱乐部成员之间有些不同，最直观的体现，就是有不对等的估值和经营数据，到2020年也只有503亿出头的收入规模。

仅500亿的收入就撑起了万亿级市值，这个数字甚至要低于以“泡沫”著称的快手（HK：01024）——其2020年全年收入587.76亿元。

其他万亿级企业大多是以相对低的估值，赢得较高的市值规模。最典型的就是市盈率水平长期在5倍左右的大型国有银行，其中工商银行2020年的净利润足有3159亿元，中国人寿这一年的净利润约等于宁德时代的总收入，市盈率常年在20倍左右。

这才是万亿俱乐部的常态。尤其互联网公司以外的企业——没有足够多的收入就支撑不起来足够的利润，没有足够多的利润就支撑不起来足够的市值，但事情到了宁德时代这里就有了例外。其百倍以上的市盈率常被人高呼看不懂，并且时常会被当做“泡沫”的证据。

这其中其实涉及到一个估值中的实际问题：市盈率的定义。它是指用市值规模除以企业的净利润所得出的倍数，净利润多，除出来的倍数就低，属于低估，净利润少，倍数就高，属于高估。

那么如果出现一种状态：企业已经可以确保在不远的未来（比如两年后）获得的利润，并且足以对财务数据形成重大影响的，是否应该被考虑进估值过程中去？

恰好宁德时代就属于这种情况。包括车里湾、江苏溧阳项目在内的大量电池产能都还在建设期，尚无法产生现金流和利润，但鉴于目前来自车企的大量需求，这些产能投产后100%可以卖出去——其中很多甚至还没投产就已经卖出去了。

这些潜在利润计算与否，对于宁德时代的估值数字来说非常重要，而资本选择了计算，从而形成了感官上的“高估”甚至“泡沫”。

相比之下，其他万亿俱乐部的成员很少能获得这种待遇。

他们具有一些普遍共性。除了茅台、五粮液为代表的奢侈品之外，万亿级企业大都有极其深厚的用户基础，并且占据人们生活的关键一环。如腾讯的微信、阿里的淘宝、银行散布全国的网点，以及亚马逊、苹果对全球电商与手机市场的占据。

但即便如此，想要同时获得用户的肯定与资本的高估，都是非常艰难的事情。一旦到达万亿级规模，资本对于企业的成长性判断将会变得越发严苛。

例如腾讯，万亿级的投资收益，明明白白地摆在那，很容易就可以计算出总的盈利数据，但资本市场对其视而不见，减持获得的大量利润甚至会被视为“非经常性损益”，在每年净利润增长40%左右的情况下，市盈率仅有30倍左右；

美国资本市场的情况也有类似，谷歌（NASDAQ:GOOGL）的市盈率已经下降至15倍以下，这实际上传递出资本对于这家公司成长性的悲观——在资本眼中，目前的谷歌已经是传统产业的公司了，创新型业务并不在计算其估值时的考虑范围之内。

而在宁德时代身上我们看到，宁德时代的主要产品——新能源汽车动力电池，并没有普及到下沉市场，目前国内电动车的销售仍然是以高线级城市为主，整体销售比例占到汽车市场的不足5%。

再加上更为广阔的海外市场，宁德时代可以直接参与的产业空间无比庞大。这满足了资本的狂野想象。

范式之变

按照上文所说的，大多数万亿级企业的共性都在于，他们的产品都是人们日常生活中绕不开的一环，但汽车领域并未出现过万亿俱乐部的成员（特斯拉有望打破这一惯例），这与汽车行业的产业规律有密切关系。

汽车——或者泛化为出行，是人类长期、持续、高频的刚需。但是在产业层面，汽车真正开始成为一个十万亿级的大市场，要等到1908年，当福特汽车公司推出T型车之后。

关于汽车的一切，都在大规模流水线化的生产过程中改变了。传统手工制车在成本上毫无竞争力，福特可以凭借规模优势降低原料采购价格，肆无忌惮地将T型车的价格一降再降，而不用担心车辆售价低于成本。

规模优势带来的低价，让人们更愿意购买福特T型车。到1918年，美国行驶的汽车中福特T型车占到一半，到1927年，福特共计生产了1500万台T型车，福特凭此成为了上世纪美国最成功的企业家之一。

福特T型车生产线

这被称为“规模报酬递增”，是汽车产业的显著特点，规模越大，成本越低，利润空间越大。在汽车配件领域中，规模报酬递增规律同样适用，甚至更加深化：当一类配件实现最大规模生产以供给多个品牌时，它可以将价格做到比任何品牌独立生产都低。

福耀玻璃（SZ：600660）为几十个汽车品牌供给玻璃，其中包括了所有主流的传统燃油车品牌和新能源汽车品牌；

创立于1901年的德国伟巴斯特公司，掌握2400多项关于汽车天窗的专利，占到全球汽车天窗市场约65%的份额；

汽车配件巨擘博世，更是将只垄断配件不生产整车的策略发挥到了极致：占据全球绝大多数ABS（防抱死系统）、ESP（电子稳定程序系统）部件；

就连技术含量相对较低的轮胎，也呈现出了清晰的多品牌共占格局，整车厂完全没有必要独立制造轮胎。

可以看到，燃油车并非由车企全面自造，而是更像一个具备品牌价值的组装厂，各类配件集中在品牌厂商手中，攒成各个型号的汽车。

但是在新能源汽车时代，汽车配件总数大幅度下降，汽车部件的成本集中到了“三电”、车载智能系统等方面。动力电池系统占到了其中最大的成本比例，约30%-40%。

汽车制造的“范式”彻底改变了。汽车还是那个十万亿级市场，但价值链条已经被打乱，供应链大幅简化，参与者大洗牌。动力电池在其中的重要性前所未有，其价格的高低，对于新能源汽车的最终售价与普及产生着巨大影响。

类似于福特时代的T型车，市场需要新能源车的成本不断下降，以推动这个市场的快速发展。特斯拉冒巨大风险无限扩张产能是基于此，曾毓群敢于领先同行超大规模布局产能也同样基于此：只有不断扩大规模，获得规模报酬递增，才能降低新能源汽车的成本。对燃油车更大规模的替代，会在整体价格足够低之后自然出现。

宁德时代不断通过扩张产能获得降价的空间，刺激供给。从财务数据上看，其毛利率、净利率自2016年开始就在不断下降，换来的不仅有自己在产业链中更加稳固的位置，同时还有更便宜的新能源汽车成本，和随之增长的需求。

我们大约能判断出曾毓群对于目前动力电池价格的看法，他曾经在公开场合表示：

最难的客户，就是我们现在10万块钱，8万块钱，12万块钱，11万块钱电动车的售价的客户，因为大家的电池太贵了，承受不起，这部分客户确实是大量的。

可以预见的是，在宁德时代的推动下，动力电池价格还将继续下降。福特、马斯克与曾毓群，时隔百年的三个人，以同样的方式在推动了汽车行业的进步，这就是产业规律的意义与价值。

品牌分野

每辆车由一万多个不同大小的配件组成。对于燃油车厂商来说，组装的过程同时也是价值分散的过程，这也是为何整车厂难以出现万亿巨头的原因。

价值数十万的汽车，必须给各类汽车配件公司预留出足够的利润，其中有不少还是垄断型企业，汽车品牌商必须给出溢价利润。这也是很多投资界人士不喜欢汽车股很重要的理由：经过百年的发展历程，汽车厂商越来越像组装厂了。

汽车厂商难出万亿巨头的另一个重要原因，在于品牌的分野。

1921年，福特T型车达到了巅峰，其产量已占世界汽车总产量的56.6%，当时的T型车价格已经下探至300美元以下，大量的工人阶层也可以顺利地购买汽车了。

但是当所有人都开着千篇一律的汽车时，就开始有部分消费者对此不满，他们需要一些特别的汽车来满足自己特定的需求，或是展示自己的与众不同。这时美国通用汽车公司开始在个性化、多样化方面大做文章，用彩色的雪佛兰汽车对抗黑色的T型车，最终迫使福特汽车进行大规模的产能调整。

车型老旧，库存积压，福特汽车迅速从巅峰跌落，先后被通用和克莱斯勒公司超越，成为北美的第三大汽车公司。

倒向通用、克莱斯勒的消费者，对这两家企业也没有多少忠诚度。当车企都能够通过流水线作业和大规模生产以降低生产成本时，消费者开始对于多样性、品牌有了更多的要求，其客户忠诚度变得非常低。

到如今，汽车消费仍然呈现出高度的分化，并没有出现类似于微信、工商银行或者美团的情况，以单一的品牌服务于各地、各类消费者。马化腾可以和某个小镇青年共同使用微信产品，再富有的企业家也要和老百姓一样与工商银行打交道，其他万亿级企业品牌与产品的“普适性”，在汽车行业是没有的。

因此在汽车普及的过程中我们可以发现，品牌分野情况非常明显，低线级城市、一二线城市、高净值人群、工薪阶层在购买汽车时，会有完全不同的价格与品牌考虑，想用一个品牌或者一款产品打通所有地域、品牌与价位完全不可能。

这种天然的市场区隔，造成了十万亿级别的汽车市场中，没有出现进入万亿俱乐部的汽车公司。中国最成功、规模最大的汽车公司上汽集团，市值峰值也“仅是”4360亿元。但是在新能源汽车时代，这种局面被汽车核心配件企业打破了。

作为具备科技属性的制造业企业，宁德时代不断降低产品价格，并不断扩张产能，以进入到各个新能源品牌汽车的组装里。目前宁德时代在动力电池领域的市场份额超过50%，产品搭载到了中国几乎所有主流车企的产品上，并且还有包括宝马、大众在内的国际巨头客户。

汽车的“品牌分野”被跨越了。核心配件在不同的汽车品牌上共同使用，完成了从国际到国内、从一二线城市到底线级城市，从高端豪华车到低价微车的全覆盖。虽然看不到宁德时代的任何产品，但只要有新能源汽车的地方，就有宁德时代产品的渗透。

宁德时代与其他“万亿俱乐部”的成员一样，有机会完成对市场、价格、品牌局限的跨越，在汽车与出行领域，成为每个普通人都绕不开的企业。在一个没有政策准入门槛、全球化自由竞争的行业里，成为了一家不同以往的新万亿巨头。

写在最后

规模优势是制造业的显著特征。对于制造型企业来说，“产业链话语权”这件事是非常关键的，而产业链话语权的来源主要有三：规模、技术、管理能力。

有了技术，企业可以暂时领先，但技术的扩散性特征决定了，这种领先只能持续一段时间。在进入到产业成熟期之后，更加重要的是规模。有了规模，企业可以获得最低的采购成本。而毫厘之间的价格差异，可以直接决定一家企业的生死。

在动力电池领域，上游正极、负极材料价格也在不断上涨，无法通过大规模采购降低成本的企业，已经置身于危险之中。曾毓群判断，未来5年，锂产业市场将迎来井喷期，快速进入TWh时代，高效率、高品质的交付是重要的核心竞争力。

而资本市场选择在此时把宁德时代抬进万亿俱乐部，等于提前宣告了TWh时代的到来。

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