软银怎么老「缺钱」

编者按：本文来自微信公众号“壹番财经”（ID:finance_yifan），作者：邢书博，36氪经授权发布。

孙正义还是高估了人性的复杂，也低估了市场的风云变幻。

北京时间6月11日，滴滴正式向SEC递交了IPO招股书，同时招股书显示，其最大股东软银委派的董事会成员Kentaro Matsui将在滴滴上市时辞任董事，这意味着软银将退出滴滴董事会。软银持股比例为21.5%，为滴滴最大股东。

就在三天前，有媒体消息称软银集团（SoftBank Group Corp.）正与银行商谈一笔约75亿美元的贷款，抵押品是出售芯片部门ARM的收益，但这笔交易目前正受到英国政府的调查，尚未敲定。

不过，瑞穗银行（Mizuho Bank Ltd.）正在协调这笔交易。瑞穗银行 （株式会社みずほ銀行，简称：MHBK）是日本的一家全国性的都市银行，是日本三大商业银行之一。软银创始人孙正义和日本大型财团和银行过从甚密，靴子落地只是时间问题。

但软银不一定等得起。

01 退股、贷款、举债，软银怎么了？

值得玩味的是，就在今年5月12日，软银集团公布了2020年第四财季财报。财报显示，该公司利润177亿美元，在日本创下了新的记录，这主要得益于投资业务带来的前所未有的收益。今年3月，韩国电商Coupong Inc.成功进行首次公开募股（IPO）后，软银公司实现209.72亿美金的利润。

同时，尽管孙正义在2020年6月宣布退出阿里巴巴董事会，但阿里巴巴股权仍然占软银净资产的43%，软银旗下愿景基金一期和二期占净资产的25%。阿里巴巴2020财年营收5097.11亿元人民币，净利润1324.79亿元人民币，同比增长42%。软银从中获利自然水涨船高。

不仅如此，孙正义还以个人名义投资200亿美金回购软银股份，借以抬升股价，稳定投资者信心。

软银创始人孙正义

2019年，据彭博新闻报道，软银已被穆迪和标普全球将评级降至投资以下，即垃圾债，总债务已高达960亿美元。

华尔街日报引援知情人士称，软银愿景基金中约四分之三的资金已经用完。软银从那时起三年来一直面临资金链断裂的危机。

孙正义在2019年底接受《日经商务周刊》采访时表示，“由于愿景的投资成果远未达到预期，让我感到惭愧和紧迫”。

尽管软银表示2021年旗下多家被投资公司将完成IPO，但是依然有分析师认为其风险敞口在扩大。如未能完成既定IPO目标，软银将从投资神坛走下去，背负巨额债务。

一边赚钱一边亏钱，软银是怎么开始缺钱的？

02 债务借款，拆东墙补西墙

“业内多有抱怨愿景基金的管理风格不适当。孙正义可以在投资决策上推翻基金高管，造成基金的决策过程混乱，往往导致结果在最后一刻逆转。”

一位华尔街分析师称，尽管软银作为老牌互联网风投公司拥有缜密的投资模型和专业团队进行风险评估，但是在关键决策上却十分依赖孙正义的个人眼光。

在软银中国的官网上，甚至手把手教创业者怎么围绕11个问题写商业计划书，但也明确写道：最终投资结果由S定。这个S先生官网并没有明确，但世人皆知。

软银中国官网

软银中国最著名的投资案例，阿里巴巴和人人网的投资都是孙正义在厕所谈妥的。软银创业早期，孙正义也更愿意在寿司店谈生意。孙正义还有自己的生意经：“如果我们有任何捍格（争议），都在寿司吧谈妥了。”

强烈的风格使得孙正义可能不会错过优秀的创始人和公司，但也有看走眼的时候。比如其投资的OYO近期中国区大动荡，直营业务停摆、数据造假、大裁员，看似风光的独角兽公司内里一地鸡毛。

彭博社认为孙正义喜欢选择个性张扬的创始人：“如果一个创始人看起来足够傲慢，足够有魅力，足以让人想起年幼的孙正义，那么软银的一些严格的商业模式测试似乎就会消失。”

按投资模型投资还是按创始人个人魅力投资一直是风投界争论不已的焦点。在软银投资团队和孙正义的个人投资风格上，这个焦点有时会引来矛盾，甚至遭到背后金主的批评。

“沙特公共投资基金和穆巴达拉曾私下抱怨，孙正义为一些科技公司出价过高。”华尔街日报引援知情人士爆料。

孙正义与沙特公共投资基金秘书长亚西尔·艾尔鲁玛雅恩（图右）

管理不善与强烈的个人风格只是软银巨亏的表象，软银真正的危机是旗下愿景基金的资金构成，并非通常的VC/PE的股权模型，而是举债。

Lynn Yang曾在《被羞辱了的孙正义和愿景基金》一文中分析了软银愿景基金的资金来源：

在愿景基金的资本结构里：软银以股权形式，出资了331亿美金。

而在沙特阿拉伯的450亿美金中，有275亿，是软银的借款（Debt）。

阿布扎比的150亿中，有92亿，是软银的借款。

其它投资者（包括苹果公司等）的55亿中，有34亿，是软银的借款。

也就是说：愿景基金的总债务达到了约400亿美金。

此外利息部分， 基本盘是一个由40％的债务，和60％的股权组成的资本结构。其中，优先股形式的债券，约占400亿，在愿景基金12年的期限里，票面利率是7％。换句话说：光光利息这一块，每一年，愿景基金要支付的利息就高达28亿美金。

软银在愿景基金的投资方式是，先投资初创的科技公司，推高估值，然后将股权汇入愿景基金，借以吸引更多资金。

这个滚雪球模型的标的非常依赖初创公司的估值和IPO,一旦遭遇WeWork这样半死不活的初创公司，以及像ARM这样估值很高、但是很难脱手的烫手山芋，软银的资金压力就陡然增大，面临资金链断裂的风险。

愿景基金行业布局图

这也是为什么软银和孙正义要退出其在阿里巴巴和滴滴等高成长性公司的股份的原因了：为了缓解资金流。

当然，随着2021年美股市场科技公司密集IPO,软银多家被投资公司已经首次公开募股或者即将IPO，软银转败为胜也成为了可能。

在多次大手笔的投资失败后，孙正义也快速“清理”自己的资产，当时为了自救其无奈出售了大量优质资产，并开始重新进行布局。

2021年全球富豪榜显示，相比去年时间中孙正义的身价完成了“翻倍”，达到了444亿美元左右(涨了超千亿人民币)，并且重回日本首富之位，旗下软银也成为全球第三大赚钱公司，孙正义用一年时间完成了“翻盘”。

愿景基金是少有的依靠举债而非股权运行的基金，这注定了其被投公司一旦有风吹草动，软银就会伤风感冒。

但换句话说，孙正义正是通过这种方式将金主、投资公司、被投企业和他自己牢牢地捆绑在一条船上，一荣俱荣，一损俱损。在资本市场普遍喜欢锦上添花而不是雪中送碳、规避高风险的大背景下，这样的做法难能可贵。

03 高举高打的投资策略，风雨飘摇的软银40年

孙正义自称是中国古代军事家孙武后人，祖籍福建，后迁入朝 鲜，再辗转到了日本，甚至再其结婚之前都没有归化入籍，因为“孙”这个姓氏不是日本的已有姓氏。直到妻子改姓孙之后，根据日本法律孙正义才得偿所愿保留着自己的姓氏。

孙正义对自己的姓氏非常骄傲：“我家族的孙氏和朝 鲜民族固有的孙氏不一样。我祖籍和汉民族的孙氏属于同一根源。”

孙正义熟读《孙子兵法》，并且提炼了兵法中的25字口诀：一流攻守群，道天地将法，智信仁勇严，顶情略七斗，风林火山海。

图源：网络

多数企业家在办公室装裱古人经典只是为了充门面，但孙正义确实用到了日常经营中。

例如，关于诚信和仁义，孙正义有一个经典故事。

1980年，孙正义在日本筹备组建软银，并说服大财团东芝和富士通入股。但很不幸，因为经营不善，面临散伙。通常而言，投资公司的风险应该由股东按照出资额度各自承担，但孙正义还是在一年后退回财团原有投资资金，一肩担起全部损失的责任。

这一举动赢得了前辈们的佩服，软银声名鹊起，也为孙正义奠定了事业的信用基础。此后无论是收购电脑周刊，还是说服思科在日本卖路由器，乃至这次为了出售ARM向银行贷款，东芝等日本大型财团都是孙正义和软银背后坚强的后盾。

清末晋商中也有这样的案例。1900年八国联军入侵北京，票号被毁，票据被烧。京城逃难到山西的达官显贵拿着票号存折前来挤兑。但由于京城票号没有票据，按票号业的规矩是无法为储户兑现存折的。但在当时以日升昌为代表的山西票号却依然为他们兑现了银两。八国联军走后，有感于晋商诚信和仁义，不仅京城的达官贵人争相去票号存钱，就连清政府也将官银业务交给了票号，留下一代美名。

但古代智慧面对瞬息万变的高科技行业和全球资本市场的血盆大口并不总是奏效，甚至常常碰壁。

1995年，功成名就的孙正义，碰到了两位年轻的创业者，他们是杨致远和大卫·费罗，只是短短30分钟，孙正义就决定给他们的雅虎投出200万美元，一年后又追加了1个亿美元。

雅虎创始人杨致远和大卫·费罗

不到5年的时间，雅虎的市值便超过了1250亿美元，而手持33%的股份的孙正义，也成功借雅虎一举超过比尔盖茨，成为了世界首富。

由于雅虎投资的成功，软银在2000年之前投资了300多家互联网企业。然而，出乎意料地遇到了互联网泡沫，市值亏到地板价。另一个亚洲互联网投资大鳄是李嘉诚的儿子李泽楷，他也在这一场金融泡沫里从千亿资产一夜间变为负债千亿，这场风波中李泽楷还卖掉一家小公司的股份，就是腾讯。

复盘孙正义的成功投资案例，它们都有一个共同特点，那就是孙正义在别人没有意识到这家公司价值的时候敢于出手投资，然后长期与企业家一起坚持，直至成功。对他来说，只有这样才能“一切都在掌控之中”。

分析人士称，孙正义策略的核心：“一是认知套利，孙正义常称之为‘时间机器’理论，充分利用不同国家和行业发展不平衡的特点，先在美国等发达市场发展业务，然后进入日本，待中印市场时机成熟，再趁机杀入；二是利用不对称的资本优势拥有各地区和赛道的龙头企业，进而获得该赛道的垄断地位。”

虽然孙正义的这套打法帮助软银掳获了全球多数知名独角兽企业，但是，他还是高估了人性的复杂，也低估了市场的风云变幻。

愿景基金投资版图清一色的独角兽

2017年，千亿美元级别的愿景基金收购Uber，使其确立行业独角兽的地位，但是到了2019年12月，Uber的联合创始人突然出售他在Uber的全部股份，套现25亿美元。

西方商业伦理中并没有关于仁义的说法，只有资产配置最优的说法。

当时Uber上市受阻，公司发展陷入瓶颈，创始人及时套利无可厚非，但对Uber的投资者而言是灭顶之灾。

同在2019年，由于上市计划受挫，独角兽公司WeWork损失惨重，一度濒临资金链断裂。

软银为了和WeWork共度难关，还曾宣布了一项95亿美元的借贷计划，其中通过高盛给WeWork授信了17.5亿美元的信贷额度。

但资金援助并没有结束掉WeWork亏损高于收入的流血状态。当时WeWork管理层依旧选择带血上市，但遭到大股东软银的拒绝，认为时机还不到。但WeWork首席执行官亚当·诺依曼不顾反对继续推进，亚当与软银之间的裂痕开始显现。

WeWork CEO亚当·诺依曼

最终孙正义挥泪斩马谡，罢免了亚当·诺依曼，还给了对方17亿美元分手费，算是仁至义尽。

亚当·诺依曼及时抽身，但软银还是接下了他留下的烂摊子，主动担责。当年11月6日，软银集团公布了14年来的首次亏损。数据显示，在第三季度的三个月里，软银损失了近65亿美元。

损失的主要来源是WeWork、Uber、Vision Fund和一系列负面连锁反应。但孙正义依然像30年前与东芝和富士通的故事一样，选择一肩承担。

04 孙正义的300年投资愿景，还能如愿吗？

某种程度上说，孙正义和任正非是一类人。任正非说鸿蒙要看300年，孙正义在筹建愿景基金时也豪言要做未来300年的投资布局。

从现在往回看，300年前的1720年，牛顿刚刚卖出英国南海公司股票获利7000英镑后，怕踏空又买了回来；康熙皇帝还在为准噶尔叛乱愁的吃不下饭，谁也没想到300年后人类要为人工智能第四次工业革命担忧与振奋。

软银在中国投了这么多公司，包括字节跳动、滴滴出行、商汤科技等，都可以算作细分市场的领头羊。这些产业也与国内的《2035年远景目标》的产业方向不谋而合。

但是300年的愿景，除了狂人孙正义，很难有人真金白银的投入，毕竟太远了。

软银创始人孙正义

孙正义在“软银新30年愿景”说明会上，提到了自己关于300年投资的初心：

”从300年这样较长的周期来看，现在不过是信息革命的入口阶段，今后将不断有新的技术及业务模式诞生。因此，固守一种产品、技术及业务模式的话，很难使公司持续性发展。软银“将在‘以信息革命造福人类’的经营方针下，与全球最优秀的企业结成联盟，革新生活方式，由此成为可存续300年的公司。”

为了投资一家或数家可存续300年的公司，孙正义设想了一个乌托邦世界，其核心是人工智能，机器将控制人类的生活方式。为了实现这一愿景，他计划投资数千亿美元，也就是后来的愿景基金。

当然这个愿景一旦遭遇市场的风吹草动，从首富变成首负也在顷刻之间——

阿拉伯金主威胁撤资，被投企业造假内讧创始人出走，基金内资金链断裂风险增加，新型项目迟迟得不到回报，新技术半路折戟，还遭遇疫情、总统换届等天灾人祸。

整个世界面临巨大的熵增混乱，孙正义就算看到了300年后硅基人工智能的前景，但在复杂的国际政治经济和社会文化层面，他将如何带领软银和愿景基金再活300年？

这位已经花甲之年，身高不到一米六的小老头，似乎还不准备退休。

参考资料

《被羞辱了的孙正义和愿景基金》 硅发布

《“风投之神”孙正义：耳顺之年，尚能饭否？》 于见

《软银孙正义连续投资失败跌落神坛？事实原来是这样……》财经早餐

《孙正义宣告世界：我有一个长达300年的计划》快公司

《软银第四财季净利润177亿美元 阿里巴巴股权占软银净资产的43%》新浪科技

《因投资WeWork等项目，软银年度净亏损84亿美元》腾讯科技

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