京东方：A股的B面

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

在我看来，没有什么能比《伟大的博弈》这本书，更能清楚讲述华尔街的历史了。

除了描述资本市场的刀光剑影，这本书最成功的地方，其实是埋在华尔街发展历史中，资本力量助力美国技术进步与经济增长的种种草蛇灰线。

过去350年中，美国实业界借助华尔街资本力量，成功完成工业化进程，并始终牢牢掌控新科技浪潮的最先手：

美国资本市场曾经热炒的运河概念，铁路概念，以及后来的互联网，与今天A股市场上对新能源和芯片追逐博弈手法，毫无二致，用“BE1AT法则”（见下图）可以一词以括。

这种在美国市场持续百年的“时来天地皆同力”式实业与资本共振，终于在2020年代初期，让A股投资者有了真正意义上感同身受——

厚雪长坡的赛道，业绩的不断爆发，财富效应带来的买入推荐，和万亿级的市场流动性，成功的培育了宁德时代和隆基股份这样的业绩能打的企业，成为财富新贵。

在财富效应的带动下，未来的无限憧憬，大量资本涌入有财富效应和确定性增长的赛道中，在少数业绩爆发的龙头中下重注，随之而来的财富效应和不断扩容的资金体量，成功的吸引了更多人下注。

就这样，热钱资本开始向技术迭代最快的实体领域不断流去，技术和资本的结合打造了一个又一个产业奇迹。论其中的典型代表，宁德与隆基的资历还略浅，因为它们面前还有一个京东方（SZ:000725）

01 崎岖之路

与20年如一日的股价表现形成对比的,是京东方的融资能力。上市以来，京东方凭借IPO募资和定增融资，20年里前前后后从资本市场拿走了近千亿资金，堪称A股第一能打的融资机器。

之所以需要海量融资，与京东方所在的面板行业特征是分不开的。

首先，面板行业建立一条产线需要的资本开支高的惊人。但面板产品本身技术不断迭代，投资一条百亿产线刚刚几年，所需的新一波产线更新就来了，面板产生的现金流完全不足以覆盖这一需求，融资自然也就理所当然。

其次，面板市场增长驱动逻辑非常古怪：

随着产能的大幅扩张，面板价格下降，驱动消费者选择性价比更高的大尺寸面板，从而拉动大尺寸面板的产能释放，所以为了驱动远端产能释放，需要在近端不断打价格战。

可想而知，在囚徒困境之下，这种价格战非常残暴，面板长期价格跌到惨不忍睹，面板行业往往涨价四五月，跌价四五年。

固定成本保持不变，面板价格长期下跌，这让京东方的盈利能力长期面露菜色。到2019年年底，京东方的面板单季度毛利低到只有个位数，而净利率更是爆出亏损。

02 周期逆转

不过，抄底周期的入髓魅力就在于此。

在京东方勉强保住盈利能力的2019年，其他的面板厂商更是亏损不断。随着亏损的不断加深，在今年5月8日，韩国三星宣布正式关闭并出售韩国牙山面板产线，LCD面板产能及利润进一步集中到中国京东方和TCL这些中国面板厂商手中。

不仅如此，在分析师的预测中，中国大陆的大尺寸LCD产能份额在2025年将达到71%，而被吃掉的是正是韩国三星和LG两家面板王者的份额。

事故过了，剩下的都是故事：在疫情爆发的2020年，全球居家令影响下，电视，手机，平板电脑销量都出现了难得反弹，需求长红；而在周期暴风雪之后，唯一存活下来的供应就是京东方和TCL这些最终挺住的玩家。

来自其他供应层面的的神助攻更是进一步加剧面板供应的紧张。

首先是芯片，8英寸晶圆产能紧缺引发大尺寸驱动IC的缺货涨价，面板开始逐渐缺货；其次，全球玻璃基板供应商NEG的意外停电更是加剧了玻璃基板的紧缺；这两样原材料的成本占比并不高，因此对成本驱动影响不大，而拥有供应话语权的京东方的供应将被优先保障。

不要浪费每一次危机这句话被京东方运用的炉火纯青：在周期逆转完成之后中，京东方顺理成章的进一步扩大了自己的份额，坐稳了行业第一的地位。

在过去几年的低位中，京东方持续扩大产能，彻底清理掉韩国的竞争对手；在高位产能持续释放，现金流几近爆棚。

2020年，京东方分红和回购总计54.76亿；2021年Q1单季度利润52亿，Q2预期更是将达到史上新高的73亿-75亿元。而接下来的日子还会更好看：笔电面板的环比价格上涨12%-18%，TV面板的价格更是接近2017年的高点。

即使是现在，京东方手中还有几张牌没有打出来：京东方收购了两条中电熊猫量条产线，而OLED产线的产能的持续释放也是接下来京东方利润的确定增量。

03 均衡博弈

在对京东方的调研中，京东方高管们认为，面板周期的伟大博弈已经宣告终结：

从供应层面，包括TCL在内的几家龙头的新投产到2026年，比当前只能提升10%，并不能满足行业年化3-5%的需求增长；

此外，由于面板驱动IC的盈利能力靠后，芯片缺口至少要到2022年才能补齐。而在中国之外的印度，面板投产的挑战更是十分巨大；通过收购中电熊猫，京东方给这个产能集中的游戏画上了一个句号。

而从需求层面，由于居家办公对笔电和电视产生的需求才刚刚开始。需求大涨，供应不变，供需平衡曲线开始迅速上移。

在京东方的叙事中：这个改变可能是永恒的。

在历史上，当价格涨上去之后，长达2-3年的跌幅消化掉这批产能之后，又会进入新一轮的投产扩产周期。

不过这一次完全不同，随着LCD行业高度集中之后，前三名掌握了60%市场份额，这意味着，围绕“面板之王”的近20年博弈已经接近均衡，行业高度集中可以避免小幅波动，京东方的行业盈利中枢有望得到永恒提升。

在投资人眼中，如果京东方盈利能站稳在200亿以上，永续的逻辑就足以支撑京东方的2000亿市值甚至更高。

不过，对于京东方这样的公司来说，伟大的博弈永远没有尽头，增长的游戏还在前方：在刚刚公告的200亿定增中，京东方募集资金进一步投入硅基OLED项目和京东方第六代生产线项目，以及偿还部分贷款。

在京东方眼中，稳坐钓鱼台从来都不是它的风格，无休止的技术增长才是这场资本与科技的交汇博弈的终局。在折叠屏，OLED，物联网和传感器和医疗健康领域，京东方又开始了新的拓荒之旅。

以上。对于投资者来说，过去20年中，京东方股价周期性的上下波动，为无数投资者的财富博弈带来欢喜忧愁；不过，也正是利用了资本市场的财富效应，京东方完成了900亿融资，利用周期逆势加仓，最终为中国实体经济创造出了一个“面板之王”。

是的，这就是A股，那个让人爱恨交织的A股，从京东方到宁德时代，不知不觉间，已经奔流出它应有的那一面峥嵘。

本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：牧之，36氪经授权发布。

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