被“嫌弃”的联想，并非“主动”的撤回

本文来自微信公众号“最话 FunTalk”（ID:gh_29e3081c421f），作者：芳姐，编辑：羊羽，36氪经授权发布。

只要跨过那道槛，联想集团就是一家A股上市公司了，它将拥有一个六位数的代码，以及一个充满想象力的估值市场。毕竟在科创板，三季度的平均市盈率已经超过60倍，远超上海主板和深圳创业板。

9月30日，是联想获受理申报科创板的日子。然后，10月8日，公司却主动撤回了申请，终止了上市计划。因为这期间夹着一个国庆长假，所以实际的在申时间只有一个工作日。

在所有的上市申请中，没有比这个更短的时间了，短到有些新闻还来不及写完就已经需要改标题，短到联想集团、投行、律所前期的准备工作，显得那么漫长。

作为一家老牌科技企业，联想递交科创板上市申请，似乎顺理成章，其承销团队也堪称豪华，中金公司作为主承销商，高盛高华和中信证券为联席主承销商，融资规模100亿，位列科创板开板以来的第四位。

但这个备受瞩目的IPO申请，一经披露却在社交媒体平台上引发了种种质疑，从联想集团的研发开支占比到高管的薪酬，诸多网友都提出了反对声音。但最终狙击了这次交易的，既不是舆论场的反对声音，也并非联想集团的“主动”。“最话 FunTalk”了解到，让联想集团“主动”撤回申请的原因并非如其公告所言，甚至不是来自交易所，知情人士表示，“它就不该来（科创板）。”

联想集团撤回IPO申请如此仓促，以至于承销商们还来不及安排路演，就偃旗息鼓。此事在金融圈引起了阵阵涟漪，业界纷纷在打听其撤回的原因。事实上，金融圈各大基金普遍不看好这次IPO，有基金从业人士私下表示，“大家都不看好这家企业，没创新，吃老本，负债率高。”

这家成立于1984年，已在港股上市的世界五百强企业，一直自认“民族企业”，如今准备回归A股科创板，却被舆论场、业界所共同质疑甚至“嫌弃”，恐怕是其高管团队和承销商们始料未及的。

这让我很难不想起2019年，联想董事长杨元庆曾经公开说过，在经历种种艰难困苦时，的确有过疑问，会不会像西西弗斯那样在做无用功？

众所周知，西西弗斯被众神诅咒，众神为了惩罚他，要求他把一块巨石推上山顶，沉重的巨石总是没到山顶就滚下来，而他只能永无止境地做这件徒劳无功的事。

单就回A这件事来说，联想的那块石头真的又滚落下来了。

01

命运曾经给联想集团“回A”开过一扇门。

9月17日，证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》。在公告中，除已明确的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药行业外，属于新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等高新技术产业和战略性新兴产业的红筹企业，纳入试点范围。此外，具有国家重大战略意义的红筹企业申请纳入试点，不受前述行业限制。

公告一出，被业界解读是金融市场深化开放的重要举措，此前在境外上市的境外法律实体，符合高新技术、战略性新兴产业定位的，有望以CDR形式回归A股。所有人都在期待谁将是第一单。

结果，当联想集团提交IPO申请时，迎接它的不是鲜花和掌声，而是普遍的质疑。

质疑最多的是其研发投入不足，似乎不堪与科创板相匹配。

有意思的是，实际上杨元庆一直是以联想研发为傲的。两年前的一次专访中，他曾经说过，“我们研发的投入相较于有些电信领域的企业来说较小，但是在中国企业中，我们是排在前面的，一年100亿的投入排在大概第12位。”

今年，这个排名更加提前了，在刚刚公布的中国民营企业研发及专利500强榜单中，联想排到了第十位。排名第一的是电信领域的企业，其2020年的研发投入高达1,420亿元，约占其营业收入的15%。

从绝对数来看，联想集团的投入并不低，2020/21财年其研发投入达到了120亿元。但从占比来看，120亿的投入约占其营业收入的2.92%。而在更早的两个财年，相关比例也在3%上下浮动。

3%是个什么概念呢？在国家高新技术企业的资格认定中，其中一条必要条件是，企业开发的经费应占每年总收入的3%以上。众所周知，国高新资格认定及相关优惠政策，是面向科技企业的一向普惠性政策。

而作为中国科技创新的先锋营，据此前上交所的统计数据显示，今年上半年，科创板公司持续加大研发投入，研发投入占营收比例平均为14%。

显然，无论是2.92%还是3%的占比，对于联想集团的名气还是科创板公司的共性而言，都显得没有说服力。轻视联想集团的技术属性，不仅是金融圈，还有云服务的从业者，“对联想的技术不怎么抱希望，云是一个需要长期投入，还不一定盈利的业务，感觉联想是不会愿意长期投入的公司。”

当联想折戟于科创板上市，人们开始想起27年前那场著名的柳倪之争。当年因为对发展路线的争议，坚决支持公司走技工贸路线的倪光南被迫出走联想。无论是对于个人还是企业命运，这场纷争都在日后产生了深远的影响，2017年末，我曾与倪老有过一次交流，临走时，他送了我一本书，名字叫《联想做大，华为做强》，而告别了倪光南的联想，则几乎把贸工技三个字刻到了自己的基因里，这不仅意味着人们会长久的用这三个字来审视它，也意味着在漫长的发展中，它几乎都将核心能力构建在“做大”上。

联想人将自己三十多年的历史划分为四个阶段，除去起步阶段和刚刚开始的智能化转型阶段 ，其中最主要的是全球化和多元化阶段。在长达十五年的时间里，联想集团几乎每个阶段都以并购为里程碑。2005 年，收购 IBM 个人电脑事业部；2011 年，与 NEC 合资组建个人电脑集团。；2014 年收购摩托罗拉智能手机业务板块，同年，完成对 IBM x86 服务器业务板块 System X 的收购 ；2018 年，联想又完成对富士通个人电脑业务主体 FCCL 51%股权的收购。

在一系列令人眼花缭乱的收购中，联想集团的营收和在世界五百强的排名也大幅攀升。

但其实这些公司把业务卖给联想的原因很简单，或是像IBM这样要优化公司的业务结构，或者是像摩托罗拉那样已经在智能机时代落伍，总之大家公认一个事实是：卖家以出售资产转型、求生，联想吃下了“旧业务”。

但凡事并非没有代价。收购IBM个人电脑事业部花费12.5亿美元，收购摩托罗拉智能手机业务板块花费29亿美元，收购 IBM x86 服务器业务板块花费21亿美元，收购富士通个人电脑业务主体 FCCL 51%股权花费1.53亿美元。仅这些交易就消耗超过60亿美元的代价。

而从2018年到2020年，联想集团的净利润分别为44.09亿元、55.94亿元和88.98亿元，净利润率分别为1.28%、1.58%、2.1%。

以收购驱动规模扩张，让联想集团更像一家资产管理公司，它收购越多的资产包，表面上营收做大了，但挤占了现金流，为此，联想集团在境外频频发债、融资。2017年，联想集团旗下子公司发行8.5亿美元年息5.375厘永续证券，所得款项净额将通过发行人认购集团内票据由发行人转借予联想集团，所得款项净额用于偿还就收购Motorola Mobility Holdings LLC向Google Inc.发行的承兑票据项下的若干或全部尚未偿还款项，及用作公司的营运资金及一般公司用途。

“造血”能力差，大笔融资、收购导致联想集团当前负债占资产比率89.7%，近11年中位数85.0%。而硬件行业负债占资产比率中位数为49.7%。

有大型基金从业人士抱怨，“（联想集团）负债率搞得比房地产还高。”

02

当然，只要在法律框架之内，公司无论采取创新还是收购，都无可厚非。只是这样的发展路线，似乎和以鼓励中国企业自主创新为出发点的科创板，有点相悖。

从后视镜来看，对于市场的变化，联想也并非后知后觉。它早就意识到全球的PC市场趋近于饱和，再怎么努力，空间都有限了。所以当2013年公司成为了全球PC老大后，从公司公开表态来看，其推出了三波战略，第一波是保持核心PC业务；第二波是通过并购来打造移动业务和数据中心业务的核心竞争力，让它成为新的增长引擎和利润引擎；第三波是“设备+云”和“基础设施+云”新业务模式，为联想提供新的盈利增长点。

新战略提出后的次年，联想收购了摩托罗拉和IBM 服务器业务。对摩托罗拉和IBM 服务器业务的收购是同时进行的，但后来连杨元庆也不得不承认，当时的判断出现了失误，购前的设想初衷和并购后的情况并不完全一致。

有时候买不可怕，买错了才可怕，同时买错了两个则可怕加倍。

一方面是智能机市场的竞争越来越激烈，收购的几年里，摩托罗拉亏得一塌糊涂，不得不进行裁员。另一方面，云计算市场迅速崛起，而IBM System x服务器业务涵盖的服务器、存储和网络，主要适配于传统IT厂商。

在2014年之后的三年里，联想几乎陷入泥潭，2017年，智能手机的销量从中国市场第二跌出TOP10；服务器业务从合并后的第一跌到第四；就连最稳定的PC业务也遭遇滑铁卢，失掉全球头把交椅。2018年，联想被踢出了恒生指数。

所以，杨元庆曾坦言，公司在那段时间只能调整策略，把改善盈利、让业务健康放在首要位置。

不能说上述策略没有效果，起码从最近三个财年的报表来看，联想的营收和利润都在逐年改善。自2018~2021三个财年，联想的营业收入分别为3019.68亿元、3144.29亿元和3687.18亿元，公司净利润为40.01亿元、46.25亿元、79.85亿元。

但值得注意的是，联想的净利率几乎在盈亏平衡线上挣扎。

所以2019年，当联想的财务状况走出泥沼之后，立即又提出了3S战略，即智能物联网+智能基础架构+行业智能，3S战略的最终落点是行业智能，建成一座座行业智能大厦，甚至针对每个企业都会有个性化的不同的设计。

无论是三波，还是3S，联想都想在未来找到的一个围绕B端IT服务的支点，这几乎是全球所有PC老玩家的共同选择，只是无论是联想还是惠普、DELL，都没有当初IBM壮士断腕的决心。

在向TO B转型的过程中，这些PC厂商拥有差异化的优势，各家都有数以亿计的设备出货量，所以联想构想的路径是 "端-边-云-网-智"，从设备终端出发。

单就财务报告，很难反映出这家公司有什么变化，它的销售构成几乎是凝固的。其中，TO B的数据中心业务集团最近三年的营收占比11.8%、10.84%和10.42%，甚至逐年略有下降。

而面向个人的智能设备业务集团一直稳如泰山，占据公司约90%的营收，当然，联想一直是国内政府和企业办公集采的重要供应商，所以它的智能设备很多也是通过集采再到个人手上。

然而随着政府采购更注重自主安全，联想集团的智能设备也开始受到冲击。它在元件产业链上自主可控布局的羸弱，成了新的不稳定因素。这需要长期、大笔投入，而这两样，联想集团都没有。

03

除了这次IPO被舆论狙击，最近几年，联想数次陷入口诛笔伐之中，国人对于这个“民族品牌”的情感正在变得复杂。一方面，它陪伴了国人30多年，大家共同见证了一家中国企业成长为国际巨头，另一方面，联想又变得有些陌生了。

随着多次的国际并购，联想启用了大量外国高管，这种做法和大多数中国，甚至美国跨国企业都不同，通常大家的做法是并购后，迅速将高级管理者替换为“自己人”。而联想更倾向于打造一个国际化的高管团队，所以，几年前，杨元庆曾表示过，联想是一家全球性企业，这句话为他和公司都招来了巨大的非议。

甚至，连联想集团的控制权结构也变得更接近于海外企业。从股权结构上来看，它的实际控制人是联想控股，但是，联想控股却是一家没有实际控制人的公司。也就是说，联想集团没有最终受益人，它是一家依靠职业经理人共同管理的企业。

当然董事长杨元庆拥有的权益比例不低，达9.62%，但杨和联想控股已签订一致行动人协议。

在这个股权结构设计下，联想具有了强绩效文化。按照杨元庆的说法，联想是一个奖罚分明，以绩效为导向的企业。做的好，大家奖金就多，做的不好都会受到很大影响。

强绩效当然是一种符合人性的激励机制，但它众所周知的缺点是，刺激周期比较短，会导致团队更在意当下的数据好不好看。在联想，如果高管一年内没做出成绩，那么就会被调离岗位。联想移动业务，2015年到2019年间至少换了三任高管，每次都是因为销量不佳。

以此为背景，联想近些年的很多决策也更容易被理解，例如通过并购快速提升收入水平，以改善盈利水平为战略目标，以及传统的PC业务在公司一直保持强核心地位。

此外，在这次科创板“一日游”中，人们还有一个意外发现，那就是联想的高级职业经理人，他们的薪酬非常高。

据招股书显示，2020/21财年，公司董事、高级管理人员及核心技术人员在公司领取的税前薪酬为9.33亿元，占公司税前利润的7.77%。

而在联想高级管理层中，年薪超过341万美元（约合2200万元人民币）的共12人。其中杨元庆在20/21财年拿到高达1.68亿元的薪酬包。

这令舆论和金融业界一片哗然。

今年4月，杨元庆还公开表示，面对不确定性，去年联想冻结了薪酬和晋升；新财年，该升职的升职，该加薪的加薪。他还表示，联想去年宣布了回归A股科创板的计划。这不仅将增进公司资本结构的多元优化，也让员工有机会参与，进一步从公司的发展中获益。

很可惜，当上市申请被撤回后，联想员工已无法按计划享受到科创板红利了，但加薪计划应不会受此影响，只是不知道，上述年薪两千万的高管们，是否也在加薪之列。

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