两天暴跌185亿，“口腔第一股”巨震

“口腔第一股”突遭爆锤，投资者“炸了”。 

10月15日，通策医疗再度跌停，近两日市值蒸发了185亿元，这已经是其今年以来的第8次跌停。 

此次暴跌后，有网友跑到公司创始人、董事长吕建明的微博底下质问：“今天股票咋回事？”吕建明怒怼：“问你，我怎么知道。” 

还有网友质疑，通策医疗10月14日晚上才发布低于预期的三季度财报，但14日上午股价就突然跌停，“说说业绩为何会提前泄露。”吕建明不客气地回复：“因为像你这样的人太多了。” 

作为资本市场的明星股，通策医疗股价像其创始人的回答一样霸气。近十年股价涨了24倍，因此有了“牙科茅台”的称号。 

对于股价连续两日暴跌，15日晚间，通策医疗紧急回应称：“2021年9月，市场就种植牙集采等事项大范围讨论，客户种植需求有观望、推迟就诊现象。剔除疫情及相关政策的影响，公司的经营业绩保持持续稳定。种植体集采，对以提供口腔医疗服务为主的上市公司而言是机遇并非危机。” 

然而，事情没有那么简单。 暴跌背后，不仅有股民的担忧，还有明星基金经理的态度分化。

根据此前的公司中报，易方达中小盘（现名易方达优质精选混合）的张坤、中欧医疗的葛兰、银华富裕的焦巍、高毅资产的孙庆瑞等都在十大流通股东里，但到了三季报，张坤的基金已经“消失”。这意味着，张坤至少已经把年中580万持股减仓了三分之二以上，甚至不排除全面清仓的可能。 

反观医药一姐葛兰，还加仓了超440万股，将持股比例从3.08%提升至4.45%；同时孙庆瑞也增持了超80万股。 

此前，通策医疗备受明星基金的青睐，一季度末仅有107家基金持仓，二季度末持仓的基金猛增至634家。在机构的“抱团”追捧下，通策医疗的股价在6月25日达到最高点421.99元/股，市值突破1300亿元。 

不过，相较于最高点，如今通策医疗股价已经暴跌超四成，“牙茅”怎么突然就不香了？ 

浙江口腔医疗一哥

通策医疗成为资本市场的香饽饽，并非没有原因。站在“金眼银牙”中的银牙赛道上，通策医疗自诞生就不同一般。 

2006年，吕建明豪掷1亿元，拿下杭州市口腔医院100%的所有权。这是当时浙江省最大的口腔专科医院，2005年一年就盈利1600多万元。 

借助公立医院改革之机，吕建明顺利从房地产入局口腔医疗领域。在经过资产重组后，杭州口腔医院成功注入上市公司ST中燕，并改名为“通策医疗”，成为国内首家医疗服务上市公司，也坐上了国内口腔连锁医院龙头的位置。 

同样是民营连锁医院，不论是成长经历还是股价走势，通策医疗似乎都复刻了眼科龙头爱尔眼科的道路，甚至吕建明与爱尔眼科的陈邦都出生于1965年。陈邦从3万元承包长沙的一家医院的眼科科室起步。 

在“三级连锁”（在省区、地级和县级布局相应的眼科专科医院）模式的推动下，截至2020年底，爱尔眼科及并购基金在全球已有645家医疗机构。 

与爱尔眼科敢于“蒙眼狂奔”不同， 通策医疗主要以“区域总院+分院”的模式为主导，即总院提供医生医疗服务技能、学术地位支持，形成品牌影响力；分院作为总院的“护城河”，将品牌影响力快速推开。

实际上就是将总院的成功经验复制，形成“1+N”的模式，这样不论是管理还是扩张，都在一定程度上将风险降到最低。 

但是，通策医疗的复制模式，尚未走出浙江省范围。纵观公司5年来的区域收入分布，可以发现，其九成收入来自浙江省内。 

作为一家口腔医疗集团，目前通策医疗的主要营收仍集中于杭州口腔医院集团，口腔医疗服务占绝对大头。根据2020年年报，通策医疗营收20.88亿元，净利润4.93亿元。其中仅杭州口腔医院，就为通策医疗贡献了近60%的净利润。 

毫无疑问，通策医疗立足杭州口腔医院打造的“浙江模式”是成功的，不仅让其成为口腔医疗的龙头企业，也是口腔医疗企业中为数不多能够实现盈利的企业。 

即将赴港上市的国内第三大民营口腔医院瑞尔集团，近三个财年亏损超12亿元。此外，拜博医疗还曾长期亏损。 

资本运作高手

通策医疗能够获得“牙科茅台”称号，离不开当家人吕建明的开疆拓土和高超的资本运作。 

1965年，吕建明出生于浙江的一个普通家庭。在他的记忆里，5岁以前，家里完全没有余钱办年货。虽然物资匮乏，吕建明却很爱看书，爱文学，初中就开始写小说，当一名“作家”曾经是他的梦想。 

最终，他如愿考入了杭州大学中文系，虽然有继续深造读研究生的机会，但是想要“赚钱”的想法，让他本科毕业就选择了工作。 

为了赚更多的钱，吕建明选择投身房地产。1995年，他创办了浙江通策房地产公司，开始登上更广阔的舞台。 

吕建明并不掩饰自己对“金钱的追求”。在他看来，“生活离不开赚钱，赚钱也是为了追求更高品质的生活”。甚至直言：“自己想做个资本家。”

一步一步的野心，驱使着吕建明去下更大的“赌注”。2004年，吕建明收购德隆系旗下的ST中燕，为的是将自己公司的房地产业务借壳上市。但是随着德隆系崩塌，德隆系的企业资产全部被冻结，包括正在过户中的ST中燕。 

于是，吕建明改变了策略。在他看来，房地产是好，因为需求一直存在，但是自己“玩不起”，为此，他看中了“没有周期限制”的医疗行业。 

收购ST中燕，成为了吕建明登上资本市场的跳板。2006年，他拿下杭州口腔医院的所有权，并注入上市公司，ST中燕股价很快从2005年最低不到2元/股，飙升至2007年16.44元/股的年内高点。 

一 系列的资本运作，让吕建明见识到了资本的力量，这也让他在采访中表达出“钱是最有效 的权力”这样的看法。随着事业的不断壮大，吕建明开始盘算着如何进一步利用资本市场，“实业发展到一定程度后，必须要进入资本层面。我希望通过资本来整合公司的产业”。

但是，吕建明却爱“剑走偏锋”。买壳隐瞒关联关系、财务造假等，自2007年成功借壳以来，市场对于通策医疗的质疑从未间断。2009年，通策医疗发布公告称，吕建明因个人问题，被浙江省检察院刑事拘留接受调查。 

这些年来，吕建明的“财技”没有止步。2015年，通策医疗抛出了一份55亿元的巨额定增计划，收购海骏科技。但这间公司实际是吕建明的资产，且海骏科技持续亏损多年。最终这出“左手倒右手”的戏码，被上交所识破，该重组计划以失败而告终。 

“老炮”开怼

值得一提的是，吕建明还时常因为“直言直语”引发争议。 

在通策医疗连续两日暴跌后，面对投资者的质疑，中文系毕业的吕建明又选择了“怒怼”。 

面对投资者求证行业是否有什么利空政策，吕建明回复称：“指望医疗服务企业有魔法般增长的人，要尽快离开。她也不会被外部力量简单改变，包括政策，有自我运营的内在规律。” 

这并不是吕建明第一次怼投资人。就在三年前，因为上门调研的投资者以及机构太多，吕建明还曾专门在朋友圈发文表示：“短短的几个星期、几个月时间，企业能有什么变化呢？” 

针对股市下跌，吕建明表示：“股市这么跌，反映到中国人民的生活，并不那么直接。如果在美国，早引起排山倒海的山崩海啸，比1929年有过之无不及。”

不过，投资者之所以对通策医疗如此关注，倒不是因为吕建明，而是源自通策医疗营收自借壳入市以来，就保持了一个稳定增长的态势，从2008年的1.46亿元增长至2020年的20.88亿元，增长了14倍。 

但是在营收持续增长背后，通策医疗的业绩隐忧也逐渐浮出水面。 

具体来看，通策医疗的增速已经呈现连续多年下滑的态势。2017年-2020年，营业收入从11.8亿元增长至20.88亿元，但增速却从34%下滑至8%；同期净利润从2.1亿元增长至4.9亿元，而增速也从59%下滑至6%。 

根据东方财富Choice数据，2021年，由于上年同期较低增速，通策医疗在第一季度有较好增长，增长了221.59%； 第二季度增速大幅回落至23.14%，第三季度增速则意外“破20”，跌至14.62%。

杭州口腔医院是通策医疗成功的基石，但是，长期过于依赖单一的区域营收，对于通策医疗而言也是隐忧，尽管通策医疗也在不断发力向外地扩张，但成效并不理想。 

在浙江，通策医疗是一家独大的局面，尤其在杭州市占率高达36%，但是放眼全国，通策医疗的市占率不到2%。 

自2008年开始，通策医疗就在通过外延并购以及参与公立医院改制等方式尝试“走出浙江”，比如2008年曾收购北京京朝口腔医院，同年收购黄石现代口腔医院，之后又在昆明参与公立医院改制，以及2015年设立南京金陵口腔医院。 

但是， 奈何省外市场“很难啃”，2020年，其浙江省外营收为1.67亿元，较2019年占总营收比例下滑1%。同时，2020年浙江省外的毛利率只有28%，与省内46.9%的毛利率有较大差距。

华创证券研报显示，目前全国范围内，通策医疗共有46家医院，其中37家医院位于浙江省。也就是说，这么多年通策医疗在省外开拓布局的医院，仅有不到10家。 

除了“难突围”外省，省内的增长空间也到“天花板”。其收入最大来源的杭州口腔医院，2020年门诊人次达48万，仅较2019年同比增长0.2%。 

对于可能面临的业绩增长瓶颈，吕建明却显得十分乐观。他曾在微博上表示：“浙江相当于欧洲一个大国，完全能支撑通策医疗5–10年。当然，体外医院的十年发展计划，通策也不会松懈。” 

但是，资本市场似乎并不买账。通策医疗三季度增速大降的消息传出后，市场给予的回应是两个跌停。 

15年前，吕建明选择从房地产转型医疗行业，看中的就是医疗行业是一个没有周期限制的赛道。但是，没有周期的行业，还有很多其他的挑战。

本文来自微信公众号 “市界”（ID：ishijie2018），作者：曾嘉艺，36氪经授权发布。

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