韦尔股份，半导体赌徒

上市四年，股价最高飙升35倍，押注半导体赛道，韦尔股份仍在飞速疾驰。

一路买买买，韦尔股份依靠不断的并购，从一家半导体分销为主的公司，变身为市值超2000亿元的A股第二大芯片企业。

收购豪威科技后，韦尔股份蹿升为仅次于三星和索尼的全球CMOS图像传感器龙头。在美国对我国芯片技术严防死守的时刻，韦尔股份依靠惊险的“蛇吞象”式并购 ，让其成为该领域的世界级选手。

资本的力量帮助韦尔股份急速膨胀。4年间，其营收增长超7倍，净利润翻了18倍，市值飙升30多倍，以小博大的“赌博”最终换来业绩和市值的双丰收。

近五年来，在全球芯片产业的绞杀中，中国资本试图通过并购国外先进技术实现弯道超车，然而成功者寥寥，韦尔股份已是其中极少数的幸运儿。

虽然近期中美技术关系有所缓和，但美国对其芯片技术仍旧是严防死守，跨境并购的策略几乎再难有可复制的机会。

韦尔股份的成功，既需资本助力的天时，更需政商环境、市场以及自身整合能力的地利人和。悲观的看，这次成功的收购很有可能成为未来多年的半导体跨国并购“孤例”。

01 频繁并购，颠覆估值

收购豪威科技改变了韦尔股份的营收结构，更彻底颠覆了资本市场对其的估值逻辑。 

韦尔股份的成长史，就是一部并购的历史。

自2007年成立以来，韦尔股份一路通过资本并购扩充体量。到2019年将豪威科技收入囊中，挺进CIS（CMOS图像传感器）业务。

从当时公司体量对比来看，两者完全不是一个级别。豪威科技的资产总额几乎是韦尔股份的5倍，净资产几乎是后者的8倍，但最后还是被韦尔股份以160亿元拿下。

这笔收购改变了韦尔股份的营收结构，更彻底颠覆了资本市场对其的估值逻辑。公司的半导体设计和销售利润占比一举上升至90%以上，而此前韦尔股份还是一家以买卖半导体器件为主的分销公司。

尝到甜头的韦尔股份并没有就此满足，随后以发行股份的方式收购“思比科”及“视信源”。这两家国产企业主营均为CMOS图像传感器芯片。

2020年4月，韦尔股份又出价1.2亿元购买Synaptics Incorporated亚洲地区芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务 （TDDI业务）。今年1月，公司入股深圳吉迪思（持股比例达65.77%），切入智能显示主控芯片赛道。

频繁并购带来了业绩的脱胎换骨。公司营收从2017年的24亿元，猛增至2020年底的198亿元，增长超7倍；利润从1.37亿元上涨至27亿元，增幅达到18倍。

今年以来，全球缺芯潮来袭，韦尔股份因此受益。2021年三季报预计净利润达到32.52亿元至36.52亿元，同比大增88.32%至111.49%。

“以小博大”收到奇效，韦尔股份自此开启一波令人惊叹的长牛行情。股价由2019年的30元左右一路飙升至今年7月的345元，上涨超10倍。

近五年来，紫光、兆易创新、长电科技等企业，乃至中信、金沙江等中资机构，都期冀通过并购补齐中国芯片产业的短板，实现弯道超车。但由于欧美对中国芯片技术的封锁，许多跨境并购无功而返，胎死腹中。韦尔股份无疑是其中的幸运儿。

一个有意思的细节是，收购完成后，韦尔股份将其官网和简介直接改为豪威集团，足见这次收购对这家公司深远的影响。

02 手机之后

随着智能手机出货量增长趋缓，车载、安防、医疗等领域将是未来CIS芯片的新战场。 

当前，全球CIS 芯片呈现中日韩三强争霸的局面，而豪威科技就是中国企业的脸面担当。

从全球竞争格局来看，在CMOS图像传感器领域中，豪威科技以全球12%的市场份额排名第三，仅次于索尼和三星。韦尔股份因此成为中国最强的CMOS芯片厂商，能与行业龙头一较高下。

与三星、索尼采用IDM（垂直整合）模式不同，豪威科技一直采用Fabless（无工厂的生产外包）模式，IDM的优势在于可以利用自有产线进行高效的内部研发协同，研发效率相对较高；而豪威的Fabless模式相应研发效率较低、成本较高。

但消费电子市场瞬息万变，产品生命周期短、技术更新迭代速率较快，同传统IDM经营模式相比，Fabless模式更加高效、灵活，具有一定的竞争优势。

根据Strategy Analytics最新数据显示，图像传感器分为CCD传感器、CIS传感器两大类别，CCD传感器主要应用于单反相机、工业应用等场景。而CIS传感器由于体积更小、成本更低等优势广泛应用于手机、汽车、安防、医疗等场景。

作为摄像头产品的核心芯片，CIS芯片决定着摄像头的成像品质。CIS芯片、光学镜头、音圈马达构成了摄像头产品的三大核心部件。这其中，CIS 芯片的价值占比最大。根据 TrendForce 的统计，CIS芯片在手机摄像模组中的价值占比超过一半，足见CIS芯片的重要性。

智能手机是CIS芯片最大的应用市场，占比接近7成。而在这个最大的蛋糕中，豪威科技市场份额逆势上涨至13%，而索尼和三星分别下降至42%和25%。

完成一系列收购之后，韦尔股份的客户朋友圈更加豪华：华为、小米、vivo、OPPO、奔驰、奥迪、海康威视等一批行业巨头都成为公司的合作伙伴。

小米10至尊纪念版、华为Mate40E都采用了豪威6400万像素的CIS芯片。而智能手上搭载的摄像头不断增多，三摄四摄已经是旗舰机的标配，因此智能手机的光学成本将持续上升。手机摄图像传感器将是公司收入的重要来源。

但随着智能手机出货量增长趋缓，车载、安防、医疗等领域将是未来CIS芯片的新战场。

豪威科技在车载领域有较深的技术积累，在该细分市场，其市场份额仅次于安森美半导体，排名第二位。

由于智能辅助驾驶技术的应用，新能源汽车搭载的摄像头明显提升，蔚来ES6、特斯拉Model3上的摄像头就有8个，而小鹏P7搭载的摄像头高达13个。

今年4月，豪威科技正式加入英伟达DRIVE自动驾驶汽车开发生态系统。并发布了首批基于英伟达DRIVE AGX平台的自动驾驶汽车人工智能产品。

根据Counterpoint数据，2019年全球车载摄像头出货2.25亿颗，2021年有望突破4亿颗。Yole预测2025年车载摄像头市场规模将达81亿美元，市场前景广阔。手机之后，随着新能车渗透率的不断提升，车载CIS市场将有望成为韦尔股份第二增长曲线。

此外，医疗、安防的蓝海市场增速要快于手机市场。因高清化、低照度、宽动态范围等要求，安防面临着趋势性的变革。拥有长期技术积累的豪威科技，在该领域具备先发优势。

医疗市场对CIS的需求也在与日俱增，尤其是在X光、3D成像、内窥镜等市场，都开始得到应用。

03 股价与业绩背离

并购催肥了公司业绩，但也由此产生了一些后遗症。 

芯片股在全球缺芯潮中受益匪浅，叠加全球第二大车载CIS芯片的光环，韦尔股份股价在今年7月创出历史新高。

韦尔股份股价按表现（2019年1月至今）

然而7月初开始，韦尔股份股价开始一波下跌，最大跌幅达到30%，此后处于横盘调整状态。即便公布的三季报显示利润大幅预增，依旧难改颓势。

从公司个体角度来看，并购催肥了公司业绩，但也由此产生了一些后遗症。

最为明显的就是商誉，截至2021上半年，韦尔股份账面商誉达到30亿元，其中18.34亿元来自威豪科技，3.4亿来自思比科微，3.99亿来自TDDI业务。

这些商誉至今并未发生大规模减值，成为埋在韦尔股份脚下的一颗雷。

与此同时，公司实控人虞仁荣持续减持套现。9月23-9月27日的5天内，虞仁荣通过大宗交易方式已减持528.59万股，一把套现11.49亿元。

此外，虞仁荣家族不断通过股票质押融资，9月底以来，虞仁荣频繁向平安证券股份有限公司质押股份，合计共5笔，达1859万股。

此后经过一笔质押解除后，目前，虞仁荣及其一致行动人累计质押公司股份1.43亿股，占其持有公司股份的41.1%，占公司总股本的16.46%。

一边大笔减持套现，另一边却频繁质押，可见实控人和上市公司都挺缺钱的——这与过去多年的频繁并购有密切关系。

另外，公募基金诺安成长今年以来也在持续出货，上半年共减持532万股，占流通股比例降至1.11%。大资金持续流出对股价造成不小的制约。

从芯片大周期来看，资本市场反映的是企业未来的业绩，资金更多的是对预期的博弈。随着芯片繁荣周期逐步见顶，已经爆炒过一轮的芯片股，再度崛起，还要看细分领域的高景气度能否持续。至少到现在为止，各方资本还没有对韦尔股份重新建立起信任。

04 写在最后

并购一直是芯片产业的“高频词”，博通与Avago合并、软银收购ARM、贝恩资本收购东芝存储……

我国企业中，韦尔股份收购豪威科技、长电科技收购星科金朋、闻泰科技收购安世半导体被称为A股三大成功的跨境芯片并购案例。

纵观全球芯片发展史，半导体巨头的成长历程中少不了并购的故事。世界第三大芯片设计公司博通，就靠着一路惊人的并购，从50多年前惠普旗下的一个半导体业务部门，发展壮大到如今的两千亿美元市值的行业巨头。

韦尔股份的成长壮大和博通十分相像，但韦尔还不能说是高枕无忧，其手机CIS位居索尼、三星之后；车载CIS次于安森美，安防、医疗等蓝海市场还需要发力，好在这些行业长坡厚雪，拿下豪威科技的韦尔股份，仍有巨大的空间可以施展拳脚。

本文来自微信公众号 “巨潮商业评论”（ID：tide-biz），作者：谢泽锋，编辑：杨旭然，36氪经授权发布。

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