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创业融资终极指南（一）：了解投资者

来源：晰数塔互联网快讯时间：2022年03月10日 14:35

神译局是36氪旗下编译团队，关注科技、商业、职场、生活等领域，重点介绍国外的新技术、新观点、新风向。

编者按：初创企业要想在一定时间内做大，单靠自力更生（bootstrap）不是说不行，但确实非常困难。其中最大的困难之一就是没钱。没钱撑到找到产品市场匹配，没钱支持扩大市场规模，没钱跟对方拼刺刀……因此，大部分的初创企业都会寻求通过融资来支撑公司的快速发展。但应该找谁融资？怎么让别人投你钱？如何避免融资过程的常见错误？怎么才能加快融资活动的进程？这里有一份初创企业融资终极指南。文章来自编译，篇幅关系，我们分五部分刊出，此为第一部分。

欢迎进入我们的创业融资终极指南第 1 部分。如果你错过了之前的帖子，我强烈建议你在继续之前先看看这些文章。

创业融资终极指南

第 1 部分：了解投资者 101：天使投资者、风险投资、辛迪加与风险债务的利弊

第 2 部分：让VC 无法忽视、眼前一亮的电梯演讲

第 3 部分：让VC无法忽视的杀手级创业Pitch Deck！

第 4 部分：初创企业容易犯下的13个最大的融资错误

第 5 部分：安排好融资活动，更快完成轮次

假设你打算给自己的创业公司筹集资金。你已经有了一个产品，并且取得了一点不错的势头——现在你需要增长。那你打算跟谁谈这些东西？如何在不影响长期前景的情况下尽快完成这一轮融资呢？

你不知道自己的不知道。就让这篇文章成为你融资的介绍性指南吧。合适的合作伙伴能让一切都变得不同。

他们说“钻石恒久远”

这是有史以来最成功的营销活动之一。戴比尔斯（《血钻》里面那家邪恶的钻石公司）让女性和全世界相信，如果没有钻石，婚姻就不会长久——那个男人就不是认真的。

这么说吧，空口无凭，要拿出实际行动来才行。

创业跟婚姻有点像。你们一辈子都得“粘”在一起。这段关系可能很棒，也可能很糟——要取决于合作伙伴。而且鉴于美国离婚前的平均的婚姻时间为 8 年，这也跟初创企业—投资者的关系非常吻合。

我没那么愤世嫉俗，会说你应该像结婚前跟重要的另一半见面那样，把尽可能多的时间花在跟投资者的约会上，但请记住这一点。

记住，商业伙伴关系就像婚姻，只是没有性……这种关系未必总是很有趣。

主要的融资来源

除了自力更生，找家人朋友投钱，以及申请贷款或赠款以外，创业企业还有 4 个主要来源可以给自己续航：天使投资、风险投资、天使投资团体以及辛迪加。

如果你不熟悉这四类投资群体的话，那就好好看看这篇文章。

创业资金的 5 个来源

1.风险投资

我们先从显而易见的开始：风险投资。风险投资家管理着大量的资金（管理的资产从几百万到几十亿美元不等）。风险投资运营着所谓的基金，一般有大约 10 年的生命周期（外加 2 年的期权）。就像初创企业一样，他们也要融资，只是提供资金的是更大、更有钱的参与者。传统的有限合伙人（LP——投资于风投公司的人）包括养老基金、大学捐赠基金、家族办公室以及超高净值人士（UHNWI）。在北欧、中东以及中国等地，地方政府也会对风险投资进行投资，目的是提高投资回报率，并促进国家经济。

2. 天使投资人

跟众多的 VC 不同，天使其实不是投资者，而是运营者。不管是作为企业家还是雇员，天使都是积累了大量财富（净资产至少为 100 万美元[不包括主要住所]，或年收入超过 20 万美元[至少2 年]），并把自己的资本再投资到新贵身上的个人。有的天使是为了争取回报，而有的只求拿回本。

大量的天使投资人是一个健康创业生态体系的标志。成功退出并重新投资到下一波浪潮中的创始人越多，人才、创新以及成功成果的密度就越大。

3.天使团体

顾名思义，天使经常会组成团体。数字蕴含着力量。天使团体可以谈到更好的价格，争取更好的条款，开展尽职调查，并利用更大的关系网络来帮助初创企业取得成功。

天使团体一般每年要收 100 至 1000 美元的会费。这些会费可以帮助运营好网络和管理活动。

4. 辛迪加 SPV

自从 2012 年推出乔布斯法案（JOBS）以来，投资的世界就大不相同了。该法案赋予了组建特殊目的公司（SPV）来投资其他公司的能力。辛迪加利用这种结构让投资者群体（最多 99 人）通过单个 SPV 去投资初创企业——这意味着cap table（股权结构表）会更简单。

这有助于初创企业保持cap table的干净（这是今后拿融资的重要条件），也能减少法律方面的工作。辛迪加可以开出大额支票（而不是来自天使/天使团体大量的小额支票），但仍然能提供拥有良好关系网络以及技能组合的投资者群体，而这些人通常愿意亲自动手。

5.风险债务

你的企业现在已经有了可观的收入？不想为了现金而卖掉更多的股权？现在越来越多的初创企业正在转向风险债务（即风险融资），也就是按照自己的发展势头和收入情况去筹集债务轮次。然后，就像任何其他的贷款一样，你得按照约定的条款还清债务，之后你就是自由的——cap table上面没有其他人，没有稀释的创始人、初创企业员工，也没有原始投资者。

了解carry与管理费用

在深入探讨利弊之前，还有最后一个概念需要了解，那就是激励结构。了解投资者的激励措施可以帮助初创企业创造公平的竞争环境。

你可能会想，“唯一重要的就一样东西，那就是要有大规模的产出，对吧？”

错。

因为 VC 替你管理资金，所以赚得最多的往往是他们。一般 VC 会采用 2 + 20 模式，这意味着他们可以拿到2% 的管理费以及 20% 的carry（指VC的投资项目退出后，给予项目投资人员的退出收益分配）。

管理费的基数是 AUM（资产管理规模）。如果基金规模是 1000 万美元的小公司，这相当于每年 20 万美元的费用——用来管理基金、寻找待投资的公司以及投资的支撑。听起来似乎说得过去。

但基金越大就越有趣。对于 1 亿美元规模的基金来说，每年的管理费需要 200 万美元。 10亿美元的基金——则每年需要 2000 万美元。

这就是VC几乎总是设法想筹集更多资金的原因。基金越大，管理费越高，薪水也会水涨船高。

但别忘了carry。Carry可以定义为利差（投资收益与融资成本之间）。

距离说明效果会更好一些。假设一家风投公司以 1000 万美元的投资前估值（pre money valuation）投了 100 万美元。这意味着买下初创企业 1/11 的股份（投资/（投资前估值+投资））。

让时间快进10年。公司发展势头迅猛，现在估值达到了10亿美元。假设扎克伯格为了干掉竞争对手，让Facebook去收购这家公司。

那么，这就是100 倍的回报。如果我们假设这家公司此后再也没有融资（只是为了对稀释做简化——一般还会继续融资的），那么，100万美元的 100 倍就是 1 亿美元。

初始投资与最后收益之间的差额为 9900 万美元。那carry通常就是这个数的20%。

因此，这家风投公司还额外赚了1980万美元的利润。这就是carry的概念。

在我们介绍的四种投资者当中，只有VC 和辛迪加往往会向投资者收取费用——比例一般都是 20%。

而且只有风投才有管理费。好了，现在你已经了解了一些基础知识了，我们准备从初创企业的角度来看待这个问题。

各类投资者的优缺点

为了便于详细了解，我们应该对初创企业融资时的重要标准进行分解。然后我们再对VC、天使、辛迪加以及天使团体进行评估，看看它们各自对创始人的友好程度如何。

注：出于本文的目的，我们不会去分析风险债务。从上面的描述当中你应该可以充分了解风险债务是否适合你，以及它是否可以满足你的融资需求。

需要考虑的 11 项关键标准：

决策速度

投资规模

价格

控制要求

外部帮助

行业经验

跟进能力

官僚程度

清算偏好

常见问题

对未来融资的帮助

注：所有分数都是不同投资板块的综合。个人团体、机构、辛迪加和天使各不相同。这里取的是平均数。

1. 决策速度

作为初创公司，你现在很需要钱。尽管理想情况下，提前做好融资计划，用6 个月准备与完成融资是有可能的，但情况可能会出现拖延。你可能需要钱，而且现在就需要。

你的烧钱率很高。你在银行里面没有大量现金，甚至方便面都快用完了。那该找谁求助呢？

天使——要想快点拿到钱，天使投资人几乎总是首选。天使投资人可以在喝完一杯咖啡之后就给你开出支票，因为那是他们自己的钱。他们想怎么用就怎么用。

辛迪加——辛迪加排在天使之后。辛迪加的领导可以对交易做出快速决定，并分享给他们的投资者。一般来说这个流程要走2到4 周，但如果是热门的项目的话流程很快就能走完。不过，作为创始人，只要你知道条件会得到满足的话，多2周并不是什么大不了的事。

风投公司——风险投资公司通常行动缓慢，而且会有官僚作风，但如果有主动性的话，他们也可以行动很快。如果是热门的初创公司以及进展很快的交易的话，风投也会努力推动投资通过，而且在进行尽职调查之前，他们的速度几乎也可以跟辛迪加一样的快。但是，由于各种流程的限制，VC一般会慢一些。

天使团体——在所有的投资者当中，天使网络绝对是最糟糕的一个。虽然也有一些行动很快的，但很多天使团体每隔几个月或一个季度才会举办一次推介活动，这意味着创业者往往需要等待。就算你想尝试一下天使团体，说服足够多的成员给你钱也会进一步延缓整个进程。

2、投资规模

虽然跑得快很重要，但你更需要能走得远（runway）。一张 2.5 到 5 万美元的支票大概只能给你买下几个月的时间，但如果有50到 100 万美元的话，突然之间你就能撑到A 轮融资了。支票的大小会影响到你需要多少投资者的加入，cap table上面的人太多，需要开会的次数太多的话，你就得做好安排才能让交易顺利完成。

风投公司——风险投资公司开出的支票往往数目最大。为了保证旗下基金运作的经济性，他们一般都有占股权的百分比目标。大多数 VC 都希望每一笔投资都能回本。因此，如果每支基金要完成 50 笔投资的话，他们需要规模能扩大50 倍的公司。不同的VC 的投资规模会有所不同，但大多数做早期阶段投资的VC开出的支票至少会到 25 万美元，很多甚至会超过几百万美元。

辛迪加与天使团体——这类投资者的投资规模就不好说了，要取决于辛迪加与天使团体的规模。 AngelList上面的一些财团，比如 Gil Penchina 的Flight Ventures可以拿到近 1000 万美元的资金支持。他们“可以”开出大额支票。但未必总是如此。天使团体也是这样。最小投资规模往往发挥着巨大作用。很多辛迪加让投资者只需投资 1000 美元就可以参与交易。这使投资者能够参与，但由于有投资者不能超过99人的条款，可以防止大额支票的出现。辛迪加或天使团体的典型最高限额大概是100到200 万美元，平均数接近20到30万美元。

天使投资人——除非你跟超高净值人士打交道，否则大多数天使开出的支票都相对较小：在5到10万美元之间。当然，拿到更多钱也是有可能的，但很少见。跟天使投资人打交道时，别忘了处理处理支票以及更新cap table所需的法律文书工作。一般来说，低于 5000 到 10000 美元的小额投资是没有多大意义的，尤其是在最初的家人朋友轮之后。

3.定价与估值

对于创始人来说，稀释可能是个大问题。谈判的时候，记住，大馅饼分一小块要比一整块铁盘披萨好。初创企业讲的是超额回报。时至今日，就算只拿Uber 1%的股权也仍然值 7 亿美元（除非破产了）。

不过，就估值而言，初创企业可能会搞砸。我们就来看看每一类投资者都是怎么处理估值的。

独立天使投资人——天使往往对价格最不敏感。很多人天使投你往往不是出于经济原因，而是为了回报，甚至是为了他们的自尊心——“是的，我投了XYZ 创业公司！”正因为如此，初创企业在跟天使投资人谈判时通常可以拿到更高的估值。投资人的议价能力相对较弱，对行业以及可比公司的洞察力普遍较低。注意：不要利用天使。估值过高可能会损害今后的融资机会。没有人想要一个downround（估值较低的融资）。

天使团体——天使网络比一般的天使投资人更复杂，而且往往能够领投。在估值方面会比独立天使投资人更加现实，因为他们更加关注成员的回报。当他们开出更大的的支票时，可以通过谈判拿到更好的条款。

辛迪加——辛迪加的定价权比天使团体甚至还要高。由于辛迪加的投资速度更快，往往又有着相似甚至更大的支票规模，因此会比天使团体拥有更多的权力。辛迪加非常注重回报，尤其是收益，因为carry是令辛迪加领投者真正受益的激励因素。

风险投资——风险投资家通常对估值最为敏感（尽管像Andressen Horowitz这样的VC最近经常为了拿到最好的单子而付出高昂代价）。 VC 需要为自己的投资者提供回报，好提高AUM 以及后续的管理费用。在过去，风投往往更肮脏，对创始人的友好程度也更低。不过，时至今日，他们开出的估值跟辛迪加并没有那么大的不同。

4. 董事会席位或控制要求

大多数创始人都讨厌让出控制权，因为在方向问题上可能会出现冲突，以及被迫接受自己不喜欢的条款。如果你看一下当今一些最成功的科技公司，很多像扎克伯格和贝索斯这样的人都在保持着对公司的控制，从而让他们（而不是投资者或董事会成员）掌控大局，并推动回报。

注：此处并不是说治理不好。董事会成员可以提供非常有用的帮助，尤其是在问责制以及对未来的关注方面。

天使投资人——大多数早期的天使都不会拿到董事会席位，也不会拥有太多的控制权。他们会在需要的时候提供指导（有时候不会），但总而言之，他们是把创业公司的运营留给了创始人。

天使团体和辛迪加——天使网络与辛迪加对条款和控制权的要求都要高于独立天使人，但一般来说这种要求也不算高。有些人可能要求董事会席位，大多数只会要求同比例跟投，有信息权，了解更新——但这远算不上对抗关系。相反，天使团体和辛迪加会放手，并尽可能利用自己的关系网络和经验来提供帮助。

风投——这个的惊吓要多于惊喜。在条款方面，风险资本家是最挑剔的。他们对自己的有限合伙人和合伙人负有信托责任，会尽一切努力去推动成果达成。大多数 VC，尤其是A轮以后的风险投资，都要求有董事会，甚至可能要求取得董事会席位。当然，有这些一样可以很有效。但也能导致创始人被赶下台。几乎所有 VC 都会要求同比例跟投，有信息权和其他条款来保护他们的投资。

5.投资者是否“聪明”/是否有用的钱？

投资者总是说要为创始人增加价值，说自己对创始人很友好。有时候是这样的，但有时候不是。

风投——至少在纸面上，对于帮助创始人来说，风投公司拥有的资源是最多的。很多公司通过手中的管理费去聘请顾问和技术专家，让他们跟创始人一起去发展企业。这种投资是真的帮忙，而且最好的 VC会为创始人忙前忙后。他们利用自己跌关系网络，帮助招人、引荐，包括争取未来的融资机会。但情况并非总是如此。

天使团体——我把天使网络排在辛迪加之前，因为天使团体的成员通常更加投入。天使团体成员的投资单数一般会少一些，而且经常会亲自跟创始人合作，并帮助后者人。这可以创建强大的区域支持网络，对增长起到至关重要的作用。

辛迪加——就像天使团体一样，辛迪加也拥有庞大的会员群以及技能组合。最好的辛迪加会为了投资组合的更大利益而贡献自己成员的关系网络与技能。不幸的是，很多的投资者都不会跟被投资人见面。不过这种关系也还是可以处得很好，也能利用他们的关系网络帮助初创企业发展，但还有改进的空间。

独立天使投资人——最后，也是最不重要的是个人投资者。他们可能会利用自己的关系网络，在力所能及的地方提供帮助，而且还可以去跟创始人见面喝杯咖啡——但人多力量大。一个人能帮到的事情确实有限。

6. 行业经验如何？

跟外部帮助一样，不同类型投资者的行业经验程度排序基本相同。其中的一个区别是辛迪加与天使团体的分数相同。

7. 投资者能不能跟进？

你可能需要更多的钱。能跟投的投资者可以推动增长并让融资变得更加容易。

风险投资——风险投资组合一般都是建立在跟进投资的基础上。基金通常会保留 50-75% 的资金用于跟投（尽管会因公司而异）。原因很简单。在回报遵循幂律法则的世界里，加倍下注赢家会带来最大的投资回报率。而且因为 VC 手上的筹码最多，他们可以继续加倍下注。

辛迪加——因为辛迪加由大量投资者组成，所以他们也有很多资本可以玩。辛迪加一般至少要同比例跟投，好维持自己的股权头寸。而且由于每个投资者只占一轮投资的一小部分，因此筹集跟投资金相对容易。

天使团体——天使网络跟投的可能性要低于辛迪加。根据推介活动的效果与对投资回报率的关注程度不同，很多团体也许会考虑同比例跟投。

天使投资人——个人投资者就只有这么多的现金。大多数人要么不会考虑跟投，要么就是没有储备资本。因此，创始人很难让早期投资者再拿出更多的银子，或进行过桥融资。

8. 官僚主义与政治

如果你喜欢政治和勾心斗角，请举手……

天使投资人——这一项肯定是个人投资者胜出。他们不需要背负太多的责任，喝杯咖啡就可以开出支票。此外，他们对于找谁融资或者谁拿carry没有政治偏见。

辛迪加——虽然不像独立天使人那么灵活，但辛迪加还是比较直截了当的。辛迪加的领投人负责找项目，然后交给投资人。在这些情况下，领头人的声誉往往对有多少成员参与投资起着重要作用。领投者还必须在不低估风险的情况下鼓励投资者加入。这可能很棘手，因为辛迪加只能赚取carry——这意味着他们会设法尽可能多地达成交易。

天使团体——鉴于不同天使网络的流程不同、不同成员的情况不同，以及对投资标准、地点等方面的潜在规则/指南的不同……天使团体要比辛迪加更复杂一些。这种复杂性往往会导致投资决策较慢——对于创始人来说并不算理想。

VC——大多数的风投机构都是好的，但GP（普通合伙人，即公司的经理）之间肯定存在政治因素。从投票的方式到激励的差异，这些会因公司而异。一个明显的例子：如果 GP 的部分carry/激励来自他们自己达成的交易，那显然就会存在利益冲突。 GP 总是更有可能会通过投票来资助自己的交易流程……类似的问题也可能发生在拥有否决权及/或控制公司的合伙人身上。向VC融资时，至少要召开 3 次会议（并了解如何做出决策）。一般来说，创始人在面向合伙人全员大会做推介之前不会拿到“YES”。

9.当心清算偏好

不要以为在这一点上大家是一致的——只要把企业做大，其他一切就水到渠成。不幸的是，这并不容易。

有很多类别的股份和条款都会影响结果。最重要的考虑因素是优先股和普通股。简而言之，优先股意味着我可以先把我的钱取出来，哪怕结果不好，往往也是赢家（或输得最少）。

注：创始人与早期员工拥有普通股，而一些投资者往往要求优先股（以防范下行风险）。

这可能意味着即便创始人卖掉公司但最终还是一无所有。

天使投资人——在清算偏好和条款方面，个人投资者往往是最不精明的，及/或最不残酷的那个。

辛迪加和天使团体——这两个投资者网络都拥有更多的经验，这是在过往的投资中打出来的。这使得在了解风险以及利用资本拿到更优惠条款与优先股方面，这两类投资者往往能处在有利位置。尽管它们的优先权比不上将来的 A轮优先股、B 轮优先股等，但在万一情况不妙的时候，仍为投资者提供了一定程度的保护。

VC——VC在条款和清算偏好方面是最严格的。大多数VC会竭尽全力确保自己的投资，通常会以倍数（ 2倍乘数：投资 100 万拿到 200 万）或参与权（双重收费——收回资金加上剩余资本的股权百分比）的形式给自己加保险。作为规则，避免参与权，尤其是 A 轮前的参与权。这些条款会削弱初创企业融资的能力，并导致创始人出局。

注：这不是法律建议。要跟创业律师交谈，保护自己。

10. 其他的常见问题

VC 是唯一一个真正的麻烦制造者。假设所有支票都将归零，天使几乎都只会让投资一笔勾销。

不幸的是，由于VC有LP，很多风投公司都会表现强硬。风险投资是燃料，燃料要么助你起飞，要么引火烧身。

需要注意的事项：

完全棘轮条款（Full ratchet anti-dilution）——如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。投资者将保留自己的股权，而创始人/团队的股权会被稀释——造成创始人失去股权以及继续干下去的动力，这是很可怕的情况。

董事会席位控制——当VC或外部各方控制董事会时，创始人可能就会发现自己任由董事会/投资者摆布了。这可能会导致从解雇 CEO 到为投资者（而不是创始人/公司）利益行事等各种问题

对增长的关注不可持续——风险投资需要投资才能给基金带来回报。这可能会迫使初创公司用不可持续的速度增长，并最终阻碍企业发展。

流动性要求——大多数 VC 经营的基金都是10年期，外加 2 年的期权。

融资过多——是的，你没看错。初创企业可能会筹集到太多的资金，从而极大减少了流动性选项。你的融资越多，需要售出的就越多，或者要IPO的金额就越多，或者投资者的损失就越多。

11. 对将来融资的帮助

VC——作为拥有全公司资源和关系网络的全职专业投资者，VC非常适合未来的融资。无论是跟投还是推荐给后期阶段投资机构，VC 的业务都建立在关系之上。

辛迪加和天使团体——虽然VC 往往与其他 VC 的关系更加紧密，但辛迪加和天使网络也有很多成员，他们各个都有自己的人脉。对于以此为生的天使投资人来说，他们会重点关注跟后期阶段资金建立那种关系。

天使投资人——你不知道你不认识谁。

分数分析

那么，这些投资者里面谁名列前茅呢？我们把分数累加起来。分数越小越好。

平局：独立投资人与辛迪加：23 分

VC：24分

天使团体：25分

如果分数看起来有违直觉的话，那的确是。定义理想的投资者没有一个最好的方式。不同类型的投资者都有自己的优势。

可以说，个人投资者会是最早入场的投资者，而 VC 会最后入场。从融资的角度来看（可以说是最重要的变量），天使团体、辛迪加以及VC在前几轮（ A 轮前）都是一条水平线上。不过之后如果你需要继续融资的话，必须要找VC。

辛迪加和天使团体是两个最具可比性的投资者类别。我们的分析认为，辛迪加是更好的融资合作伙伴。我个人也表示同意。作为一名前辛迪加的领投人，我认为辛迪加是投资的未来。 SPV 不会扼杀VC，但辛迪加会继续占据越来越多的早期投资份额。

由于天使团体通常几乎没有什么优势，但投资的复杂性又增加，有看法认为越来越多的天使网络会走辛迪加的路线。

结论

希望这次剖析能让你更好地了解风险投资的格局。了那些解参与者，了解他们的工作方式，以及对创业公司的成功至关重要的需注意事项。

请再看看我们的清单。这11 项里面哪一项最重要？对于创始人而言，决策时间、投资规模和控制要求等条件往往决定着成败。对于投资者来说也是如此。

选好你的优先事项，然后相应地计划好你的融资。

注：最好在不同类别的风险投资里面都找到优秀的投资者——不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面。

译者：boxi。

创业融资终极指南（一）：了解投资者

他们说“钻石恒久远”