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害死私募的，不是熊市

来源：晰数塔互联网快讯时间：2022年04月01日 16:30

上海的春天已露出了暖意，整个私募市场却迎来了一场倒春寒。

年初至今的下跌几乎超出了所有人的预期，也令一众私募明星很受伤。曾依靠乐视网鲜花着锦的公募一哥任泽松，滑铁卢之后本以为要东山再起，集元祥瑞1号年初至今又回撤48.34%；同样爆炒过乐视网，在去年的下跌中一度告诫投资投资者不要指手画脚的梁宏，如今也放低了姿态，诚恳地回应问题。

最沸沸扬扬的还是但斌，旗下上百只产品波动趋近于0，这疑似空仓的运作被挂上了热搜。但斌淡然回应已把仓位降至10%，并做了纯美股雪球结构。至于减仓到底是不合格的投资行为还是负责任的组合管理，在他的雪球号下面也是吵得不可开交，还让但总亲自下场删评论。

“腰斩”、“道歉”、“空仓”……私募明星经理正用自己的一言一行，为疫情下这个逐渐清冷的行业贡献着仅存的话题。私募的“厄运”不尽相同，而骤然降临的熊市看起来永远都是业绩泥沙俱下的原罪。

潮水褪去才知道谁在裸泳，宏观环境与市场行情只是显性推波助澜的风，而决定能否在这个丛林法则中求生的往往是那些藏在水面之下的东西。

01 成也股权，败也股权

在私募这个充分竞争的行业，股权的分配自然不能“排排坐，分果果”。

基金经理身上最贵的是投资能力与投资认知。就比如哈佛大学捐赠基金（HMC）对杰克·迈耶（Jack Meyer）限薪，在失去了这位财神后，哈佛陷入了“失去的十年”，业绩大幅跑输耶鲁。好的投资经理，要做出好的业绩，首先就要有好的激励，而这方面很大程度来自于股权。

彤源投资在2015年引入前交银施罗德权益投资总监管华雨后，业绩开始起飞，到2020年进入狂飙模式，公司以平均99.25%的收益率位列格上财富百亿私募榜单第四。虽然立了头功，但彤源的两位股东李威和王武，持股比例分别为69.67%和30.33%，管华雨和其他基金经理并没有股权。

股权的问题，往往要从一开始就做好制度设计，否则就会积重难返。

管华雨带着交银老同事庄琰“私奔私”创立合远基金，掌控了公司67%的股份拥有了绝对的话语权，同时其余三位合伙人持股较为平均—顾杵、丁俊、庄琰分别持有12%、11%、10%的股份。

也许是吸取了前东家的经验，管华雨对自己私募前景概括为「成长共享」，其中有一条就是“新公司将建立扁平、高效、公平的管理和分配机制。”公平的分配，管理的扁平和对基金经理的尊重，这是一位投资出身私募老板的切身体会。

同样的例子还有去年四季度理财群里狂热讨论着的冲积资产，一位理财师夸张地描述—“ 冲积最大的缺点就是没有缺点 ”。这句话在当时并非吹嘘，冲击成长1号自成立以来5个月内斩获了近80%的收益。虽说该基金的基金经理是徐莉，但大伙儿明显是奔着她老公陈忠来的。

陈忠在于翼资产管理的产品东方点赞，2015年以来年化高达47%，且没有一年亏损。然而盛名之下，陈忠仅通过上海神翼投资管理公司（有限合伙）间接持有于翼资产17.64%的股份。虽是公司的头牌，既没有绝对的话语权，也没有最大的业绩分配权，最后还是加入老婆的私募。

毕竟赚来的钱真要分少了，也是栽在老婆的口袋里。

只是于翼就比较惨了，陈忠不仅带走了部分长期合作的研究员，还带走了于翼那50亿的管理规模。

当然这种夫妻店模式还得观望。毕竟这样的结构容易造成持有人利益与基金经理利益不一致。

两位基金经理，还是夫妻，管的产品也不是同一个，下单决策虽说出于自己考量，但无法隔绝一只股票两人先后买的情况。而且，手风顺好还好说，若是不顺，业绩的归因背锅问题，容易引得夫妻反目。 原泓湖投资的李蓓离婚出走创立半夏就是鲜明的例证。

半夏投资李蓓登上彭博

不管是彤源还是于翼，分家症状都归结于股权分配的问题。而有部分私募控股股东是实业集团，这不仅造成了委托代理问题，还为大股东外行指导内行埋下了隐患。

2011年，凯石投资亏掉一半资本金，后来外界盛传凯石与雅戈尔分家。雅戈尔与凯石团队对凯石的持股七三开，一边是服装巨头跨界，另一边是前富国投资总监陈继武。在2008年市场暴跌后，两者的矛盾开始浮现。前者不满陈继武团队不加选择、过于激进的参与定增项目，而后者认为自己是专业的，并不满自己作为小股东所得的团队激励[1]。

理念的不合导致了两者逐渐分离，雅戈尔缩减了凯石的投资转向房地产，陈继武剥离原来增发和产投业务，并在2017年“私转公”，私募规模从巅峰的百亿跌落至现在不到10亿。

股权分配以及背景构成问题非常致命，甚至从开始就决定了私募的走向，即便没有熊市的影响，这颗雷也会在某一天突然引爆。若责权利的问题没有在创业时期弄明白，像“鸣石代持门”的闹剧也不会是个例外。

只是，以上都是非常显性的股权问题。

哪怕是人也对，事也对，在私募不断做大的过程中，特别是平台型的私募，还是无法避免有个别经理业绩特别优秀从而占据了较大的管理份额。此时如何协调不同经理之间的人际关系，让经理避免投资之外的干扰，并得到各自满意的分配，极其考验私募老板的智慧与格局。

02 投资底层，先天不足

媒体老师通常喜欢把私募明星的溃败归结于单押赛道，亦或是赌博，这样的解释过于显性了，以至于忽视了他们“为何这样做”。这其实是一个事关投资人底层品质的问题。

每个投资管理人不同的背景、老师、遭遇、性格，定然养成不同的投资方式。当年“跨香江”的王茹远，凭借对朗玛信息、全通教育等TMT妖股的押注成为了公募一姐，奔私创立宏流后，在市场最癫狂的时候喊出“ 沪指超6124点新高是迟早的事 ”，后来，同样的手牌打出了最坏的结果；常年绑定茅台并把赤水河当成奥马哈的但斌，持仓集中于核心资产，近一年受到了Beta极大的反噬。

这两者都是投资惯性使然，很多人都错把风格的稳定当成投资对象的一成不变，相比这一点，基金经理更重要的是在正确的时候做正确的事，以及在适当的时候与过往成功的惯性做对抗。

彼时的“公募一姐”，王茹远

当然这不是惯性最可怕的地方。在笔者与私募经理交流的过程中，时常听到因为私募小作坊，因人手配备不够，把有限的精力集中于新能源、消费和医药几个行业里。这固然没错，但大家都把这些当成富矿，那一定不会便宜。在这完美逻辑和广阔空间的认知惯性驱使下，很多私募忘记了安全边际对这些行业提高了估值的容忍。

年初这波私募的集体扑街，很大程度来源于此。

相比惯性这种软件，稍微显性一些的是投资经理的硬件，首当其冲的便是人品，身子没摆正的私募溃败后几乎很难翻身。比如曾3年10倍的清水源，在15年股灾多只产品爆仓后被查出做世荣兆业的老鼠仓，涉案金额1562.82万元，被罚了3万[2]；再比如2016年私募冠军苏思通因内幕交易，被罚2000万。以及那位刚出狱的白大褂男人，被罚了110亿。

身子摆的正，但身体不行也不一定做的好私募。

展博投资在2015年牛市里从价值投资转变为短线交易，在规模突破百亿后，多名核心投研人员逃顶出走，然后备受熊市的打击。

一位私募交易派高手，对私募炒短表达过自己的看法。短线交易，对于普通基金经理来说，上限是20亿；对天才来说，上限是50亿，规模越大对交易毁灭性就越强。同时随着年龄增大，他发现自己的身体支撑不了每日的深夜复盘以及超短的临时反应。 换句话说，炒短线就好比打电竞，年龄越小，状态越好。

这里也不难体会，为什么基金经理宣传视频总会出现登山和晨跑的画面了。

除了人品和身体，在这高淘汰率的私募市场，管理人没有欲望也不行。私募老板若在牛市里分了10个亿，这样的诱惑很难不躺平，并不是所有的投资经理像傅老师一样一把年纪了还保有投资的初心。所以，区分欲望强弱一个讨巧的方式是观察私募老板在创业前是否已经财务自由。

就如波音的失事往往是由一个小零件引起，一个私募的溃败往往也从那些与时长被大家忽视的浮萍开始。

03 公募公募，我是私募

美国著名导演伍迪·艾伦说过：“我不想通过我的作品永垂不朽，我只想永远不死。”私募老板们看到，大概也深有同感。

那么风控就异常重要。清盘线虽然是一项非常普遍的事后风控，但争议也不小。

一方面保护非常有限，投资者一般喜欢看历史业绩买私募，这也必然导致买入时净值水位不低，如果净值1.4买入，跌到0.7清盘，投资者也会承受50%的亏损；另一方面，清盘线的存在也会导致基金经理操作变形，通常临近清盘时不得不得减仓操作；再者，市场剧烈下跌引发的清盘赎回往往会造成市场进一步下跌形成系统性风险。

国内19万亿的私募市场，大部分都是主观股票多头，这里面有很大一部分信奉的是“价值投资，长坡厚雪”，做投资就是买公司。而大部分人认知的好公司都是大市值蓝筹白马，且与指数高度重合，这也导致要做出超额不得不仓位集中。在这样的大前提下，净值波动必然不会小，那么设置清盘线的意义是什么？

这是一个非常矛盾的问题，很多私募似乎忘了绝对收益的初衷，把自己做的越来越像一个公募产品，对一个“相对收益产品”设置止损线，只会让私募在市场反弹的时候跟不上，市场暴跌的时候跌更狠。

更何况他们一致的审美把价值投资理解的太狭隘了——在宁德时代烈火烹油，对中海油避而远之。殊不知，同样是价值投资，巴菲特也隔三差五买原油。

眼望着年初私募整个行业的无情杀跌， 2020年李蓓对笔者说的那句话， 「危机令我认识到，只做多肯定是不行的，只选股肯定也是不行的」 。

参考资料

[1]雅戈尔忍无可忍收回凯石投资股权陈继武另起炉灶盯上中概股私有化.上证报

[2]知名私募清水源老板卖股票给旗下产品被罚3万元.财新网

本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：张婕妤，36氪经授权发布。