云从上市，流血未止

继商汤科技在招股书大谈元宇宙之后，一只脚已踏入IPO大门的云从科技似乎也搭上了元宇宙的快车。

5月5日，云从科技董事长周曦在一场演讲中大谈公司在AI与元宇宙的关系，后者是一个看起来很美好但仍未被成功验证的赛道。

作为“AI四小龙”一员，云从科技此举并不显奇怪，毕竟一众低代码、数字孪生、隐私计算企业早已将元宇宙的故事背得滚瓜烂熟。但对上月才通过科创板上市委审议的云从科技而言，或许挣脱出亏损的泥潭显得更为重要。

2019年—2021年三年间，云从科技烧掉了23.21亿元。尽管与“四小龙”里其他三家相比，云从科技的亏损也已收敛许多，但这也使其背负着比竞争对手们更为严峻的硬件压力。也就是说，相比飘渺于未来的元宇宙，眼下的“芯困”才是要务所在。

时局之下，“AI国家队”亦需输血

亟需输血的原因很简单：云从科技研发投入占营收大半，几乎等同于总成本的四分之三。而高额的研发成本并没有带来收入的陡增，近三年云从科技营收分别为8.07亿元、7.51亿元、10.70亿元，增长并不稳定。

亏损方面，云从科技只是AI赛道下行背景下的缩影。目前的AI应用多属弱人工智能，距离所谓的“赋能百业”仍有很长的距离。而经历过格灵深瞳等AI企业的敲打，无论是一级市场还是二级市场，均对商业化落地缓慢的AI赛道展露除了担忧。

倘若是在几年前，云从科技甚至无需为筹款而上市，毕竟其背靠热门赛道，创始人中科院背景出身，外加“AI四小龙”、“AI国家队”等多重背书，即便不上市也能吸引雄厚的投资者。

从融资历程来看，云从科技股东中广州产业投资基金、中国国新、渤海产业投资基金等多家国资赫然在列。而一旦上市，就好比走出重研发的“象牙塔”，将时刻面临着市场对其商业化进展的拷问。

不过，云从科技还是选择于2020年底申请科创板上市。这背后有多重原因，一是AI赛道的投资语境已悄然改变，越来越多的宣扬“理想主义”的AI企业成绩黯然，使投资环境变得保守，狂热的资本也在撤离与驻守中摇摆不定。

软银两大外部投资者之一的穆巴达拉从商汤撤资，“四小龙”中某企业甚至一度传出股东集体退出的流言，几乎所有的AI企业都在寻求引入外部“活水”。

二是本就为此类科研型企业设立的科创板扒不掉云从科技的“滤镜”，在难兄难弟们抱团的科创板，“故事”并不会变得难听。只是，因财务资料过期，去年3月云从科技首次IPO被迫中止。历时近一年后，云从科技通过了科创板上市委审议，可这期间行业语境再度发生了改变。

去年，华为消费者业务骤降，阿里、腾讯也相继吃瘪，整个科技互联网均强化“B-C”转型的路径，拿着高额研发投入，巨头们软硬皆施，使A赛道变得愈发拥挤，更何况还有海康威视、大华等硬件玩家。

这使云从科技的处境极为尴尬。事实上，本着穷则变，变则通的原则，“四小龙”曾奔赴了不同的发展路线，但云从科技所选择的人机协同操作系统壁垒实在不高。

所谓人机协同操作系统，云从科技将其归纳为智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业四个应用场景，通俗地说，这大概相当于学校扫脸进校、网贷人脸验证、高铁扫脸进站与刷脸支付。

显然，相较于做平台的商汤与造芯的依图，云从科技所押注的模式上限较低，技术门槛不高，也很难通过差异化、定制化服务绑定客户。

过去，“四小龙”之一的旷视科技就曾凭借“刷脸”技术大杀四方，但随着蚂蚁金服、各手机厂商相继拿出自研技术将其护城河填平。

而从招股书披露的数据来看，云从科技很可能复刻旷视的老路。2021年，人机协同操作系统为其营收1.36亿元，同2020年的2.37亿元相比下降42%，营收额甚至不及2019年。

这对于亟需“造血”的云从科技来说无疑是坏消息。当下的云从，似乎已步入了一个尴尬的境地。

“造血”或需自身“硬”

云从科技的业务线正遵循着其不愿意看到的方向展开畸变。

前述云从科技所押注的人机协同操作系统，同人工智能解决方案并列为其两大支柱业务。而虽称其为“支柱”，但实际上二者营收占比正被逐渐拉开。

招股书显示，2021年云从科技人机协同操作系统营收占比由前一年的31.50%骤减至12.72%；相应地，人工智能解决方案营收占比升至87.28%，差距愈发明显。

尽管合计营收有所上涨，但云从科技显然不会满意，毕竟二者的毛利率并不在同一级别。

2019年至2021年，云从科技人机协同操作系统毛利率分别为 89.30% 、75.86%、73.99%；而人工智能解决方案毛利率则为23.43%、28.19%、31.34%。

通常来说，软件服务行业的毛利率保持在60%-80%区间，AI服务则多保持在50%以上。按此标准，云从科技的人机协同操作系统作为软件服务，毛利率是达标的，可人工智能解决方案得毛利率却居行业末流。

这显然同云从科技硬件能力欠缺有关，商汤科技、依图科技均拥有AI芯片、AI传感器及AI算力基础设施等能力，一众互联网科技企业亦投身于造芯大业。

尽管云从科技为此曾开展了“人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”项目的研发，但由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭遇限制，最终没能拿出成绩，将政府补贴的1000万悻悻退回。

无论任何AI应用，终究要落到硬件层面才能跑得起来，所谓的人工智能解决方案便是如此。

然而，B端客户所需要的并非产品与技术，而是解决问题的方案，也就是说云从科技并不能仅仅出售高毛利的人机协同操作系统，而是需要为其适配硬件产品，将软件与硬件打包成方案卖给B端。

据悉，云从科技当下采用浪潮创新的JDM（联合开发）模式，云从科技提供系统，合作生产商负责提供硬件方案。硬件研发已然宣告失败的云从科技，只能寄生于外部设备商，盈利能力自然低于硬软件一体的竞争对手。

尽管浪潮称JDM模式能实现快速研发和快速交付，缩短产品研发到交付的周期，但这点在云从科技身上却很难体现。

2019年至2021年，云从科技人工智能解决方案项目数分别为1740、1834和1788个，并无明确的增长趋势，反倒是毛利率30%以下项目占比由21.32%增至34.73%。

也就是说，寄希望于JDM模式的云从科技不仅没能从中获取效率优势，反倒让出了利润。而需同外部设备商分食蛋糕的硬软件业务占比陡增，也正将云从科技推至不利的局面。

面对硬件掣肘，云从科技显然很无奈，但却无暇顾及。

云从科技对G端客户的依赖无愧于“AI国家队”之名。2021年前五大客户中，四川天府新区行政审批局占比32.45%，广州南沙区卫生健康局占比18.48%，二者相加已然过半，前五大客户集中度则接近70%。

这也就意味着云从科技将面临回款缓慢、议价能力弱等桎梏。2019年至2021年，云从科技应收账款分别为3.08亿、5.23亿和4.20亿元，占当期营收比38.19%、69.36%和 39.07%。

这势必会使云从科技现金流承压，更何况其三年间现金流净流出已超15亿元，截至2021年末，云从科技资金余额仅8.52亿元，虽能够满足其现有经营规模，但绝对无法支撑云从科技再度开启芯片等硬件的研发。

从招股书即可看出，云从科技IPO募资大头仍烧向既有业务，剩下的6.9亿元用于补充现金流。显然，云从科技不能，也并不愿步寒武纪后尘，从一个亏损的赛道跳往另一个烧钱深不见底的赛道。

可矛盾也由此产生，一方面，不提升硬件层面的能力就无法保证毛利率，很可能陷入增收不增利的怪圈，使市场信心受挫；另一方面，云从科技的现金流不足以支撑其向需长期投入的硬件领域进军。这或许正是其流血上市的原因之一。

事实上，云从科技的困境放眼“四小龙”甚至整个AI赛道同样成立，即必须用亏损来为技术的进步买单，但充分的融资支持却又以盈利为导向。

尽管近年越来越多国资背景的LP正试图引领投资风向向“硬科技”转舵，可市场并没有留给云从科技突破盈利壁垒的机会，互联网语境对身处技术变现困局的企业们也并不宽容。虽不忍，但现实是残酷的，所有人都想苟到AI改变世界的那天，但历史所选择的终究是少数人。

本文来自微信公众号 “光子星球”（ID：TMTweb），作者：文烨豪，编辑：吴先之 ，36氪经授权发布。

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