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美国初创企业进入价值大重估时代

来源：晰数塔互联网快讯时间：2022年06月10日 10:34

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编者按：从历史上的多次经济危机来看，泡沫过大以及央行加息往往是共同的特征。但这次我们还面临疫情、俄乌冲突、供应链中断等问题。作为当代最受关注的市场预言家之一，红杉资本已经对初创企业喊出了要熬过“严峻考验时刻”的号召。其他的 VC 也有类似看法，有人称初创企业将面临价值大重估，而在最近十年吹大泡沫的 A16Z 也开始呼吁初创企业要控制资金消耗速度。文章来自编译。

划重点：

记住一个简单的算术，下跌 50% 需要上涨 100% 才能弥补

初创企业面临价值大重估

许多对价格下跌发出警报的 VC 仍在继续投资

2021 年独角兽的数量暴涨，但公开市场消化不了

科技企业收入乘数的急剧下降是经济下行的有力指标

当风险投资家（VC）觉得有必要提醒我们这些不太会计算的人，百分比的运作机制是什么样的时候，你是知道的，其实市场已经出现了大跌。如果你跌了 50% 的话，得涨 100% 才能弥补损失。

Andreessen Horowitz 的投资人大卫·乔治（David George）在 The Good Time Show 播客里面就做了这件宣传工作。我的意思是，疯狂的地方在于，其实这就是简单的数学，所以请耐心听我讲：当你跌了 80% 的时候，之后就算补涨 50% ，相对于原先的高点，跌幅仍有 70%。”

在过去一个月的时间里，纳斯达克综合指数下跌了 16%，在过去六个月之内下跌了 28%，VC 已经开始向旗下的投资组合公司提供如何应对股市低迷的提示。

对于思想领导力来说，这是个重要时刻。

值得庆幸的是，投资者抛出的不只是基本算术。

3 月 9 日， Redpoint Ventures 的洛根·巴特利特（Logan Bartlett）发布题为“当前的市场状况”的文章。

5 月 13 日，大卫·萨克斯（David Sacks）的风投公司 Craft Ventures 发表了给创始人的建议。

乔治与 Andreessen Horowitz 的合伙人马克·安德森（Marc Andreessen）、斯蒂文·西诺夫斯基（Steven Sinofsky）以及这档播客的联合主持人斯里拉姆·克里斯南（Sriram Krishnan）一起出现在 The Good Time Show 上，他们对自己关于市场陷入低迷的思考做出了非正式的公开更新。（5 月 13 日，乔治还与一位同事发表了题为“驾驭下跌市场的思维框架”的文章。）

同样在周一， Lightspeed Venture Partners 试图用“低迷时期的上行空间”来让忧心忡忡的市场开心一下。

对于这篇文章，我还联系了投资公司 WestCap Group 的负责人劳伦斯·托西（Laurence Tosi），想了解他对市场对初创企业的影响有何看法。作为黑石与 Airbnb 的前首席财务官，托西是这方面的权威。托西私下曾与旗下投资组合公司的创始人分享过 WestCap 的内部研究，他同意分享其中的一部分给我。他把目前的这种调整称为是“大重估”（Great Revaluation）。

a16z 对市场低迷的看法

《纽约客》曾把马克·安德森叫做“明日先锋”。如果这本杂志没那么宽容的话，可能会给他贴上“明日炒作客”的标签。

自 2009 年 Andreessen Horowitz 成立以来，安德森及其联合创立的风投公司就一直在推高创业公司的估值。当然，老虎环球（Tiger Global）与软银公司此后更是将这种行为推到了新高度。但在炮制投机性的初创公司估值方面，Andreessen Horowitz 永远是 OG （元老级人物）。

所以当听到安德森说到金融市场的不景气时，你可以想见我是如何的坐立不安。

在为 Good Time Show 录制节目时，安德森手上拿着一瓶单价 842 美元的单一麦芽威士忌。他提出的观点倒是很清醒。

安德森说：“至少在我看来，私募市场目前有两种技术轮次。”

安德森说：“其中部分还是旧行情，或者是在情况发生变化时已经几乎完成交易的轮次。”

安德森说：“我还没有看到按新行情交易的轮次，这是下一张要翻出来的牌。”

Andreessen Horowitz 仍将继续投资。安德森说： “我替公司说一句，我们还会留在市场上。我们会继续开展业务。我们会继续进行投资——但如果现在这种定价和经济活动的低迷持续下去的话，那么价格肯定是会重置的。”

这就是我想强调的一点：许多对价格下跌发出警报的公司仍在继续投资。 Craft Ventures 预测，经济衰退可能会持续 1.5 到 2 年，但这家公司对成长型企业的投资仍在继续。

实际上，有一种观点认为，在老虎环球、软银以及 Altimeter 等大型投资者放缓或停止了成长投资之际，风投公司正在填补他们留下的空白。

最近值得注意的风投交易

Rippling 在凯鹏华盈（Kleiner Perkins）领投的一轮融资中以 112.5 亿美元的估值筹集了 2.5 亿美元。

Deel 以 120 亿美元的估值筹集了 5000 万美元， Andreessen Horowitz、Spark Capital 以及 Y Combinator 等现有投资者是本轮融资的主要投资方。

Supabase 从 Felis、Coatue 以及 Lightspeed 处筹集了 8000 万美元。

Tailscale 从 CRV 与 Insight Partners 处筹集了 1 亿美元。

所以，可以看出，投资者一边在敲响警钟，一边仍瞄准机会投资。

在 Good Time Show 上，独立资本家埃拉德·吉尔（Elad Gil）也认同安德森的看法。

吉尔说：“其实我们还没有看到有谁倒下了。我们还没有看到大规模裁员——要知道，如果资金真正枯竭时往往会发生这种情况。所以我认为很多人要么还不确定，要么是在否认现实。”

吉尔表示：“我认为现在真正棘手或真正危险的地方是 B 轮或 C 轮。因为很多公司用 1000 万美元的收入就完成了估值 10 亿美元的融资轮。如果对比一下类似估值规模的上市公司，大概需要 1 亿到 1.5 亿美元的收入才能支撑 10 亿美元的市值——至少对于当今增长率为 20-40% 的上市公司来说是这样的。因此，这确实意味着，就独角兽估值的意义而言，标准已经大幅上升。所以，有三分之一或一半的独角兽公司很有可能将被迫专注于现金管理，这样才能在未来两到三年内达到这一估值水平。”

对过度行为突然变得坦诚

如果你想了解我们正在进入什么样的阶段，你得熟悉美剧《还不快走》（I Think You Should Leave）里面的那个梗：“我们都想揪出是哪个家伙干的。”在之前的一篇关于下行期的文章里我已经提到过了——但在收听 Good Time Show 的对话时，这个梗又在我脑海里闪过了好几次。

吉尔说：“我认为这种环境其中一个扭曲效应是，每一轮创始人都会拿掉二级股——他们会自己卖掉股票。”

这在 2021 年已经悄然成为一个很大的话题，只是没人愿意谈论：在公司证明自己具有可持续的价值之前，创始人早就开始套现了。这与硅谷应该信奉的一切都背道而驰——不过让创始人变得有钱也有好处，这样机构才有可能达成之前无法达成的交易。

几乎可以肯定的是，是 Andreessen Horowitz 促成了这一趋势。对于过去十年的过度行为，一项主要的批评是：谁在这种疯狂的投机当中腰包变鼓了？但 Andreessen Horowitz 似乎正在努力跟这一现象切割。

安德森用典型的风投方式指责初创界的浪费趋势，但助长这种趋势的正是他的公司开出的巨额支票。

安德森观察到，到目前为止，许多初创公司还没有真正受到市场下行的惩罚。

安德森指出，创始人表示他们不会提高资金消耗率。

他说：“你知道的，这就像装模作样鼓鼓掌。”

他嘲笑那些公司还保留康普茶吧和按摩师。

他设想这些公司的创始人会这么解释：“我们会留着素食美食厨师——手头的一切我们都会留着。不过我们不会再增加东西了。”

安德森说：“过去 10 年，这些公司在花钱的创造性方面实在是令人震惊。”

劳伦斯·托西的市场分析

资料来源：WestCap Group

疫情期间的低利率对科技股的估值起到了推波助澜的作用，令其在 2020 年和 2021 年出现飙升。之后，面临通胀上升的美联储开始加息。

估值开始下跌。

疫情期间，私募市场估值明显攀升，后来远远超过了公开市场的倍数，老虎环球和 Altimeter 等交叉投资者陷入了困境。

从当今公开市场的行情来看，2021 年的许多后期私募融资看起来都很疯狂。

未来收入乘数情况，资料来源：托西的WestCap Group

托西观察到疫情期间给公开市场的科技公司开出的收入乘数在不断增长。标准普尔 500 指数里面的科技股与其他股票的走势出现了背离，前者的远期收入乘数攀升至 12 倍以上。

而现在，这些科技股的远期收入乘数已回落至 2020 年初的 8 倍。

盈利与不盈利企业的未来收入乘数差异，资料来源：托西的WestCap Group

没有盈利的上市科技公司的股票就像落石一样一落千丈。

从托西的资料可以看出，六家尚未盈利的科技公司未来 12 个月的收入乘数的中位数为 6.4 倍，而已实现盈利的一批上市科技公司，其未来 12 个月收入乘数的中位数为 17.1 倍。

就实现盈利的能力而言，这是最清楚的说明了。

虽然这两组公司的收入乘数都下降了，但已盈利公司的乘数要比不盈利的公司的好得多。

2021年吹了一个大泡沫，资料来源：托西的WestCap Group

2021 年，独角兽的数量呈现出爆发式的增长。但公开市场消化不了这么多的独角兽。

托西告诉我，估值超过 40 亿美元的公司里面有 90% 要通过公开市场退出。但 1297 家独角兽公司要想上市需要数年的时间。

2021 年，上市的公司数量几乎正好为 1000 家公司上市。但其中许多都不是科技公司。到今年，科技股 IPO 的步伐已经出现放缓，乃至于到达停滞的地步。让所有这些独角兽都能上市需要有特别大的推动力，而其中许多的独角兽永远都没法在公开市场上交易。

作为避难所的SPAC在2022年也玩不动了。资料来源：托西的WestCap Group

通过特殊目的收购公司（SPAC）上市的公司的数量正在减少。因为可以让公司向潜在投资者提供有关未来收入的预测，所以对于想法设法要进入公开市场的投机性科技公司来说，SPAC 成为它们的避难所。随着高盛等银行从 SPAC 撤出，这个窗口似乎已经关闭。

两只股票的走势：亚马逊和 Shopify

似曾相似的股票走势，资料来源：Lightspeed Venture Partners

Lightspeed 对融资环境的研究当中有一张图表很有说服力：

若论什么能说明当前经济下滑的严重程度，没有一项指标能比科技企业收入乘数的急剧下降更有说服力。比方说，这个乘数见证了亚马逊股票（AMZN）与 Shopify 股票（SHOP）的大起大落，前者发生在互联网泡沫期间，后者发生在去年。 AMZN 的乘数从 ~55 倍下降至 ~1 倍，而后者目前正从 ~71 倍自由落体至 ~7 倍的历史最低点：

这些惊人相似的图表让我们想起了股市在过去经历过的那些修正——2008-2009 年的金融危机、2000-2002 年的互联网泡沫破灭，以及 1987 年的黑色星期一崩盘。与这些修正相比，当前的危机在症状上有一定的共同点（比方说投机性资产泡沫、美联储加息），但还有一些是过去没有的（比方说后疫情的逆风、乌克兰的局势、供应链的中断、ETF 的外流）。每当发生危机时，都会造成估值长期而剧烈的下滑，从而淘汰掉一批初创企业，迫使整个科技行业发生重大变化。

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译者：boxi。