“猴茅”市值暴跌48亿，临床前CXO投资逻辑生变？

单日蒸发近48亿市值，一则新规让“猴茅”昭衍新药遭受重创。

6月20日，市场监管总局、农业农村部、国家林草局联合发布公告，决定从公告发布之日起停止执行《关于禁止野生动物交易的公告》（2020年第4号）。

简而言之，随着新冠疫情逐渐消退，野生动物交易可能会放开，这让市场产生了对于进口试验猴引发价格下跌的担忧。

受益于中国创新药红利，CXO和试验猴成为市场关注的焦点。从2014年不足7000元/只的售价，到今年6月19.4万元/只的最新招标价，实验室用食蟹猴的价格暴涨超27倍。

价格疯长背后实则意味着供需关系的紧张，“一猴难求”甚至已经成为一种常态，促使食蟹猴这种难以快速培育的物种，成为CXO行业最核心的战略资源。

昭衍新药曾一度因战略聚焦试验猴的布局而被市场认可。截至6月19日收盘，CRO概念指数（CN:BK0753）在2022年下跌约12.7%，而昭衍新药股价则逆势上涨近11.1%，人称“猴茅”。

然而，在新规发布后，CRO指数上涨的情况下，昭衍新药却直接跌停。难道临床前CXO企业的估值逻辑已然生变？试验猴的“牛市”真的已经过去了吗？

01 猴源争夺战

“拥有灵长类动物模型资源或技术将会赢得市场主动权，甚至可以作为战略资源进行垄断。”这是昭衍新药在2020年报中对临床前CXO行业发展的判断。

这一看似疯狂的判断，如今已经成为对于临床前CXO行业最精准的概括。

2018年6月，中国食品药品检定研究院曾以183.6万元的价格，收购了136只实验室用的食蟹猴，均价仅为1.35万元/只；

而今年6月13日，中国食品药品检定研究院再次发布招标公告，50只食蟹猴的招标价就达到970万元，均价达19.4万元/只。

猴子还是那群猴子，但“时代”变了。随着创新药的蓬勃发展，食蟹猴供不应求，短短4年时间，其身价翻了13倍。

试验猴价格的持续上涨，暴露出临床前CXO行业对于“猴”的依赖。

动物是药物临床前评价的主要实验对象，其中非人灵长类更是临床前研究的重要品种。非人灵长类在亲缘关系上和人最接近，与人类的遗传物质有75%～98.5%的同源性，是与人类同源性最高的动物，因此也是实验中最接近人类的理想对象。

并且，试验猴不等同于一般野生猴，需要长期人工饲养。由于此前我国在创新药领域的缺失，导致国内试验猴产业实则极为薄弱，规模达到1000只的养殖场少之又少。

此种背景下，很多临床前CXO企业都采取收购的方式，与养殖场提前绑定。截至2021年底，三大临床前CXO企业昭衍新药、药明康德、康龙化成的生物资产分别为2.35亿元、14.89亿元和4.76亿元。

为了保证自身业务体量的持续增长，实则药明康德、康龙化成、昭衍新药等CXO龙头企业早已开启了“猴源”争夺战。

2019年11月，药明康德最先出手，以8.04亿元的价格收购了广东最大的猴场之一广东春盛；2021年，康龙化成别以1.1亿元和2.06亿元收购了肇庆创药和广东康瑞泰；2022年4月，昭衍新药宣布耗资8.3亿元和9.75亿元分别收购云南英茂和广西玮美两大猴场。收购完成后，昭衍新药的生物资产数量将能与药明康德比肩。

当然，在持续攀升的猴价面前，并非所有企业都选择参与到“猴源”争夺之中。CXO企业美迪西就没有参与竞争，其直接结果就是2021年财报中，用于临床前研究直接材料的成本同比暴增113%。

缺少猴源护城河的保护，导致美迪西的业绩压力更大。由此可见，“猴源”已经成为临床前CXO企业的重要战略资源。

02 猴价一直涨的预期打破了

在了解过“猴源”的重要性后，我们重新聚焦事件本身，新规真得会让临床前CXO的投资逻辑出现改变吗？

首先我们应该弄清楚一点，此次《关于禁止野生动物交易的公告》的停止执行并不会影响试验猴目前整体市场供应量，因为实验室用猴需要经过特殊的培养，因此必须为人工饲养，不能使用野生品种。

既然如此，市场为何对这则新规有如此大的反应呢？究其原因在于，虽然不能直接引进成体试验猴，但却可以通过引进种猴的方式，加速国内试验猴的繁衍速度，从而缓解国内试验猴当下的紧供需状态。

坦率而言，通过开放进出口的方式确实可以加速国内猴群的繁衍，但这个影响对于目前的临床前CXO企业而言，实则是微乎其微。

且不论在疫情和猴痘病毒的影响下，真正的进出口贸易要何时才能落地，单就试验猴的严苛要求就可能导致，即使引进种猴，也需要最少经过F2代（孙子代）才能实现。

根据各大券商分析，假设3岁为出栏年龄，5岁为性成熟的年龄，母猴妊娠周期又在半年左右，因此如果进口种猴真的落地，而其真正面向市场并产生影响的时间也需要10年左右。

换句话说，新规的实行虽然可以一定程度加速国内试验猴群的繁殖速度，但这仍然是一个漫长的过程，短期并不会改变国内试验猴紧供应的局面。

再加上进口猴依然要考虑检疫、运输、饲养等一系列成本，这就导致试验猴的价格也许并不会在短期内出现较大的松动。

当然，长期逻辑来看，试验猴价格一直涨的趋势被打破了。即便是“猴茅”，也必然不可能像真茅台一样，价格持续上涨。

在资本市场，预期向来关键。国内CXO本身就是预期打满，估值上天。一旦预期松动，那么市场分分钟用脚投票，也就不奇怪了。

03 创新需求才是核心驱动力

需要说明的是，真正影响CXO本身价值的最大因素，并非试验猴价格的高低，而是创新需求的多少，以及CXO自己本身能力的高低。

临床前CXO企业的核心驱动力在于国内的创新药红利。2021年，我国药企申报IND数量依然激增，注册申请数量达2452个，同比增长48.6%。如此多的IND需求也让临床前CXO的订单量大幅增加，对试验猴的需求也被持续放大。

国内创新药IND井喷与薄弱的试验猴供给之间，实则已经形成明显的供需缺口。考虑到3-5年的饲养周期，这个缺口也很难在短时间内补齐，试验猴的紧供需或将持续很长时间。此外，整个市场的流通环节也存在不少问题，很容易出现有价无市的情况。

很多投资者看到临床前CXO企业布局猴场，股价就随之上涨，因此他们将之归结为试验猴涨价让他们利润得到增厚。

例如，昭衍新药在4月29日公布收购两家猴厂后，股价第二日就大涨8.58%；6月6日完成对云南英茂的收购后，股价再次大涨7.12%；6月15日完成收购广西玮美后，股价又连续上涨。

但实际上，猴价上涨对于临床前CXO企业的业务毛利率不仅没有帮助，甚至可能还出现负面影响。昭衍新药就曾在调研纪要中坦言，不会轻易将猴子涨价向上游传导。究其原因在于，这些CXO企业更多将试验猴作为一种资源储备，而非是售卖的货物。

这不是一个赚多或者赚少的问题，而是一个有没有的问题。就好像锂矿之于锂电池，其核心意义不在于锂矿能创造多少受益，而是如果没有锂矿的话，那么电池厂就无法制造出电池，甚至可能错失整个新能源风口。

试验猴最核心的价值，不在于猴子数量增加带来的资产增长，而是因为试验猴数量的增加，能够让临床前CXO企业承接更多的业务，有望大幅抬升企业的业务天花板，由此带动投资者对其预期的提升。

当然，在大环境之下，影响企业自身价值因素还包括自身能力。如何设计靠谱的模型，并且高效的执行，给客户更好的体验，承接更多的业务更是在行业脱颖而出的关键。

根本上来说，目前临床前CXO企业价值，不是国内猴子数量多少决定的，而是中国创新药企业的成绩以及自身能力所决定的。

如果创新药在国内发展不起来，IND数量大幅减少，那么临床前CXO的需求自然也就持续降低。

决定临床前CXO价值的不是猴子，而是创新。

本文来自微信公众号“氨基观察”（ID:anjiguancha），作者：林晓晨，36氪经授权发布。

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