量化大师的家办是如何做投资的？

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，原文标题：《对话量化大师Peter  Muller 家办CEO：如何打造投资 “专注力”》，头图来自：视觉中国

本期，我们走进家族办公室（以下简称“家办”）Chalkstream Capital Group（以下简称“Chalkstream”），对话Chalkstream的合伙人Andrew Tsai。2003年，Andrew Tsai与量化大师Peter Muller 共同创立了Chalkstream，并担任CEO一角。Chalkstream最初是为了管理Muller的资金，但该公司很快成为一家面向超高净值人士的联合家族办公室，尤其是金融服务和对冲基金行业的人士。

1990年代初，Andrew Tsai曾在伦敦和纽约的雷曼兄弟公司担任固定收益交易员，并于1997年与他人共同创立了量化对冲基金公司Integrity Capital Management。1999 年，Andrew Tsai离开并成为Urbanfetch的总裁，这是一家初创公司，承诺客户在网上订购的任何东西——从糖果到 DVD——都可以在一小时内送达。

2003年，当他担任一家由凯雷集团支持的公司的CEO时，他和Peter  Muller决定推出Chalkstream。2004年，他们的新公司向外部资本开放。

该篇访谈讲述了Andrew  Tsai的一些人生经验和教训，以及Chalkstream的投资情况。Andrew Tsai所秉持的资产配置理念与很多投资者不同，他强调深度研究，将投资主题集中在利基市场、低贝塔领域以及长尾领域等。此外，他还建议，金融公司更需要有属于自己的文化。

一、关于人生成长

Q：最初，您是如何对投资产生兴趣的？

A：我毕业于沃顿商学院。毕业后，我的大部分同学选择成为一名投资银行分析师，他们多工作于DLJ、高盛、Solley等。

后来，我在Susquehanna获得了第一个暑期实习机会。这是一家美国跨国私人金融科技公司，业务范围涵盖证券投资、交易、金融服务等。大三的时候，我休了一个学期，在一家场内商品交易所工作。

也正是在那里，我看到各色各样的交易资产与交易形式。回到学校后，我就开始研究不同的对冲基金经理，并在1992年完成了自己的毕业论文。论文内容是关于如何建立对冲基金的。

得益于在Susquehanna的工作经历，我毕业后得到了雷曼的工作，被分到固收交易小组，这也是我金融职业生涯的开端。

Q：当时在固定收益柜台上的交易是怎样的？

A：当时整个金融交易正处于电子化的过渡时期。我的第一任老板是早期宽客（用计算机进行辅助交易的交易员）浪潮中的一员。有一天，他对我们说，可以使用计算机技术来研究现金、泰德价差（指3个月期的美国国库券期货与欧洲美元利率期货（亦是3个月期）之间的价差）以及基差等（某一特定商品于某一特定的时间和地点的现货价格与期货价格之差）之间的关系。

1994年，美联储意外加息以及各种动荡的经济形势，给我留下了各种混乱的烙印。我在雷曼工作了大约5年。1995年，他们派我去伦敦，让我负责欧洲债券市场，尤其是德国债券市场。

Q：后来，您为什么离开了雷曼？

A：我的梦想和愿景是成为买方。离开雷曼时，我卖掉了所有的股票。后来，我意识到卖掉所有股票是一个很愚蠢的行为，于是保留了一股。

最初，我和我的好朋友兼合伙人Ross Stevens、Cliff Asness在GSAM成立了Global Alpha Fund。后来，Ross Stevens决定分拆，我决定和他一起建立Integrity Capital Management。彼时是1997年，那年我27岁。

和雷曼兄弟固定收益套利交易不同的是，Integrity Capital运用的是量化投资方法。那时，我真的很幸福，能将资产类别扩展到股票、商品以及其他资产类别中去。

我们运行了两年，也有很棒的投资者，其中，锚定投资者就是著名的量化投资大师Peter  Muller ，他后来成为了我在Chalkstream的合伙人。但是到了1999年，随着科技股的飞速上涨，所有的资金都在流向另外一个方向，而我所在的领域想要筹集资金变得非常困难。

最终，我决定在1999年关闭Integrity Capital，选择成为Urbanfetch的总裁。

Q：你是如何从一家对冲基金公司转到Urbanfetch的？

A：虽然当时筹集量化基金很难，考虑到我很喜欢且尊重Integrity Capital的博士团队，为了能让这支团队继续在一起，我决定将这个团队转到Urbanfetch中去。但是新的公司业务需要解决很多问题，如物流、运营管理等。这和现有团队所做的事情没有太大的关系。

于是，我们开始建立一个围绕上述业务的团队，并从风险资本家和其他投资人那里筹集了一大笔钱。

我们在高峰时期，约有700名员工，包括大量的送货人员、仓库人员，其中有些人并非全职人员。在伦敦，我们大概有150人。

Urbanfetch的业务模式和亚马逊有着惊人的相似之处。我们为一些大公司运行第三方物流，并进行在线交付。但不幸的是，后来Urbanfetch还是破产了。

Q：接下来，您去了哪里？

A：当时凯雷集团找到了我，对我说，他们有一些技术投资组合，可以让我担任其中一家公司的临时CEO。如果我同意的话，将获得大量的股权。这是一个有趣的机会，对我来说，我也很高兴能认识凯雷集团的人。

这让我大开眼界。我被邀请作为一家公司的临时CEO，并与该公司创始人一起开会。这让我了解到，一种新的投资方式，比如长期非流动性私募股权投资。此外，我还学会了如何与公司管理层打交道，以及他们处理问题的方式。

但最终，我还是辞去了该公司的CEO职位。

Q：在那段停顿时期，您都做了哪些思考？

A：我开始思考自己的余生究竟想要做什么事。我之前做过固收交易员、对冲基金量化分析师、风险投资初创公司以及一家科技领域公司的CEO。我花了很多时间与人交流，最终发现自己还是喜欢经营公司。也就在那时，我决定重新进入投资领域。

Q：您是如何和Peter Muller决定推出Chalkstream的？

A：后来，我遇到了Peter Muller。他问我接下来想要做什么。我说，不确定，需要花点时间。Peter Muller接着说，我愿意与你一起工作，这就是我们创建家办的起源。然后，我成为了Chalkstream的核心成员。

Peter Muller是一个多才多艺的人，是个音乐家，也是有史以来最伟大的量化投资大师之一。他经营着一家名为PDT Partners的对冲基金。对我来说，他不仅是个商业伙伴，还是一个很好的朋友。

二、如何押中一些“不对称”的赌注？

Q：Chalkstream对您来说，又是一个新的开始。在这里，您是如何将您过往丰富的经验与Peter  Muller独有的量化投资视角结合起来的？

A：最初有一周时间，我和他在不同的地方。在那之前，他先是让我读一本书，这是一本关于统计学与博弈论的书。后来，我们在夏威夷见面时，他正在那里冲浪。他问我，从书中学到了什么？我说，谢谢你的推荐。接下来，我向他阐述了自己对这本书的认知。接着，我对他说，我们应该以这本书里阐述的理念为蓝图进行规划。

我想做一个“长尾”投资者，这可以让我们获得一些长期机会，且进行集中赌注。这样，我们可以在别人“防守”时选择“进攻”。

一开始，我们真的很想建立一些专注于长期投资的资产，但我们希望能以一种专注于竞争力较弱、利基市场以及自己可以集中押注的领域的方式来做这件事。因此，我们采取了与资产配置框架相反的方式。

从2004年开始，我们就开始深入研究一些领域并对它们进行押注，并试图找到一些“不对称”的赌注（即所谓的稀有项目或稀有事件）。

Q：您提到了专注力。Chalkstream主要专注于哪些资产领域？

A：很多机构都喜欢多元化。虽然多元化非常重要，但我们还是喜欢集中赌注，比如，多头、空头、掉期（指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇）、对冲等。如果我们过于多元化，就很难集中在一些不对称的赌注上，也难以继续集中我们的投资组合。

在一个特定的时间里，在我们的投资组合中，可能只有几个主题是有意义的。比如日本、韩国，还有电力交易，这些都是我们投资组合中的大主题，它们约占我们风险敞口的40%。在这些主题下，还有很多头寸，其余的是低净值的集中投资组合。

Q：可否具体谈谈，您是如何从一开始建立该投资策略的？

A：我们的整个流程和组织架构都是围绕灵活性来构建的，可以有自由发挥的空间，无论在任何不同的地区和不同的司法管辖区域内，我们的团队可以快速拧成一股绳来参与到运营、交易和法律中去。

由此，我们的投资形式也是非常灵活的，可以直投，可以成为FOF投资其他基金，可以成为种子基金，也可以投资私募股权和房地产。虽然这种形式很好，但也存在一定的风险。

为确保不会成为投资中的“傻瓜”，我们会从评估资产类别框架的角度来看待事情。粗略地看，如果想要获得unlevered收益（家办新智点注：可以理解为无风险收益率加上与市场相关的超额收益率），可以通过股票获得，可以直接贷款，可以通过资本化率获得（又称还原化率、收益率、它与银行利率一样也是一种利率，指的是把资本投入到不动产所带来的收益率）。

但如果想要获得收益，就需要寻找到一些“极端”的情况，因为这些极端情况会给我们带来一些好的投资机会。

因此，一年之中，我们至少会对一些领域深入研究1~2次。如果没有研究结果的话，我们就会暂时搁置，但也不排除未来会出现新的机会。

比如，曾经在医疗领域就出现了这种情况。约10年前，我们在该领域花费了大量时间，但最后还是无法给出合理的意见。但是就在几年前，该领域出现了投资机会。

对此，我们有一个感悟：当我们深入探讨一个领域时，虽然可能不会立刻投资它，但却获得了对它的深入认知。

因此，Chalkstream的目标是，深入某个领域并成为该领域的顶级分配者或合作伙伴之一。这也是我们之所以要专注，不做很多资产类别投资的原因。

Q：可否以日本市场为例，谈谈你们对一个领域的研究是如何开始的？

A：我认为没有什么比实地考察更为重要的了。仅2018年，我就去了日本约5次。我们当时对一些拥有净现金流的公司进行了筛选，并筛选出了350家公司，想要全部进行投资。

但随着对其研究的深入，我们改变了看法：需要集中投资，而非全部。集中子弹投资一些公司，并通过回购股票，发行股息，出售资产等来改变这些公司，以获得想要的结果，我们认为这将会是一个很好的投资模式，且为获得该alpha而支付的费用也是值得的。

为此，我们对一些基金经理进行了一些小额配置。事实证明，我们是对的。此后不久，2008年金融危机到来。在日本，当整个市场大盘下跌了44%时，我们所投的防御性基金平均仅下降了16%、17%。

2008年之后，尤其在2011年左右，这些防御性基金更是在整个市场连续四年持平收益的时候，为Chalkstream创造了非常好的alpha 。这些防御性基金令我们印象深刻，这也是Chalkstream至今仍投资日本市场的原因。

也正是2011年、2012年左右，Chalkstream开始在日本市场，扩大投资规模，决定持有更多的头寸。

三、如何构建投资组合

Q：您是如何从0开始构建投资组合的？

A：首先，我们会对自己感兴趣的研究领域和战术保持长期的耐心。Chalkstream倾向于专注某一领域，它可能是小型区域性银行领域，也可能是医疗健康领域。

然后，我们会创建一个低beta的核心投资组合。Chalkstream正试图结合多策略对冲基金、FOF和私募股权基金的优势，以获得直接交易能力和一些基础设施，以便快速开展业务。

其次，我们会和那些想要与我们交谈的人交流。Chalkstream也希望有能力对他们进行长期投资，在培养人才的同时，还可以为他们提供运营资金和LP资金支持。

比如，Chalkstream曾投资了一支医疗团队，他们做了一些非常了不起的事情。虽然在过去的五六年里，Chalkstream这部分的投资组合可能一直是标普指数的0.1左右，但它们的alpha却一直很稳定。

总之，我们认为应该建立一些让自己有耐心去研究和持续投入的资产，而非一些强迫性的战术赌注。目前，Chalkstream已经建立了具有相当不错回报的低beta投资组合。低beta可以让投资者获得一个预期的回报，且在一段时间内会越来越高。因此，我认为拥有股票是一件好事，但前提是得有长远的眼光。

Q：以您和Peter Muller的背景，以及对利差和量化投资现状的深刻理解，您是如何看待主动和被动投资的？

A：几乎所有的东西都可以量化，几乎所有的东西都有大数据。多年来，被动型基金确实打败了很多主动型基金，且未来，我认为将会有大量的资金涌入到被动型基金中去。但是被动型基金的策略有很多相似之处，它真的很难创造出很多积极的alpha。

而在其他一些领域，虽然创造alpha正变得越来越难，但我不认为主动型基金已死，只是它与某种价值增长和技术等许多事情相关。我相信其中一些事情会在某个时候得到纠正。谁知道是什么时候？也许是5年、10年、20年后。

我认为被动与主动的争论，实际上一直存在。这并非一个新话题。目前，我们正试图有意识地对beta进行赌注，并试图专注于自己认为有合理的机会，且能积极创造alpha 的领域。

Q：Chalkstream是如何挑选基金经理的？尤其在亚洲市场上，会倾向于精通英语的经理吗？

A：虽然在Chalkstream的基金经理中有一些精通英语的人，但我认为，比语言更重要的是文化敏感性。这也是我们在犯了一些错误后得出的教训。

为什么要强调文化敏感性？比如，日本和韩国，这是两种不同的文化。他们对一些商业化的行为方式有着不同的理解。

比如，我想投资一支基金。在流程上，我们会先有一个公开的对话，我喜欢什么，我不喜欢什么，我关心什么，这是一种非常商业的方式。之后，我会谈及对该基金的战略看法，再决定是否在日本或者韩国来实现这一目标。

虽然，他们想要获得我们的反馈，但如果你一开始就提出这样的问题，就会到涉及个人隐私问题。因此，所谓的文化敏感性，就是以一种文化敏感的方式来细微差别地说出我们认为的真相。我们从一些经验中学到，必须转变自己的态度。

我认为，Chalkstream最终能在日本和韩国取得成功的部分原因，是与这些基金经理建立了良好的伙伴关系，并展现了良好的合作能力。

Q：Chalkstream最近在持续关注哪个领域？如何筛选投资标的？

A：我们最近在关注电力交易领域，会投资一些有核心价值观的公司。对投资组合，Chalkstream会重点关注公司大小、团队和合作伙伴三个方面。

首先是公司大小。Chalkstream不喜欢太大的公司，因为比较复杂，且很少能让投资人拥有自己的话语权。

其次是团队，包括团队是否应为本地人等。Chalkstream会在全世界尝试结识不同的人。一般，我们可能会见60~70个基金团队，其中大多数都是小型基金。

比如，在电力交易领域，我们所关注的团队成员多为前公用事业公司或能源贸易公司的公用事业交易员，希望在这个资产类别中能与这些团队进行长期合作，并在该资产类别中占据前排席位。

最后是合作伙伴。在电力交易上，我们认为，如果想要获得alpha，就需要与那些表现得像做市商的人合作，并试图将定量方法引入其中以构建空间和结构的一致性。在这一过程中，你会发现，有些基金并不值得长期投资。

四、文化非常重要

Q：从Chalkstream谈起，贵公司的文化是怎样的？

A：我们每年都会做一次场外活动，带团队去一个新的地方待3天。每次外出活动所讨论的主题都是一样的，不谈论短期内的事情，而是从现在开始的五年内开始回溯倒推，我们希望自己今天开始做什么，停止做什么。

此外，我们每个季度都有一次战略会议，会讨论很多不同的事情，而这些事情与长期目标无关。

我非常相信心灵和身体之间的关系。我花了很多时间在内部思考，你是如何管理你的能量的，以及你是如何看待自己一整天的工作的。

我真的相信，如果你的身体状况更好，你的思想就会更好。我们花了很多时间在内部的反馈上，以及如何提供反馈建议上。

我们会做一些练习，且必须以一种快速约会的方式相互提供反馈。这样做的目的是，当你试图管理一个组织时，你知道如何突破和切入，以一种回到本我的状态来解决问题，而非仅仅专注于自我和手头上的任务。

Q：Chalkstream是如何具体创建上述文化的？

A：第一步，建立一个亲密的关系。我会请大家一起出去吃晚餐和午餐，并对他们说，如果你们能更好地理解和尊重彼此，我会为此次聚餐买单。

比如，我可能会对A说，你在上次会议上因为某些原因做了一些事，激怒到了大家。我之所以对你提及这件事，并不是因为你是一个坏人，恰恰是因为你是一个好人，我才愿意提及。A可能会说，哇，谢谢。

事实上，反馈其实是在送人礼物。它不一定以流程为导向，但我确实认为真正重要的文化要点在于，如何创建一个能够快速适应不断变化的环境的组织，并从内部开始，快速纠正一些错误。

我们也试图将这种文化移植并输出给我们的合作伙伴以及我们所投资的一些项目，且它们已经培养起这种文化了。而在这之前，当每次我去向他们输入这种文化理念时，他们认为这是骗人的，在浪费时间。但事实上，他们最后都做得很好。

第二步，我认为，想要创造一个公司文化，就需要进入一个不同的物理空间去思考。我认为你需要有不同类型的议程，从而获得不同的能量流。

所以，当我们思考文化的时候，它不是在墙上看到的那种直言不讳的价值观，而是能从错误中吸取教训之类的东西。总之，你应创建一个真正能尊重彼此的组织，能尊重彼此提出的问题，以一种友好的方式，一种同理心的方式来解决问题，而非讲大道理。

无论如何，我认为文化对于任何组织都是必不可少的。但实际上，在金融业，这是人们不够关注的领域。

Q：看到一个好的投资机会时，好一个机会时，可能会受到资金或能力的限制。您现在所管理的资金，仅仅只是Peter Muller个人的财富，还是也有您和其他合作伙伴的资金？您又是如何看待投资和扩大资产管理规模之间的关系的？

A：对我和Peter Mulle而言，单一家办拥有某种力量，它可以吸引杰出人才。我也知道，很多单一家办拥有这种力量。但就我所知，还有很大一部分人愿意加入某种组织或者参与某种事件的初衷是，不希望它发展得越来越大。

来Chalkstream工作的每个人都非常喜欢他们的工作。我也曾告诉过他们，我们不会成为一个非常大的资产管理公司，而是会成为一家专注于某些方面的精品公司。

如果我们在很长一段时间内都做得很好，这不仅有利于我们自己，也有利于我们的投资者。我认为，自己不同于其他投资者的地方在于，我们拥有不同的意见和观点，这为我们带来了所谓的能量和专注力。Peter Mulle在很早之前就发现了这一点。

虽然后来，Chalkstream有了吸引外部资本的计划，但前提还是建立在专注力的基础上，且资产规模不会太大。

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