一级市场进入“无差别出清”

GP正在经历监管和市场大出清，进入“无差别”出清阶段，即无论大机构还是小机构，业绩有竞争力或是缺乏竞争力，都会受到这波盘整的影响。本文来自微信公众号：FOFWEEKLY（ID：FOF_weekly），作者：Eric，头图来自：视觉中国

在经济下行压力增大、地缘政治及监管收紧的多方不利因素下，私募股权行业开始盘整。投资机构的日子每况愈下，GP的生存困境开始由隐性走向显性——从2021年开始，行业开始大面积出清，这或许会让诸多管理人面临危机，但是对行业来说却是一次结构上的自我优化。如何在艰难险阻中生存与发展，成为摆在GP面前的重要难题。

一、基金管理人现状

1. 监管出清

所谓监管出清是指基协去伪私募以及劣质产能的过程。根据中基协公布的私募基金管理人管理规模分布数据，截止至2023年5月，管理规模在5000万以下的基金管理人数量占比接近50%，其中有8.6%的机构管理规模为0（2021年Q3这一数据为13.3%），这其中的大部分其实就是应该被出清掉的劣质产能，当劣质产能和一些伪私募被淘汰后，真正有能力的机构才会获得更多机会。

另一方面，出清速度也在加快。根据中基协发布的统计数据，2022年注销私募管理人2217家，其中包含1406家私募股权/创业投资相关管理人，但同时新登记股权投资基金管理人仅有730家。在注销的这1406家管理人中，主动注销管理人数量为2021年同期的2.2倍。

进入2023年后，情况继续恶化，截止至五月中下旬，本年度已注销私募人1779家，其中包含私募股权/创业投资相关管理人1230家；在半年不到的时间，累计注销管理人数据已经接近去年的全年统计数据。

这一方面是监管层面的出清，另一方面也是行业自身结构上的自我优化，但是在当前募资寒冬的大背景下，行业上的调整对市场内所有的机构都造成了影响，整个行业开始出现一种“无差别”出清。

2. 行业出清

从行业自身来看，结构上的优化应该是出清掉基金业绩差、管理水平较低的GP，同时表现优秀的GP获得更多机会。但是当前市场却呈现出来一种无差别的出清状况，即无论大机构还是小机构，业绩有竞争力或是缺乏竞争力，都会受到这波盘整的影响。

从备案基金募资的数据来看，根据2015～2022年获得机构LP注资的私募股权基金的管理人数据进行分析（含私募股权基金和创业投资基金，后统一简称私募股权基金），拿到机构LP资金的GP与获得机构LP注资的基金比值（后简称募资集中度）如下图所示

可以发现，在2019年之前，募资集中度都稳定维持在60%的水平（该比值可以理解为平均每10只基金由6个GP来管理），在2019年之后，募资集中度开始明显下滑，近2年已经跌至50%的水平，整体跌幅为16.7%，也就是说在2019年之后，当市场新增10只基金，本应该由6个GP来消化的新增资金量变成了由5个GP来消化。

这一方面反映出来市场上能获得机构LP注资的GP大幅减少；另一方面则是获得资金的GP手里的钱更多了，同时也意味着压力更大了。除此之外，上述分析中使用到的GP数据都是针对单只基金的管理人主体，并未考虑多个GP可能属于同一投资机构管理的情况，因此实际情况或许比数据反映的更加严重。

整体而言，私募基金管理人的出清速度在进一步加快，当前行业上的出清呈现无差别的特性，这种无差别的一种体现是机构的被迫注销，即指机构受到行业整体下行影响，募资不畅或是项目回报导致无法持续经营导致的注销动作。

FOFWEEKLY以市场观察者的角度来看，监管上的出清有利于市场，而行业端机构的“受迫性”出清却会对市场产生不健康的影响。“优胜劣汰”对股权投资这个二八定理运用到极致的行业本身应当是正向作用，但是对于当下的情况，却又容易造成反效果。

LP的抱团出资本就会导致资金向一个点聚集，如果GP再进一步减少，那么市场中可以吸收消化资金的机构也会相应减少，同时资金往同一个点的聚集也会增大风险；另一方面，选择的减少也会导致市场中GP本应分散化的功能被收束。

长此以往会形成恶性循环，即出清速度持续上升，剩下的GP会吸收大量和更多种类的资金。这会对市场造成如下几个负面的影响。

过大的体量与较难被弥合的诉求将导致效率的下降，诉求如果不能被定价或者转移，那么管理机构就只能牺牲回报去换取LP的诉求，而回报的下降（可能是为满足某一类资金诉求）则又可能侵蚀其他类型出资人的利益，最终可能会造成资金流失。如果将时间线再拉长一些，不同属性资金甚至可能完全割裂，导致LP对GP的选择进一步极端化。

GP本应该有的差异化优势无法体现，头部机构虹吸效应导致一部分GP本可以获得的资金量减少，于是这些GP就不得不拿一些本不是第一选择的资金，而这部分资金的注入可能会影响到GP本身的打法，如果整个市场的大趋势不发生扭转，GP之间愈发同质化也将是大概率事件。

市场出现垄断，不利于同业竞争，整体的效率下降和逐渐消失的差异化优势会造成LP对头部机构的依赖增加，同时对小机构、新兴机构的信任度降低。这样市场中将全是白马基金，黑马基金的局部优势被消解。对于出资人来说，如果出现白马投不进，黑马没得选的窘境，那么他们就更可能选择不出资，这对行业来说是更糟糕的。

对于已经注销的管理人，没办法改变既定事实，但是对于留下来的GP和参与股权投资行业的LP们来说，如何修复市场，让其重新回到健康发展的轨道，是所有人共同的责任。

二、GP当前现状的成因

前文有提到，当前市场中资金的聚集效应较为显著，汇聚的资金在某些情况下确实是可以发挥集中力量办大事的优势，但前提是不同属性资金的诉求是一致的，或者至少可以通过一些手段被弥合。

很显然，当下政府资金、产业资本和市场化资金的主要诉求差异相对明显，这就导致资金使用效率难以最大化；与此同时，LP话语权的放大，也在逐步改造行业甚至重塑股权投资产品本身，比如在一些极端情况下，管理人为满足出资人的诉求，甚至会导致基金完全偏离私募股权基金的产品本源，成为了完完全全地招引工具。

在现今资本寒冬尚未结束的市场下，似乎GP也只能妥协，这便造成了很多GP当前的尴尬境地——为了获得资金，调整自己的产品属性。以产品设计的角度来看，根据客户（LP）的诉求来定制产品看似合乎情理；可是一旦这种“定制化”发生，金融产品的功能就会被改变。

以整个市场的视角来看，产品功能的偏移可能会导致行业发展方向的转变，如果市场上大多数的GP都接受这一套玩法，长此以往甚至可能完全改变私募股权基金的产品属性，届时投资链上资金的传导就有可能受阻，最终导致下游有潜力的企业难以通过股权的方式获得融资，这显然是很不健康的。

那么这种情况究竟是如何造成的呢？

从客观上看，首先是资金端的变化；目前市场中资金量最大的政府资金在近年来开始以引导基金的模式对股权投资行业进行出资，由于引导基金返投、注册地的限制，很大一部分GP和新成立的GP基本在第一层筛选就被过滤掉了。

其次是产业资本，产业型LP作为近两年市场中最活跃的LP，出资多为战略投资与产业投资，前者多是为了实现自身战略目标对同领域的出资，后者则是更多聚焦于产业链上下游的布局，目前市场中做财务投资的CVC偏少。战略投资与产业投资对相关GP的绑定较深，GP想拿产业方的钱应该瞄准做财务投资的这一批CVC，而目前这一部分的资金显然不够市场分。

除此之外，产业资本整体“长尾化”的出资特点也是导致GP较难稳定获得产业方资金的原因之一。市场化资金的缺失是各种原因导致的，首要原因就是2018年的资管新规限制了金融机构的出资，居民财富进入股权市场的通道收紧，大量民资无法顺畅地流入市场。其次是疫情、地缘政治和经济周期等多方面的因素造成市场下行，整体表现不及预期，追求纯财务回报的市场化资金自然会更倾向于把钱拿在手上而不是投出去。

同时，政府资金与市场化资金在诉求上的矛盾也会导致GP较难实现基金的资金机构呈现政策+市场化的组合。政府资金愈发提高的比重也会反方向作用于市场化资金，影响到财务投资人的出资。

资产端，市场的整体投资逻辑发生了改变。在当下“中美脱钩”的大环境下，市场由全球化市场逐步转向区域化市场，产业升级和国产替代成为主题，对于标的的选择范围开始缩小，逐步聚焦到国内。相比原先更容易获得百倍收益的电商、互联网时代，现在主流是高精制造、硬科技、新能源等行业，有更高的确定性，但同时回报变化区间也在缩小。

对于GP而言，当下资源的相对优势体现得更为淋漓尽致，能不能参投到这些相对确定性高的项目中成为了更为关键的因素，同时这些项目的回报周期相比之前的电商互联网时代也是更长的。另一方面，2020年“双碳”提出以来，ESG影响力投资被更广泛关注，投资机构是否有配置ESG相关策略也成为市场和LP关注的要点之一。

在portfolio中配置ESG投资相关的资产一方面会提升ESG相关的投资影响力，为机构募资端和投资端带来机会，但也难免会造成整体回报的下降，如何权衡这二者之间的关系也是GP不得不去提升的能力。

综上，市场客观的变化倒逼着GP不得不进行自我调整和优化。

退出端的发展不健全同样也是影响LP出资的客观原因之一。当前国内私募股权基金退出压力增大，但退出的方式基本还是以IPO上市和并购为主，私募股权二级市场（S市场）等其他的退出渠道也尚未成熟，而在海外成熟的退出市场中S的份额却接近50%。

如果项目无法顺利上市，那么LP收回资金的时间也会一推再推，整体表现不好的基金最后甚至可能面临清算的风险。但是现在基金中很多的国资份额为了避免国有资产流失的风险，并不积极主动地去推动或是配合基金退出，S市场的发展需要市场的买卖双方与交易枢纽等协同发力，LP作为最关键的买卖方如果都不积极主动，那么无论政策端、GP、三方机构怎么推动和宣传都是难以达到效率的最大化。

而国资又占据当前股权投资市场中最大的资金体量，因此短期来看S发展的关键阻碍并不是那么容易改善。

分析完了客观因素，再来看主观原因。GP难生存，说白了其实还是因为其自身产品力不足。股权投资作为金融产品的一种，应具备资管属性和功能属性。

对于资管属性，私募股权投资基金以其高风险和较长的期限为主要特点，要求回报理应是偏高的。但根据目前市场所掌握的数据，横向对比其他的金融产品，股权投资行业平均的收益水平并不如预期，投资者在构建portfolio的时候可能会更偏向房地产、二级市场基金股票等收益更高且流动性更好的产品。

与此同时，股权投资基金平均的收益率和投入的本金与期限同样不匹配，市场中的真实状况是一些基金的回报超过预期，但更多的基金是挣不到钱，甚至最后面临清算的。究其原因是基金管理人资管属性的欠缺，也就是GP无法为LP创造价值。

而价值创造的能力又是由多个小的切面所组成的，比如发掘新项目的能力、对标的尽调能力、对市场走向的判断和已投项目的管理等等。同时，资管属性其他的一些维度如市场影响力、创新驱动等也会互相作用，最终体现到GP的价值创造能力上。

针对当前的市场环境来看，相比难以自证的业绩，GP价值创造的能力或许能更全面地展示GP在资管上的水准；对于出资人而言，GP的价值创造也能让LP更多维度地了解和评估GP的能力。

对于功能属性，眼下我们处在一个LP诉求大分流的时代，现阶段的GP不只是需要为LP挣钱，还需要承担更多的功能属性来满足不同属性资金的诉求。比方说，政府引导基金要求GP返投，目的是为了当地的招商引资，这类诉求对GP的要求就是功能属性高过了资管属性。

另一个例子是产业资本，可能会需要GP帮助他们寻找相关的项目，但这类项目可能回报相对没有那么高，那么GP此时为了满足LP的诉求就不得不丧失一些机会成本。

再有，当下机构LP还会需要GP对他们分享资源、甚至介绍项目等。愈发多样化的诉求逼着GP不得不开发这些新的功能，使自己成为一个更综合、更全面的投资机构；GP如果不具备满足多方诉求的功能，获得LP资金的概率自然也就降低了。

三、总结

综上所述，当下GP的生存困境是各种因素共同造成的。资金端结构性的改变与项目端重心和节奏的变化，使得GP在募资与投资端都需要进行调整；另一方面，资金诉求的多样化、对产品回报的预期调整、资金在退出端和流动性上的需求也逼着GP在管理与退出端投入更多的资源。

所以说，当下管理机构所面临的出清现状既不合理却又合理。市场在不断变化，GP唯有顺应当下，做到资管与功能并行不悖，才能更好地生存与发展。

本文来自微信公众号：FOFWEEKLY（ID：FOF_weekly），作者：Eric

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