由盈转亏，投资减值，好未来怎么了？

编者按：本文来自微信公众号“深响”（ID：deep-echo），作者马小军，36氪经授权发布。

在上半年新东方在线、跟我学成功IPO，暑期前线上线下大规模投放战之后，随着暑期即将过半，K12教育领域的战争愈发白热化。

市场的火热也引发了市场对另一家教培巨头好未来新一季财报的期待。

在这一季度的财报发布之前，好未来的股价今年以来已经上涨了44.3%，从股价表现来看似乎已经走出了去年被浑水做空的阴影。浑水事件后曾经大幅减持的高瓴资本也在今年第一季度增持好未来455万股——似乎机构投资者也对好未来恢复了信心。

然而最新的季报出炉，好未来交出的答卷却显得有些尴尬：

●营收7.028亿美元，同比增长27.6％，低于市场预期；

●归属于公司的净亏损为730万美元，去年同期净利润为6680万美元，由盈转亏；

●非美国会计准则净利润（不考虑股权激励费用）1880万美元，降幅高达77.0%。

这是好未来近几年首次录得亏损，市场反应也非常迅速：面对这样的一份财报，好未来盘前一度下跌超过9%，由昨天收盘的37美元，最低下跌至34.1美元。

这样的成绩不由得要让人问一句，好未来怎么了？

「营收增速下滑，投资大额计减」

好未来本次财报首先引起注意的就是不及市场预期的营收数据。

从净收入来看，好未来营收7.028亿美元，同比增长27.6％；环比则相较于上个季度的7.27亿美元下跌3.3%。这个数据略低于市场预估的7.148亿美元，同时也差点没能达到好未来在上一季度财报及年报中给出的增长27%-29%的业绩预期。

没能达到市场预期以外，好未来的营收增速本身也有所放缓。虽然2020财年第一季度的时间范围为截止到5月31日前的三个月，未包括值得期待的暑期班数据，但同比增速曲线一路向下，也让人不得不对好未来接下来的增长能力打上一个问号。

营收之外好未来的盈利能力也是这个季度财报中的核心问题之一。首先，好未来过去一年中一路上涨的毛利率在这个季度掉头向下，由上个季度的57.9%，下降到了54.9%，跌回到了19财年第三季度的水平。在这个季度收入环比下跌的情况下，营业成本反而上涨了3.3%，侵蚀了盈利的空间。

不过，比起持续增长的费用支出，略有下跌的毛利率已经不成问题了。

从财报数据来看，好未来的行政费用在收入中的占比在过去的几个季度，18财年的第四季度的22.3%，上涨到了本季度的25%；销售及营销费用在收入中的占比则一路从15.5%上涨到了22.1%。这两项费用占比的增长，进一步影响了好未来的盈利能力。

好未来在财报中表示，行政费用的增长主要是由于同期行政人员的数量增长，及对行政人员的福利上涨——这恐怕并不是一个好的趋势。

在今年年初，另一个教培巨头新东方就曾经因为内部员工对管理冗余的抨击而上了热搜。而在新东方刚刚公布的2019财年第四季度数据中，行政管理费用为2.43亿美元，占营收比例为34.79%，虽然较今年年初已经略有下降，但仍然居高不下。

这个问题一定程度上推动了新东方今年的人事变动及内部改革，在教育这样一个重人力投入的行业里，也值得引以为鉴。

再来看一下好未来节节攀升的营销投入。此前以K12为主的教培市场已经在多个线上线下渠道展开了投放大战，甚至有媒体报道在线教育“三大金刚”学而思、猿辅导、作业帮每日广告投放金额均值已经达到了1000万元。在这样的市场整体情况下，好未来的销售及市场营销费用自然也是随着行业水涨船高。

在已经过去的18、19财年，好未来的销售及营销费用甚至曾经一度以成倍的速度增长，并且在较高的增速上已经维持了一段时间了。从过去几个季度的变化来看，综合考虑下一个季度暑期营销大促的影响，不难想象好未来2020财年第二季度的营销支出恐怕会走到一个新的高位。

销售及营销费用高速增长，营收的增速却没有跟上预期，也令人不得不对市场活动的效果提出一些疑问。而正好让人对这一季度的市场效果无从判断的是，好未来在最新一季的财报中，将以往披露的总学生人次，调整为了“以长期正价课程计算的总学生人次”，该数据由上年同期的约122.1万增长到本季的约171.8万，同比增长40.6%。

在上一季度的数据中，好未来所披露的总学生人次为447.9万人次，同比增长71.2%。数据口径的调整让人无从对比是否同比增速有较为明显的下降，但两个同比增幅的差异也已经足够引起投资人的关注。

另外还值得一提的是，好未来在本次的财报中，还有一个较为突出的长期投资计减。财报中披露，在2020财年第一季度，由于在多个投资标的上产生的价值损失，导致好未来长期投资减值损失5060万美元，去年同期该项金额仅为970万美元。

综合以上情况，考虑到不及预期的营收数据，大幅增加的市场投放预算，再结合长期投资上5060万美金的价值损失，本季度好未来的净利润由正转负似乎也不足为奇了。

2020财年第一季度，归属于好未来的净亏损为730万美元，去年同期净利润为6680万美元。也就是说，即便不考虑长期投资上的5060万美元价值亏损，好未来的净利润相较于去年同期仍然有所下降，激烈的市场竞争环境还是最大的影响因素。

考虑到近两年教培市场的热度，以及2018年以来教育股上市潮之后的影响，这样激烈的市场竞争环境恐怕还会持续相当一段时间。因此，对于好未来来说，挑战仍然还在继续。

「市场竞争加剧，钱不花也得花」

教培市场竞争加剧，除了近两年教育市场的资本热潮影响以外，还有市场本身特性的因素。作为一个相对传统的行业，国内的教育市场目前实际上还是较为分散的。

德勤报告曾统计中国2018年教育市场规模为2.68万亿，并预测到2020年民办教育的总体规模将达到3.36万亿，其中K12+Steam教育的市场占比应该占到24%，也就是说仅市场规模达到8000亿以上。

而目前好未来截至2019年2月28日的2019财年，总收入仅为25.6亿美元（176亿人民币），虽然其中也包含了早教、个人培训、在线教育等部分的业务的收入，相较于整体教育市场来说占比仍然相对较低——这意味着目前头部玩家对整个市场的垄断程度还很低，教育市场本身仍然是各处开花的状态。

面对这么一个规模大且有着较好增长能力的市场，包括好未来、新东方在内的教培巨头都还在忙着开疆辟土。目前来看，对于教培巨头而言，通过开设新网点、与低线城市教育机构合作，仍然是一个有效的市场拓展手段——尤其对在高端培优市场耕耘时间较久，以一二线城市为主阵地的好未来更是如此。

财报数据显示在过去的一年中，好未来的线下网点数量已经从去年同期的630个增长到了本季度的725个，新增网点95家。

但这与在城市线上更为下沉的新东方相比，速度上仍然有一定差距。在新东方近期发布的2019财年年报中，也披露了截至2019财年期末，在全国开设的学校和教学中心也在期内新增了152个，并且在6个新城市开设线下培训中心，在2个低线城市开设双师培训中心。

仅2019财年第四季度，新东方就新进入了3个城市，分别是包头、常熟、榆次，教室总面积同比增长24%，环比增长+9%。而在过去的一个季度中，好未来仅新进入了一个城市——在下沉市场的推进速度上，好未来仍然需要加速。

除了通过增加线下网点抢占市场，投资也是家中仍有余粮的教培巨头们跑马圈地的重要手段之一。根据黑板洞察的统计，上半年教育领域的167起投资中，参与投资最活跃的正是新东方战投与好未来，分别参与了6起和4起投资。

实际上，在过去几年里好未来一直都没有停下过买买买的脚步。从2012年至今，仅在IT桔子上公开披露可考的数据，好未来就已经参与了116起投资，既有凯叔讲故事这样的知识付费类项目，也有宝宝树这样的垂直社区，还有像Minerva Project这样的创新教育项目，可以说好未来投资的触角已经覆盖了国内小半的头部教育领域项目。

好未来的产品矩阵也正是在这样的买买买中逐渐构建起来的——从好未来的“学生生命周期”产品矩阵来看，好未来的投资并购标的也在其中扮演着举足轻重的地位，其中包括14年战略投资的宝宝树，再到15年收购的励步英语，以及17年增持后控股的顺顺留学，也都为这个“生命周期”拼上了一块拼图。

此外，除了扩充品类布局以外，对好未来而言通过投资持续加码自己的技术能力，也是必须的投入。通过技术手段解决教育领域高居不下的行政管理成本，以及扩张过程中较为严重的师资局限，也是目前大多数头部教育企业急切希望实现的目标。

因此也可以看到，好未来除了在近期发布了自己的AI开放平台以外，也在过去的一年也投了一些诸如小盒科技（原作业盒子）、松鼠AI这样以AI教学为主要方向的项目。「深响」团队还了解到，好未来投资团队此前也与一些以教育SaaS为主营业务的团队有过接触。

所以说，为了构建自己的护城河，即便「投资有风险，价值会计减」好未来买买买的步伐恐怕也很难停下。

也因此，在目前激烈的市场竞争环境之下，考虑到扩张需求，市场投入、投资恐怕一时半会都不能降低，那么如何「控费增效」就将是好未来下一个季度重点要回答的问题。

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