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十年股价500倍：光伏公司的潮起潮落

来源：晰数塔互联网快讯时间：2023年06月13日 13:56

本文来自微信公众号：达尼漫步（ID：daniwalk），作者：达尼，原文标题：《比英伟达10年股票回报率10519%更神奇的一个公司》，题图来自：视觉中国

2023年5月24日，SNEC上海光伏展会，那火爆程度令人震惊。

车辆抵达上海浦东新国际博览中心附近，展馆就在眼前，却被迫绕了张江两大圈。好容易抢在保安关闭入口闸门前，一个油门冲了进去。以为很快就要和伙伴们会合时，我在场馆的停车道上足足堵了2个半小时。幸亏没有喝多少水……

作者拍摄

终于，抵达了展馆内，但我瞬间又被这50万浩瀚的参展人潮所震撼。疫情前，我参加过规模浩大的全球移动通信展MWC、中国游戏展Chinajoy、上海车展等顶尖展会也难遇如此盛况。

作者拍摄的现场盛况

交警不停疏散车流，主办方也启动限流，中央草坪的空地罕见地全部建成了临时展馆，还调来大量的通讯信号增强车来增援，但人实在太多，参展者们拼命寻找信号，生怕联系不上邀约来的客户。

作者拍摄

这架势堪比麦加圣地的哈吉节，全世界光伏能源的门徒们都集中在此朝圣。一面是经济和就业数据的不乐观，一面是盛况空前的光伏展会，冰火两重天的对比令人感叹——光伏实在是一枝独秀，太热了。大学现在都为毕业生就业发愁，金融遇到限薪令，互联网大厂裁员，但光伏却在迅猛招人。

2020年以来，光伏业迎来了大发展。全球经济衰退、新冠疫情、俄乌冲突、企业ESG、2030全球碳排放承诺，都令光伏能源的总需求暴增。而且如果拉开任何一个股票软件，去看全球光伏行业的股价，你会发现2020年呈现出一条陡然上升的曲线，出现了很多10倍股、20倍股。虽然当今最热的企业，已经不是暴涨过的特斯拉，而是因AI身价百倍的英伟达，但在光伏某个细分领域，我看到了一个500倍的企业（文中揭晓）。

在美国加州，周围越来越多的百姓在独立屋上用太阳能，一般美国加州电费200美金/月，而用太阳能光伏并网后，可以省下80%的电费，投资一套约1~2万美金，8年可以回本，但厂商承诺使用寿命Warranty是25年（还能反向输入给大电网赚钱，如果再分期付款，真算是理财产品了）。外加美国承诺碳减排的计划，拜登前几日甚至否决了议会要求对东南亚出口的光伏加关税（主要是中国企业把工厂设在东南亚以避开欧美制裁，欧美也是很清楚这点的），继续允许东南亚生产的光伏免关税两年。

同样，欧盟德国原本对公寓阳台外观有一定外墙规范，现在都走快速简易手续，大笔一挥批准了“阳台光伏”。德国百姓更是因为北溪能源问题，被暴涨3倍的电价逼得不顾能源补贴的数字了，先装了再说。其实中国的农村乡镇也越来越多人安装（不是1998年的偏远地区“光明工程”和2009年“金太阳工程”那种政府投资主导，而是自下而上的）。

市场爆发，而SNEC又因疫情屡屡延期，于是积压的参展热情到达了最顶点。但这也不免让人产生了一个忧虑——过于浩大的展会，光伏产业的产能是否会产生新一轮过剩呢？

确实，展会上又有很多新的企业和媒体，都是这两年才新加入的。而大部分普通人对光伏还存在着当年“骗补”“水深”“首富跌停”“巨头倒闭”的印象。曾经的巨头们，诸如中国首富榜的汉能、曾赞助世界杯的中国英利，和中国光伏第一巨子的尚德，都已经消失在了历史的尘埃里。

光伏是一个依靠规模的行业，也是一个容易乐极生悲的行业。

当年的强者，倒在了过于激进的产能投资，过于依赖国内的产业政策补贴，误判国际环境变化，过高的资产再抵押债务链……

2008年经济危机，欧洲市场收缩，中国200家光伏企业仅有70家存活；2010起的欧债危机，市场进一步下滑；2012年~2013年的欧美企业向美国商务部和欧盟进行“双反调查”给出结论，裁定对中国极高的税务制裁。链主巨头衰落，而跟着巨头们的产业集群也分崩离析，2012年产业链超过350家企业倒闭，11家上市企业停转，负债超过1500亿。2013年~2015年中国光伏巨头倒下。

沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春，很多企业又站到了舞台上，迎来了光伏的下半场。每一次大热的背后，都有着产能泡沫的隐忧，唯有穿越周期的幸存者，才更令人感到敬佩。

我在回顾这段光伏历史的时候，忽然觉得中国光伏行业的出海，并没有出圈过。媒体在大谈出海时，一直谈的是跨境电商贸易、手机、无人机、新能源汽车、支付、DTC、网络游戏、互联网工具和广告、海外电商平台、社交平台。

毕竟工业圈还是比较沉默的，除了圈内人和券商投研外，很少人知道。

这次主要就谈一谈光伏逆变器系统的历史和中国企业的海外征程吧。

一、光伏逆变器界的旧神

“逆变器”（Inverter），是光伏产业在“太阳能面板组件”“储能系统”之外的第三个核心领域。（面板将太阳能转化为直流电；储能则是将直流电存储起来，需要时候将直流电输出出去。注意以上都是直流电。）

逆变器，它将太阳能面板获得的直流电，转化为交流电（刚好和手机、电脑充电器反过来，因为家用电器用直流电。而电网用交流电是便于发电厂的远距离传输，损耗小），以便合并进入采用交流电的国家电网和家用电箱，这要求“逆变器”具有极高的可靠性和良好的电网兼容性。另外，光伏逆变器还负责功率控制、并网离网（并网是并入国家电网，离网就是自己家用）切换、数据采集、监控管理等，堪称光伏电站的“大脑”。

目前主流为“集中型逆变器”“组串式逆变器”和“微型逆变器”。（这些工业品的进化，真的像极了当年通信领域的基站机柜，从“宏基站”，到“分布式基站”，再到“小基站”。）

如果把“逆变器”行业比作是“陆军军事思想”的话：

第一代的“集中式逆变器”犹如“陆战之王”的主力重型坦克；

第二代的“组串式逆变器”则是一堆轻型坦克的组合编队，加快了速度和灵活性，但依然是坦克思路的延伸；

第三代的“微型逆变器”是无人机群，灵活极了。但在坦克思想主导时，很少有人敢把第三代“无人机机群”当作攻击和情报一体的军事思路。是一种过于颠覆性思维。

（如果按照军队指挥改革来说，有一点像“师改旅”“团改营”，到了现代战争，又进一步缩小了一线作战单元，几个人就组成了“班长的战争”“少将连长”，不断缩小管理规模，化整为零、分布化、原子化，随着指挥智能化，细化了指挥的颗粒度。）

第一代“集中式”大机器，是1981年成立的德国SMA公司发明的，SMA公司在2010年以前，一直是逆变器行业的神。被国内诸多厂商顶礼膜拜。它越造越大，放在巨大的独立机房里，最后还有集装箱模式，能重达十几吨。一台机器管十几个足球场那么大的光伏面板区域，大量光伏面板全部并行接入这台大机器。它用于集中式光伏发电站，用于地广人稀的场地（城市地贵，也不能抢农村耕地）。

第二代“组串式逆变器”大机器，也是德国SMA公司在1991年发明，SMA在1995年开创性地推出了至今仍然畅销的产品，型号叫SunnyBoy700（忽然有一种终结者T800的感觉），但在2010年以前，其实用得并不多。它开始把逆变器缩小，像是铁路警察分区各管一段铁路，将多个光伏面板组建“串联”（注意是串联），故曰组串式。既可以用于集中式光伏发电站，也可用于分布式装机的光伏场景。

第三代的“微型逆变器”，是成立于2006年美国Enphase公司在2008年发明的。这对于波澜不惊的逆变器行业是一种颠覆性的设计。但过于颠覆的创新，往往要付出代价。这个行业的龙头Enphase一度股价跌到1美元以下，跌去90%。但它能更“原子化”地管理每一块光伏板，即一个微型逆变器管一个光伏板。听上去是不是管得太细了？

确实，很长时间以来，逆变器领域技术变革一直很沉闷乏味，就在“轻型坦克编队”和“主力坦克”两大战术之间选择。德国SMA公司开发的“集中式逆变器”思路，一直统治了这个领域二十多年，无法撼动，中国企业也一直在跟随它的“坦克”策略。

其实“集中式逆变器”问题重重，最大的毛病就是管理太粗放了，主要是一个设备要管很大一片光伏区域，就像让一辆虎式坦克管一个城市的治安一样，虽然坦克强大，但管不过来啊。而且坦克也很难维修，一旦瘫痪，等人上来维修时，城市治安也就乱了。

主要缺点概括如下：

1. 安装条件高，需要大片土地，大型集装箱机柜，还需要起重机安装；

2. 中央式管理，使得风险高度集中，如果一台机器故障，整区域的光伏面板都不能发电，有时停电维修时间可能长达1个月，风险极大；

3. 集中式逆变器的电站效率不高，一块面板损坏或遮挡，由于没有MPPT跟踪能力造成失配，会有“短板效应”，拉低整网效率，一般电站能效仅为50%~60%；

4. 当一块太阳能面板损坏影响了发电，但十个足球场那么大的电站，难以精确定位坏损位置，极度消耗人力成本做巡检，尤其是欧美人力那么贵。

在2010年前，由于各国政府一直大力补贴光伏电站，反正吃补贴，大家对精细度要求并不高。集中式逆变器因其装机量大、成本低，成为主流思想，其缺点也就被非市场因素给包容了下来。无人挑战其霸主地位。

2010次贷和欧债危机后，补贴减少，集中式逆变器被迫陷入价格战，难以为继，SMA集中式逆变器洗牌。另一波中国企业起来了，还发展了第二代“组串式逆变器”技术。一般来说，每次经济危机发生后，其实也是一些稳健型中国企业逆风翻盘的机会。

因为中国企业价格低，而欧美企业虽质量好，但成本实在降不下来。原先欧美市场对价格不敏感，就要质量好、可靠性高的欧美产品。所以欧美厂商能维持很高利润。但一遇到经济危机，大批欧美买主都得降成本，那中国又搞研发又可靠的厂商产品的机会就来了。

对于SMA公司来说，2010年也是一个转折点，开始被中国的阳光电源等企业一路追赶。我们说，欧美企业很有沉淀，产品有品质，然而他们确实迭代太慢了。同样的例子我们在汽车领域里能看到的，他们往往像挤牙膏一样，把产品利润吃透，甚至诺基亚手机一度改个外形的款，就能像卖包包一样卖出高价，而成本却没有大的变化。当然欧美企业也是有一个很好的特点——自家不太卖没有自己创新含量的东西。

而中国企业是什么呢？实用主义，谁都耐不住它够快速。中国企业凡是能出头的，多数还是技术强、迭代快、经营稳的公司，它们会逆周期成长，成为夜空中爆发的那颗超新星。

白垩纪物种大灭绝时，缓慢庞大的恐龙容易灭绝，而小动物容易活下来。有人说：欧美企业是站着挣钱的，一旦危机来临坐着赚钱它就难受；而中国企业真是趴着赚钱的，有一分钱盈利我就去做。而且这还是在尸山血海里爬出来的中国企业，是大逃杀中的幸存者，无论经营管理或是技术迭代都很强，欧美工业企业怎么斗呢？

当然其中不乏忽视技术迭代，通过连环抵押的债务扩张的企业，一旦市场萎缩，产品可靠性又出问题，债主上门，就会两头挤压，很快会垮。所以单纯的成本优势，并不能完全打开海外市场的大门，技术和质量的欠缺，已经使当年国内巨头的海外市占率如流星划过，最终消失在夜空。

所以在2010年后，原先SMA的“集中式逆变器”，这种“重型坦克”曾靠着吃“各国政府补贴”（类比理解为某些高科技会由军工买单一样被养着），现在面临市场化了。一面要降本，价格战也会起来；一面增效，那技术就要变。而欧美老牌企业迭代太慢了，跟不上。

因此外部环境变化，2010年后的SMA逐步走下神坛。通信企业里很多西方巨头也是那一年开始衰落的。

二、新天时，风林火山，二代成就新神

2010年起，由于外部市场发生变化——西方企业向美国商务部和欧盟提出对中国光伏的“双反调查”（反倾销和反补贴）和制裁。我印象还很深刻，当时达沃斯论坛反复讨论这话题。

随着经济危机的蔓延，欧洲的补贴和需求萎缩，原先中国光伏80%的产能依靠欧洲消化，现在中国光伏巨头们因高负债扩张濒临崩溃，整个中国光伏产业链也牵连巨大。中国政府应对经济危机的四万亿中出现了一项叫“金太阳工程”——西方不亮东方亮，国内光伏电站迎来了建设热潮。

但当时“金太阳工程”中，诸多项目看似美，诱惑大，实则盈利很差，且因整个链条中出现了骗补贴、恶性竞争等情况，令许多设备公司受到上游EPC工程方的影响，数年也收不到回款，纷纷倒闭。

而中国企业的特色也出现了——卷。你死我活，零和博弈。SMA第一代“集中式逆变器”，在失去欧洲市场的指导价下，中国国内价格2年内就从盈利不错，跌到谁都难赚钱。

光伏逆变器选型是能影响电站投资效益的，失去欧洲补贴，中国价格血拼，“降本”做到头。这时，就得从技术上“增效”。于是，化整为零、分片管理的思想来了。2014年第二代“组串式逆变器”被华为从SMA故纸堆里挖了出来，强力推向了市场，它更有效率，也解决了些问题。而且华为从ICT领域进入光伏领域，带来了智能化、数字化先进技术。毕竟所有的创新都是从学科交叉点发展起来的。

行业里带来了一阵智能化“组串式逆变器”的飓风，等于把重型坦克换成了智能化的轻型坦克群。华为2012年进入数字能源领域，不过2~3年时间，到2015年一下子就超越了中国老牌企业，还超越20多年冠军的德国SMA，问鼎逆变器全球第一，并开启8年卫冕之路。

2014~2016年，华为率先推出智能“组串式逆变器”，阳光能源紧随其后，德国SMA跌落第三。到2017年时，全球组串式逆变器的份额首次超越了集中式逆变器。

（注释：美国调研机构GTM发布显示：全球2017年逆变器总规模100.9GW，其中组串式逆变器为54.87GW，占54.9%份额；集中式逆变器为42.38GW，占42.5%。其他逆变器为3.649GW，份额仅有3.7%）

华为能做起来，除了极强的技术外，其海外强大的销售网络也是一般中国企业短时间难以复制的。此外，它还有特殊的技能点——超长账期条款。光伏这一行在技术之外，拼到底是市场渠道的能力，还有背后的现金流。

但由于组串式方案是将光伏面板分段串联，串联会让电压叠加，猛增到600V~1500V，高压直流电会产生“火灾隐患”和“施救风险”，有以下问题：

1. 运行时处于高压，虽优化也无法彻底解决火灾风险；

2. 不具备数据采集能力；

3. 管理颗粒度依然很大，因为“短板效应”，一块太阳能面板失灵拉低效率，电网效率未达最高，尚未达到“原子化级别”。

三、安全标准再变天，三代有望复刻新神崛起之路

时钟走到了2018年，行业悄然变化，微型逆变器的声浪开始响了起来：

美国NEC（注释：美国国家电气规范）2017年提高了安全规范，鉴于组串式逆变器电压可达600V~1500V高压直流电（注释：直流电无法像交流电一样有继电保护），存在严重的火灾风险，故要求设备不仅在事故发生后电压必须在30秒内降低到80V以下，并要实现“组件级安全关断”（即单块光伏面板都要有一个关闭电路，module level rapid shutdown），而后澳洲、欧盟、中国等都立法设定最高电压和关断要求。

面对不断变高的安规，组串式逆变器已不能满足安全指标，必须在每块太阳能面板后加装一个“优化器”或一个“关断器”（当潜在火灾事故时，确保快速降电压）。而这不就是微型逆变器天然的场景吗？功能还更强大！于是市面上有了“组串式逆变器+优化器/关断器”与“微型逆变器”的技术路径分歧。

最重磅的是，2019年1月1日美国新的安规生效，严禁建筑物和屋顶上出现高于80V的工作电压，这等于把“直流高压电”的组串式逆变器彻底排除在外，直接把户用市场让给了微型逆变器。

随着安规和市场理念的微观化、精细化，微型逆变器的行业飓风彻底刮了起来。当年“无人机群”的蜂群战术终于得到了重视。

微型逆变器能够即插即用，易部署、易安装、快速建设，尤其采用“并联”，因此低电压更安全，还能原子化管理，使电网效率最高，还带有数据采集能力。2020年起暴涨的光伏产业，诸多细分赛道上，资金最热捧的、PE估值给得最高的便是脱颖而出的“微型逆变器”。

“微型逆变器”领域的领头羊和开创者，美国Enphase从2008年的全球首款“微型逆变器”，苦尽甘来，到2022年一度飙升到340美元/股，它一夜之间在产业和资本市场中崛起，被光伏逆变器大厂视为行业标杆，可它也曾经历过至暗时刻——一直岌岌无名，股价长期在10美元，甚至曾跌到0.7美元，甚至以为它的方向要被光伏逆变器行业所彻底抛弃。然而Enphase坚持下来，500倍逆袭式成长，成了资本宠儿。

整个光伏行业因为全球安规的提高，开始有了个新名词——MLPE（组件级电力电子，可以理解对单块光伏面板级微操作）。MLPE级别的安规，逆变器行业出现了第二代和第三代的竞争，即华为和阳光能源称霸的第二代“智能化组串式逆变器+关断器”（智能化轻型坦克编队加入无攻击力的传感器蜂群） vs Enphase的“第三代微型逆变器”（有攻击能力无人机群的蜂群战术）。

微型逆变器是小型化逆变器，但并不意味着简单化。麻雀虽小，五脏俱全，小型场景其实更精细复杂。正如5nm芯片要比28nm芯片难造很多，超极本比台式机更难。螺蛳壳里做道场，要把安全标准、散热、EMC电磁谐波、可靠性、数据采集、防护等级，高集成度地放在一个微小空间内，难。

其实微逆是逆变器里技术壁垒最高的，而其设计和算法是核心。它和组串式技术路线完全不一样，产品差异很大，需要长时间去研发迭代，市场里有人认为组串式企业华为、阳光电源会切入微逆市场，但其实阳光电源前两年都在研发，至今没有出货。所以即使有了技术，推出产品也需要很长的时间，而且即使推出第一代产品，要想达到目前市场上龙头企业的最新一代产品，也将需要很多年的不断迭代升级。

组串式和微逆的研发思路是不同的，目前华为和阳光是走组串式+关断器的方案。大厂往往船大难掉头，也不会自己左右互搏，而以组串式和微逆的相互竞争关系（就像大型基站、分布式基站、小基站就是一种选型竞争关系；通信界新的OPEN RAN体系和传统3GPP的厂商不会同时两头都做），所以这成为了两个不同的路径，阳光和华为也很难迅速赶上。华为还多一个痛点——目前全球出货量最大的微型逆变器市场就在美国。

（多说两句美国现状：美国太阳能户用的人很多，跑去Costco里去买一套1~2万光伏设备，申请上门安装，就像我们中国装空调、铺地暖一样。此外，现在加州很多的学校大停车场里，白天上面顶棚就用太阳能，旁边还有特斯拉的PowerWall储能柜。很多医院也用太阳能替代油机备电。美国有光伏退税的政策，对于贫困家庭买光伏无税可退，政府就直接贴你钱。外加自家发电做“第三方卖电”，政策驱动了美国太阳能安装的申请。不过，如今的光伏科技已到不补贴都合算了。）

第三代的微型逆变器领域以美国市场最大，欧洲和拉美巴西紧随其后。美国的Enphase暂时占据第一名，但中国很多企业，如昱能、恩易浦，开始从第三代逆变器切入，正复制着华为与阳光能源在第二代组串式逆变器的超越德国SMA之路。

中国微逆企业毛利率还很高，可以凭借性价比优势不断出口替代。其实昱能和恩易浦早在十几年前就发力于微型逆变器，已扎稳欧洲和美国市场根基，表现优异。这些储备极为充分的公司（分销和安装商渠道、商用积累、入网认证等），完全有望抓住行业爆发红利，成为弯道超车的破局者。现在资本市场也非常看好这一领域，大量资金正追逐着微型逆变器领域。

预计2025年全球微逆市场规模超500亿元，CAGR=44%（保守）、50%（中性）、55%（乐观）。看到这么高的CAGR，可以理解为什么众多机构众星捧月般地追逐微逆品牌公司，援引雪球华泰海滨路测算假设：

（1）假设全球装机从2020年的130GW提升至2025年的550GW，5年CAGR=33%。

（2）分布式装机占比从2020年的33%提升至2025年的47%。

（3）考虑在全球装机中，约20%为20kW以下项目，这部分换用微逆的概率较高，预计微逆渗透率有望从8%提升至2025年的24%（保守）、30%（中性）、35%（乐观）。

结论：三种预期下2025年微逆的需求量为63、78、91GW，若微逆均价降至0.7元/W，则分别对应452、555、647亿元的市场空间，CAGR=44、50、55%。

四、利益-规范，选择纳什均衡，而非修昔底德陷阱

三代逆变器都讲完了。除了第一代德国SMA在海外称霸，而后中国工业都实现了替代，光伏这个行业用了十几年，中国利用规模优势，就追上了欧美，中间在面板、储能、逆变器都做出创新，内外双杀下，能活下来的企业都很不容易。

其实在看SNEC展会时你会发现，大部分中企早已全球布局，因为这是一个全球市场，海外需求量大于中国，海外利润率也更高。

而且考虑到欧美的双反制裁和关税制裁是一波又一波，很多公司已在美国设立总公司、在新加坡设立控股公司或资金中心、在荷兰鹿特丹免税港区设立仓储分拨中心、在法德设立销售服务中心、在东南亚建生产中心。毕竟，中国可以和亚非拉有产业互补，却和欧美处于产业的直接竞争中，布局必须考虑逆全球化的制裁等问题。而今年这一届SNEC上，我感觉外国面孔似乎有些少。

其实我们是要想一想——如果这一行全是中国企业，那会是怎么样的？

中国乒乓球连续世界第一之后，就不断遭遇国际乒联改规则，《中国乒乓》也讲述过这样一段故事。回到2011年起，中国光伏不断遭遇欧盟和美国的制裁和调查，贸易战后更是不断，即便2022年欧盟美国也还有动作。

回到2010年和2011年，当华为成为了世界通信业排名第二时，它就选择“纳什均衡”，在“利益-规范”中，按下了刹车，必须与世界共存，而非进入“修昔底德陷阱”。

有句话：一流的企业制定标准。欧美企业就很擅长制定标准，标准则是有利于整体行业的。光伏业虽是科技业。但它并没有像电信业的2G/3G/4G/5G这样的行业钟摆，没有半导体业的“摩尔定律”来指导产业节奏，也没有3GPP这样的行业组织引导全球各厂商坐下来协同。这让所有参与光伏业的人，尤其中国厂商都感觉像在一个模糊的、无人引领的无人区里，进行一场“大逃杀”式的游戏，随时要直面惨烈竞争。唯有猛烈的制裁和失控的政策红利，令企业经营剧烈波动。

中国企业0-1思维比较重，其实我们能和全球企业一起坐下来，共同商量产业的进化，达成产业共识和技术标准。毕竟光伏作为全球能源业，如果有西方的参与，会对中国企业的生存环境更有利。

绿色能源替代是一个大周期的过程，成为了人类新思潮，已被确认为成一条既定道路。但大周期上是会有短暂的小波动。太多的潮起潮落，太多贪婪冒进，太多选错技术路径而失败，穿越周期回头看，当年辉煌的企业已经不在，而这条布满荆棘的赛道上，永远挤满了很多新的选手。今天，春天再度复苏时，只可惜曾经的巨头们像一棵棵倒下的大树，在它们旁边又长出一朵朵新的花，然后昙花一现。

穿越行业三十年周期，西方科技企业开创了这个行业，而中国也做出了很多行业贡献（比如单晶硅效益的提升，比如组串式的智能化），西方基础科学强大，中国善于快速应用且有规模经济。其实最好的方式，是两者结合。

总体来说，风光发电是大势所趋，也是全球任何政治家都无法阻拦的，因为谁阻拦，从道义上、从经济上，甚至从选票上都不容易站得住。中国光伏走向世界，实际会比信息业受到的中长期阻碍小。

本文来自微信公众号：达尼漫步（ID：daniwalk），作者：达尼