百度搜索未来10年“钱景”如何？

本文来自“长安卫公的雪球原创专栏”，36氪经授权发布。原题目《百度搜索还能赚10年钱吗？》

百度报表显示2018年核心业务（剥离爱奇艺、其他收入）利润为249.36亿，以100美元（350亿美金市值）股价计算，PE约为10倍。

也正因为“低估”，有一些球友，不管他们在雪球上骂百度骂得多凶，都会有那么一阵，在深夜里偷偷买百度股票。

我也是其中之一，但一直买一直跌，是不是我们看错了百度的基本面呢？

先从球友对百度的几个普遍误解讲起：

一、雪球上的百度粉一直对百度有两个误解：

1.认为百度广告业务极具竞争力

百度广告业务到底有没有竞争力？或许上表已经给了我们答案。在百度、腾讯、微博、搜狐、搜狗等主流互联网广告公司中，笔者列出了它们8个季度的年化增速。总这张表中，我们大致可以看出来各个公司广告业务竞争力：腾讯社交>微博>搜狗>腾讯媒体>百度>网易>搜狐。

2.认为百度营业收入17年、18年增速20%，主营业务还在快速增长中。

很多投资者从财报中发现百度营收连续两年增长20%，即认为百度主营业务快速增长，这其实是对百度的一个极大误解。

更进一步，我们剥离其他业务收入以及并表的爱奇艺广告收入。

得出百度在线营销业务营收增速：在2017年、2018年年化增速只有10.39%、11.80%。更令人意外的是，在线营销业务在18年Q4、19年Q1增速分别只有3.82%、2.84%。鉴于已经披露19Q2财报的搜狗、搜狐、网易三家公司广告收入增速继续下滑。百度19年Q2的广告业绩，极有可能会继续下滑。

二、给百度估个值

其实对于百度这样有许多还在孕育期业务的互联网巨无霸公司，估值很难。

比如在笔者不了解百度业务时，单看下表，可能会得出：“百度内容成本率持续上涨，一季度经营亏损”这样的结论。

我也曾一度误解，以为百度经营利润率下降是由于百家号、好看视频等内容成本高企导致。

但如果细看爱奇艺报表，就会发现：除爱奇艺外，百度百家号、好看视频等业务的内容成本其实非常低。

所以百度核心业务净利润率约为30%左右，确实是现金奶牛，那么百度到底价值几何呢？我们来一点点拆开来看。

A. 百度核心业务估值（剥离爱奇艺）

虽然百度2018年在线营销业务增速分别只有11.8%，但得益于经营利润率由25%上升到30%，百度核心业务带来的利润约为249.36亿。由于国内暂时没有企业可以撼动百度搜索引擎的地位，故此部分保守按PEG=1、PE=12估值，估值约为3000亿，合428.5亿美金。

B. 爱奇艺、携程部分估值

携程19%股份=19%*186=35.34亿美金，爱奇艺58%的股份=58%*123=71.34亿美金。

控股保守估计70%折价，合74.7亿美金。

C. 资产负债表部分估值

截至19年一季度，百度营运资本为1578-572=1004亿元。

流动资产端有：现金及等价物323.9亿元；短期投资1090亿元；

流动负债端有：客户垫款70.59亿元；短期债务36.65亿元；

净现金资产为1306亿元，合186亿美金。

D.阿波罗无人驾驶技术估值

加州机车辆管理局披露的《2018年自动驾驶接管报告》中，百度无人驾驶技术排名为第7名。同行业中，大众今年7月投资福特ArgoAI，估值为70亿美金；软银投资通用汽车的Cruise，估值为150亿美金；据悉，谷歌旗下的Waymo估值1750亿美金。阿波罗作为中国最领先自动驾驶的代表，假设它与福特ArgoAI估值一样，为70亿美金。

E.权益法计价的除携程外其他长期投资

百度一季度有长期投资806亿元，除去已计算的携程股权309亿元，剩余497亿。

其中包含：威马汽车4.4亿美金投资、新潮传媒3.1亿美金投资、网易云音乐6亿美金的投资、5亿美金的初创企业等等、1亿美金未来汽车等等，这部分很难估值，以投资报表上显示余额估值，为71亿美金。

所以，我们可以得出搜索428.5亿美金、爱奇艺携程股权估值74.7亿美金、阿波罗70亿美金、净现金资产估值186亿美金、权益法计算长期投资为71亿美金，则百度各项业务最保守估值为830亿美金。

三、市场错杀百度了吗？

各项业务保守估值为830亿美金，而百度当前市值仅为340亿美金。仅给10PE核心业务估值的百度，相比阿里、腾讯动辄二三十PE的估值，是被错杀了吗？

要探寻这个问题，我们先得搞清楚，为什么阿里、腾讯能享受远高于百度的估值。

互联网行业是一个规模效应极强的行业，阿里、腾讯、亚马逊等企业，都利用飞轮效应建立起了别人无法逾越的生态体系和护城河，逐渐成为没有边界的公司。

阿里优化电商的同时建立起了支付体系和云服务、腾讯优化社交的同时成为了世界上最大的游戏公司、亚马逊也用电商建立了AWS云服务、电子版权运营等业务。

这几个公司有一个共同点，即：主营业务能提供稳定增长的现金流，以供其不断拓展新业务，逐渐成长到没有边界。

而没有玩转飞轮、做搜索起家的雅虎，在2000年依靠News、Answer、Flickr、Pipes等强大产品矩阵市值一度达到1300亿美金。但之后，由于雅虎觉得依靠搜索意味着 " 内容还是别人的 "，他们要自己掌握内容才行，雅虎便开始人工生产内容。

于是，悲剧很快发生，谷歌的技术驱动内容很快走到人工干死也干不出那么多内容的程度。雅虎这才发现：谷歌那条什么都没有的搜索框，才是帮助人们最便捷地获得最多最想要信息的最好方式。而人们心目中寻找内容的最佳方式与品牌，也悲催地变成了那条 " 内容是别人的 " 谷歌框。

主营业务遭受重创之后，雅虎便一蹶不振。到2016年，雅虎出售核心资产仅获得48亿美金。

对比来看，百度的核心业务，也是百度这个大生态里近乎唯一的现金奶牛。今年一季度营收同比仅2.84%增长，不得不令人担忧。

四、百度主营业务面临的竞争

日前，张一鸣在内部讲话称：“如果没有搜索场景的拓展和优质内容，头条DAU的增长空间可能只剩4000万”。

同样，百度在早在16年搜索引擎竞价广告增长乏力时，上线信息流广告的时候就看明白：“如果百度不做信息流，引擎广告的蛋糕吃完后，主营业务也找不出增量空间。”

于是，16年Q4，百度做了像头条的信息流广告；19年Q1，头条上线了像百度的站外搜索。

这两个相爱相杀的公司，终于活成了对方的样子。

近日，有自媒体抛出：“头条要做移动互联网时期的百度”，其实这个说法不准确。百度并没有错过移动互联网，17年其移动端收入占比就超过了73.1%。所以，与其说头条要做成“移动互联网时期的百度”，还不如说想取而代之。

在今日头条宣布做搜索之前，国内做搜索引擎的还有搜狗、神马搜索、必应、好搜等公司，这些公司都无法对百度搜索引擎和信息流广告造成威胁。

头条搜索横空出世，应该足以让百度恐慌：这两个公司的产品太像了。

如果头条能像其广告联盟“穿山甲”一样，做出内容“穿山甲”。将移动互联网时代的流量孤岛联系起来，那可能真的会给醉心于做“私域流量”的百度致命一击。

所以，百度值不值得投资？看资产负债表，非常值得投资。但同时，百度的基本盘受到了威胁，赚10年钱的假设可能正在变质。

作者：长安卫公
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