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基金规模越大，超额回报的机会越小？

来源：晰数塔互联网快讯时间：2023年08月09日 16:58

天使投资人Basil Peters曾说，退出是投资中最不被理解的部分，对投资人和企业家来说都是如此。

近年来，VC在决定资金走向这一方面经历了一定的范式转移。从以前大把撒钱，宁愿错投十个也怕错过一个好项目，转变为更严谨保守的态度。这种转变背后的原因之一是恐惧，而恐惧和投资混在一起一直不是理想的组合，混乱的情绪掺杂到决策中，结果往往都不太好。

之前讨论了VC退出的风险和回报矩阵，今天就从基金规模的角度，看看它对VC退出节奏的影响。

一、基金规模扩大，超额回报的潜力会减少

过去四十多年的时间里，有两个趋势影响了VC行业的主要变迁，一个是基金规模的持续增长（这也离不开通胀的助推），另一个是IPO作为风险投资机构的退出路径，开始不再那么容易实现。

VC投资就像所有其他的资产类别一样，最终会被普遍的大数法则所束缚。大数法则也叫大数定律，指的是样本数量越多，算数平均值就有越高的几率接近期望值。

但这里的期望值并不是指LP和GP所期待的回报，而是说明了随机事件均值的长期稳定性，它造成了一个事实，就是超额回报的潜力会随着基金规模的扩大而减少。

Thomson Reuters（专业数据提供商）的数据显示，从1980年到2000年代，VC基金的平均规模增加了3倍多，从5370万美元上升到近1.8亿美元。

20世纪80年代，几乎所有的VC基金都低于2.5亿美元，并且只有3支基金规模达到了10亿美元以上，微型基金约占所有基金的75%左右；相比之下，在21世纪第一个10年里，就有30个10亿美元以上的基金，微型基金的占比不到33%。

回顾火热的2021年，PitchBook和美国风险投资协会联合发布的Venture Monitor数据显示，VC退出市场火热，第四季度延续了前三个季度的增速。强劲的退出市场让IPO竞技场多了不少庆祝的欢呼，截至2021年底，退出总额超过7700亿美元，增长幅度惊人。

放大到具体的例子来看，2021年美国电动汽车厂商Rivian和编码平台GitLab都以较高的估值在公开上市方面领先，其他296家由VC支持的上市公司也表明了这一点，年同比增长114.5%。

这也只是一场前奏。早期风险投资每一轮的规模正在越变越大，估值也越来越高，但与后期飙升的价格比起来，对VC机构来说仍然很有吸引力。

与此同时，活跃的LP和GP数量达到了历史新高，deal的个数也整体攀升了。在这种情况下，整个VC生态系统正常运转的关键是健康的流动性，但不是所有的VC都会在能出手的第一个时机就选择退出。

二、膨胀的基金规模给了退出回报新的挑战

风险投资的商业模式取决于少数公司的巨大成功。一家投资机构的大部分投资预计都会失败，也就是不能向LP返还资金，因为一家公司的成功可以弥补没有回报的投资，这部分公司被VC称为outlier（超常因素）。

LP通常希望从风险投资基金中获得其原始投资3倍的净回报，所以outlier必须产生足够的资金涌流。由于它们能够产生等于或大于整个基金总和的回报，这些outlier也被叫做fund returners。

USV的Fred Wilson对风险投资商业模式的描述，很多人都认为是真理：

USV预计在三分之一的投资中损失全部投资，在三分之一的投资中收回资金（或者可能获得少量回报），在三分之一的投资中产生大部分回报。

然而2014年，Foundry Group的MD Seth Levine分享了Correlation Ventures的数据，这些数据讲述了一个不同的故事：

足足有65%的投资都无法返还一倍的回报。更有趣的是，只有4%的回报率是十倍或更多，只有10%的回报率是五倍或者更多。

返还一倍或者五倍十倍的回报绝非易事，而且这样的挑战只会随着基金规模的增加而更困难。

举个例子，Steve Anderson的Baseline Ventures总共为其前三只基金募了7000万美元。当Facebook以10亿美元收购Instagram时，Anderson向Instagram投资了25万美元，并持有12%的股份，Anderson的股票估值为1.2亿美元，足以带来他前三只基金的近两倍回报。

然而，如果Anderson的基金是一只2.5亿美元的基金，Instagram的1.2亿美元甚至无法让该基金和LP的投资收支平衡。

关于风险投资基金回报的很多数学问题，最后都归结为持股比例。拥有10%股权的2.5亿美元基金需要一家公司以25亿美元的价格退出，才能一次性返还该基金，但拥有20%股权的基金需要该公司以其中一半的价格退出。

归根结底，当VC谈论对一家公司所有权的目标时，他们谈论的更多是怎么减少从收购或者IPO中获得回报的障碍。

三、微型VC的模式有精心设计的空间

可能在二十年前，基金规模的区分都不太重要，因为各个GP管理的AUM基本上差不太多。然而，随着VC逐渐成熟并且机构化，一支基金的池子有多大，对于投资战略、风险和回报的影响就不能再被忽视了。

对基金规模的细分可以让我们更好地理解VC退出，也能看到基金规模如何驱动投资策略和决定回报潜力。

正因为基金规模影响了VC退出模式，承诺资本少于2.5亿美元的小型基金，很可能是实现协同合作和超额回报的答案。

另一方面，根据Altos Ventures的研究，许多成功的科技公司一开始募到的钱不到1000万美元，比如eBay、苹果、微软和Adobe。

不过，由于技术和信息交流的进步，创业成本在过去10年中大幅下降，而风险投资基金的规模却在增加。

这样有时会导致投资人和企业家之间的权衡，因为投资人希望给好的公司投入更多的资金，这部分企业家则希望尽量减少稀释，并且逐渐意识到，做好一家企业有时候并不需要大量资金持续涌入，更重要的是顺应宏观形势，明智地花好融到的钱。

对于美国的微型基金来说，并购是目前最有可能的退出方式，它们退出时的平均估值将在1.1亿美元左右。

由于早期投资的风险，GP往往会以更温和的并购退出价值赚取高回报倍数，然后用一两项本垒打项目带来的巨大回报，为自己和LP的投资增色添彩。