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一家光伏小巨头，到底该值多少钱？

来源：晰数塔互联网快讯时间：2023年09月21日 19:00

近日，市场传国际私募巨头黑石将收购光伏逆变器独角兽古瑞瓦特：有知情人士透露，黑石公司正在考虑以估值10亿美元的价格收购古瑞瓦特。该人士还称，目前黑石已与古瑞瓦特进行谈判，但审议仍在进行中，不确定交易是否会发生。

随后，不少媒体向古瑞瓦特进行了求证，得到的回复均是否认。对于一家pre-IPO轮估值就高达138亿元，上市后更有可能冲刺300亿市值的公司而言，10亿美元确实显得“太离谱”。

去年6月份，古瑞瓦特向港交所递交上市申请，今年5月份通过港交所聆讯，计划募资额刚好也是10亿美元。这就有意思了，黑石的收购价只与公司IPO的计划募资额相当，这对正在路演的古瑞瓦特来说，可不算是个好兆头。

当然，一宗大规模并购交易的背后，总是会有代表各个利益相关方的消息流出，如在投中网文章中春华资本汪洋所表达的：“一个deal各方都‘不满意’才能成交”，而且不论真假与否，在光伏和储能赛道疯狂内卷的当下，一些似是而非的流言反倒表现出一些市场情绪，比如，“并购”正在成为一个热度越来越高的话题。

光伏产业从不乏并购案例。通威跨界并购永祥股份、合肥赛维，从水产饲料进入多晶硅、光伏电池片赛道。TCL并购中环，成为光伏组件龙头。那么接下来，光伏产业会迎来第二次并购潮吗？

在中国市场来说，PE基金的并购业务进展并不快，一个重要理由是适合并购的优质资产不多，而黑石突然出手，想必也要给本土PE们施加一点压力了。

一、10亿美元太“离谱”

关于黑石收购古瑞瓦特，已经被创始人丁永强亲自辟谣了。不过如果真要买下这家公司，到底得花多少钱呢？

先看财务方面，古瑞瓦特表现相当强劲，2020年至2022年，营收分别为18.93亿元、31.94亿元和70.93亿元；净利润分别为3.66亿元、5.73亿元和12.13亿元。特别是2022年，公司业务迎来大爆发，营收同比增长122%，归母净利润同比增长186.17%。

算算最基本的账，我先给个结论：光伏龙头ETF（159609）前5大重仓股的最新的平均动态市盈率为9.37倍，照此计算古瑞瓦特至少也得值他个110亿元，就算按定增价再打个八折，也有近90亿元（超12亿美元），这么看所谓黑石的10亿美元报价的确有点离谱。

有两个细节值得一提，此前有媒体报道，古瑞瓦特在2021年的年会上，给20多名员工每人发了一辆奔驰。2022年一年内，员工数量增长了2000多人——经营数据之好，增长之强，可见一斑。

再来盘一盘古瑞瓦特的基本情况。古瑞瓦特创立于2010年5月。公司创始人丁永强于华中科技大学毕业后，先在台资企业山特电子工作，2008年该公司又被伊顿电气收购，丁永强也由此进入伊顿电气的光伏事业部。2009年，丁永强从伊顿电气离职，一年之后便选择在光伏逆变器赛道创业。

成立第二年，古瑞瓦特在中国香港、澳大利亚成立了分公司，开始了全球化布局。并且于2012年推出早期产品Growatt 5000MTL逆变器。到了2017年，根据弗若斯特沙利文的统计，古瑞瓦特已经成为了全球十大逆变器供应商。之后，丁永强继续带领古瑞瓦特向“光储充”一体化方向发展。到目前，光伏逆变器和储能系统已经成为古瑞瓦特最主要的业务。

它的光伏逆变器业务，2022年出货量为93.05万台，营收38.98亿，是全球最大户用光伏逆变器供应商，占有12.4%的市场份额。在亚欧美三大洲排名第一，在中东及非洲排名第三。

储能板块2022年出货量55.58万套，营收28.61亿，是全球最大型用户侧储能逆变器供应商，占有15.1%的市场份额。而且2020年至2022年间，公司储能板块增长最为迅猛，所占营收比重从11.3%增至40.3%。

那么这样一家飞速发展的光伏小巨头，到底应该值多少钱？

去年6月，IDG资本向古瑞瓦特投资9亿人民币，获得6.52%的股份，当时投后估值就已经达到138亿元人民币。再对比一下同类型上市公司，2022年固德威营收47.13亿元，利润总额6.95亿元，市值一度高达450亿。所以，市场普遍认为古瑞瓦特上市后市值将冲刺300亿。

难怪有媒体称如果黑石真的报价10亿美元，那简直是“伤害不大，侮辱性极强”。

虽说现在二级市场的光伏板块一跌再跌，但是也不至于只有pre-IPO轮的一半。

不过更重要的是，还得考虑别人愿不愿意卖。过去光伏产业的并购案，往往都是发生在卖方遭遇重大坎坷之时。比如当年通威收购合肥赛维时，工厂刚刚建成卖方母公司江西赛维就宣告破产。整个行业也正处于欧美反倾销、产能过剩的崩溃边缘。而现在古瑞瓦特走到哪一步了？至少从经营数据上看正如日中天，要让创业者卖掉自己心血，难上加难。

不过当流言四起的时候，往往都有市场背景。比如，古瑞瓦特经营表现不俗，但IPO进程却一推再推。

在最近一次争取港股上市的路演中，古瑞瓦特的融资额从10亿美元，下降到3～4亿美元。随后古瑞瓦特向外界宣布，“因市场环境充满挑战”“市场对定价敏感”，将暂缓上市。

“市场环境充满挑战”是什么意思？

先来看需求端。古瑞瓦特的主要市场在海外，但是海外市场的需求却在减缓。美国外逆变器巨头SolarEdge最近发布Q3业绩指引中就写到，受欧洲暖冬、能源危机缓和、电价下降、分销商库存积累等因素影响，预计三季度光伏业务将环比下降10%-7%。美国公司都如此，那笼罩在贸易保护主义阴影下的中国公司更不言而喻。

不过需求端的变化还不是最主要的，最根本变化还是来自供给端——今年以来光伏逆变器企业疯狂扩产、竞争加剧。锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气、科士达等上市公司都发布了20亿元以上定增公告，主要用于扩产光伏逆变器项目。而且接下来还有首航新能、艾罗能源、爱士惟、三晶股份等不少逆变器企业涌入资本市场，所募资金也多用于光伏和储能逆变器项目的扩建。

简言之，需求端增长放缓，但供给端持续扩产，光伏产业链上下正在经历疯狂内卷。二级市场光伏ETF都已经腰斩，投资者对产能过剩和价格战忧心忡忡，更不难理解。于是，黑石报价10亿美元收购古瑞瓦特——这些真真假假的流言四起也就不足为奇了。

不过更应该担心市场挑战的，可能不是古瑞瓦特，而是过去两年间疯狂下注的投资人和创业者。他们必须要跑得更快，才能卷赢光伏产业的残酷竞争。

二、洗牌很快到来，但并购还为时尚早

每一次能源需求市场的政策调整，又将创业和投资机会无限放大。20年前如此，今年也是一样。

据CVSoure投中数据显示，2022年至今，光伏产业链上共发生了170起投融资事件。其中2022年97起融资，2023年73起。足见这一赛道的火热程度。不过现在这种火热开始降温，正处于一个“不上不下”的尴尬境地。

“光伏产业的每一次技术升级，都存在创业和投资机会。但是留下的投资窗口期越来越短。”一位新能源赛道的资深投资人向我解释道：光伏产业通过20年发展早已储备了足够多的人才和足够完善的产业链，当大量资本涌入光伏赛道时，资本、人才、产业链三者迅速结合起来，产能扩张就变得异常迅速。“今年下半年以来，产能过剩的速度就超乎想象地到来。”

这套逻辑同样可以复制到古瑞瓦特的另一个业务上——储能赛道。CVSoure投中数据显示，2023年有84起储能融资事件，而去年更是多达102起。

但今年下半年开始，储能赛道的投资已经开始减少。在我咨询的新能源赛道相关投资人中，一部分已经明确表示不再看储能项目，还有一部分则只在更上游的材料环节寻找投资机会。

就以储能集成商为例，目前市面上有9万家储能相关公司，除去项目公司和空壳公司，具备生产和业务能力的储能集成公司仍然有数百家。但这些“储能公司整体壁垒不高，容易起量。很快没有特色的企业可能很快就会被卷死。”一位投资人坦言。

创业者对激烈的市场环境感受肯定更深。今年刚刚拿到融资的一位储能创业者向我断言，“现在锂矿价格跌到了30万/吨，处于低位，大家可能还过得舒服。但是等锂矿又进入上涨周期。一大片企业都活不下去。”未来“能够真正跑进决赛圈的可能仅有10来家”。

可见，就算今年是工商业储能爆发元年，国内用户市场才刚刚开始。但“竞争环境非常残酷，行业洗牌的速度肯定比大家想象得快。”这位创业者甚至给出了一份时间表：“两年。（留给我们的时间）可能也就只有两年。”

那么回到并购这件事儿上来，光伏产业链上的兼并重组即将到来吗？答案可能是否定的。

先看买方。光伏赛道内的巨头公司，并购其他光伏项目的可能性不大。对于前沿技术龙头企业更倾向于自己研发，对于产能扩张，自身投入或许更具成本和管理优势。

而从过往的经验来看，发生在光伏产业链上的重大或较大案例，都是外行跨界收购。比如，2021年7月，钢结构上市公司杭萧钢构，收购光伏建筑公司合特光电51%的股权。杭萧钢构希望通过光伏组件与建筑的结合，在绿色建筑的方向上更能够得到业务提升。

又比如，2021年6月，钧达股份收购光伏电池制造商捷泰科技51%的股份。一年后又收购捷泰科技剩余的49%的股权。钧达原主业是汽车内饰业务，在收购过程中它将传统业务从上市公司中剥离，完成了从传统业务到光伏业务腾笼换鸟的转型。

这些上市公司选择的并购标的，往往都得能够满足市值管理需求的公司，一方面传统行业收购新兴行业，提升公司形象进而提升估值倍数。另一方面，用较低的估值倍数收购项目，以提升自身每股收益，获得成长。

但现实情况是，一方面二级市场光伏板块从去年8月底开始陆续下跌，一年间跌幅已经超40%，包括隆基绿能、通威股份、中环股份等光伏龙头企业已经腰斩。

而且更关键的问题是，目前一级市场上的光储项目估值可不低。这么一对比，并购光伏企业的性价比就有点低了。

估值也是卖方的首要痛点——愿不愿意接受估值大降是一个核心问题。传闻中，古瑞瓦特估值从pre-IPO轮的138亿元跌至传10亿美元，缩水近半。

而据一位资深投资人就说道，“目前国内的并购市场压价非常厉害，基本上要从D轮的估值倒退到B轮。创始人和老股东，愿不愿意卖还得打一个问号。”

并且很多企业在创业伊始时的公司架构、股权架构等，都是按照IPO的路径来设计的，如果以并购的方式退出，势必会遇到不少阻力。不过这种先例倒也不是没有，比如同为硬科技赛道，昆腾微电子在IPO数度失利后，转而寻求上市公司并购，今年7月，纳芯微以“不超过15亿元，较净资产溢价4倍”的估值收购昆腾微电子。

但现实问题是，短期内许多光储项目还并没有出现退出难的问题。创业公司面对的直接问题是产业的需求是不是在增长，公司的估值是不是在提升。只要产业在进步、估值在成长，有一定的造血能力，大家更不急于卖掉手上的资产。

说白了，价格谈不拢可能还不是制约并购发生的核心因素，没被逼到一定份儿上，没有创始人会愿意放弃IPO，转而卖掉自己的“心头肉”。与国内迥异的是，国外创业者可能在创业伊始，就在各方面设计好了要以并购的方式退出，甚至连“卖给谁”都是板上钉钉的事情，也会有专业的机构和人才在过程中提供中介等服务、在医药等行业，这算是较为常规的操作，一言以蔽之，就是“创业产业化”。

因此无论是“创业产业”的完备程度，还是公司、股权架构，以及行业现状、创始人心态，光伏行业目前都不支持大规模并购交易的产生，那么接下来的故事或许是这样：在产能快速扩张、产业竞争加剧的背景下，不少光储企业跑不过行业出清的速度，当“一半以上的光伏企业退出市场”，PE/VC接受了这场“光储小败局”后，并购的故事才会开始。

本文来自微信公众号：东四十条资本（ID：DsstCapital），作者：杨博宇