高额佣金难持续，券商研究所降薪裁员入冬

“一部分基金公司已经重新谈了佣金合同。新合同约定了新的佣金费率，基本是按照监管要求来的，即市场平均费率的两倍以内。”一位券商研究所人士称。

《财经》从多家券商与基金公司人士处获悉，从7月开始，按照监管对佣金的调降要求，已有基金公司与券商陆续重新签订合同，近期已开始执行。

据了解，部分新合同中，将分仓佣金比例从原本的万分之八降至万分之五以下，也有机构下调至万分之四。此外，更多受访基金公司人士表示，目前尚未签订新的合同，新开的席位佣金仍按万八计算。

“降佣的主要是小券商，大券商仍在观望和谈判中。”有业内知情人士表示，小券商的议价能力相对较弱，被动成为此次佣金改革的“先头部队”。

“我们上个月开始讨论降佣的操作方式，比较可行的方式是，在老产品合同的基础上签个补充协议。但由于监管一直没有明确通知具体下调到多少，所以大家都在观望，希望能有具体数据参考。”上海一家公募基金人士告诉《财经》。

“之前地方证监局发了一个通知要求合理下调佣金。但我们理解它不是个正式要求，只是个征求意见，后来也没有进一步下文了。圈内有些大公司已经开始谈了，我们不会这么激进，还是等待监管的明确通知。”华南一家大型基金公司人士说。

分仓佣金是此次基金行业费率改革的重要项目，也是第一个引发舆论关注的项目。近期个别券商的新合同签订，已然拉开了这场分仓佣金改革的序幕。

今年4月，融通基金前董事长高峰的一则爆料成为此次佣金改革的导火索。在基金公司支付给券商的交易佣金中，“甲方花丙方的钱高价购买乙方的服务”成为行业长期以来默许的“潜规则”。券商提供的服务项目中，不仅包含了得到监管许可的研究服务，也包含了不被许可的其他资源，如基金销售、金融软件服务等。

收费显著高企却又长期持续，以佣金置换代销资源的灰色手法大行其道，研究同质化严重仍然前赴后继……这些现象，在高分仓佣金时代一度被诟病。随着监管的介入，关于分仓佣金的改革将在2023年底前完成。

根据此前监管发布的通知，调整方向包括：降低佣金费率至平均水平的两倍以内，堵住佣金换销量的灰色通道以及对某些特定券商的利益倾斜。佣金费率降低后，将对券商、基金行业、投资者等多方面利益产生影响。

一些影响是已知的：投资者持有基金的成本将减少，有机构测算，此部分整体约给投资者让利95亿元；券商研究所将面临巨大挑战，随着研究佣金与软佣金的压降，人员的优化与业务的重新定位迫在眉睫。

一些影响仍是未知的，如：以交易量换代销的现象将在多大程度上减少？又将在多大程度上影响ETF（交易型开放式指数基金）业务的发展？

一、隐秘契约被打破

今年7月，某地方证监局发布通知，要求合理调降公募基金的证券交易佣金费率，其中多项要点直指要害。

第一项是被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务等费用，且交易佣金不得超过市场平均佣金费率水平。

第二项是其他类型基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。

第三项是完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。

前两项要求针对的是过去长期盛行的用交易佣金支付基金销售佣金的行为，尤以代销ETF最为常见。

这种“资源置换”的具体方式是：公募基金以在特定券商进行交易产生交易佣金作为条件，换取基金销售上的支持。双方往往以“倍数”进行相关资源的置换。如某家基金公司与某券商约定20倍的ETF销售资源，若券商卖出10亿元ETF，基金公司需在该券商交易额度达到200亿元。据了解，市场中还曾出现过50倍甚至80倍的置换。

2022年7月，多家头部基金公司同期发行某只宽基指数基金，竞争异常激烈。一时间相关公司员工的头像都换成自家ETF的海报，朋友圈里甚是热闹。而真正让基金公司打赢这场发行之战的，却是基金和券商之间的隐秘契约。

“能让我们卖力吆喝的几个代码，都给到了80倍的资源。有些给的少一些，就排在后面了。除非前面的额度满了要配售，我们才会卖倍数稍微低一点的。”一家券商营业部人士回忆起当时的情形。

尽管相关监管法规禁止基金公司在选取券商交易席位时和基金销售挂钩，但佣金与代销的挂钩在业内早已见怪不怪。

前述营业部人士告诉《财经》，以佣金换取代销量的销售政策对他们来说一直是公开的销售要素。对于各地分公司和营业部来说，如果销量足够高，还能赢得额外的奖励。

针对监管层提出的指数基金不得通过交易佣金支付研究咨询服务，有指数基金经理直言：“指数基金的发行也会用到券商研究支持，但比例很低，更多还是以‘支付研究服务’为名支付代销费用，一刀切最简单。”

可预见的是，此次改革后，分仓佣金下调且指数基金以“支付研究咨询服务费用”为名支付代销费用的灰色通道被中断，未来ETF发行期间用佣金换代销的行为将减少。

对研究所来说，基金降费后，另一块被压降甚至清零的业务是软佣金（下称“软佣”），指券商代基金公司购买万得、恒生系统等软件，基金公司以佣金的形式付费。

“软佣以前也是研究所收入的重要来源，市场好的时候还能挣一些价差，但现在基本没有了。”一位分析师说，“券商代购软件主要是赚个吆喝，因为它可以算在营业收入里，提高市场占有率，间接提高研究所排名。”

“监管要求年底之前整改完毕，明年大概率没有软佣收入了，四季度应该会有券商冲一波软佣。”该分析师认为。

二、高额佣金难持续

“都在谈降佣金，具体数字各家都不一样，比例不方便说。”有华东地区中小券商人士接受采访时讳莫如深。在基金降费改革涉及的众多项目中，券商交易佣金是最显著不合理的一项。

肉眼可见的不合理现象是：基金支付给券商的佣金过高。当券商面向散户的经纪业务佣金从最早的0.2%（千二）降至如今最低只有0.01%（万一）时，基金支付的佣金还在执行早期0.08%（万八）左右的标准。

高佣金从何而来？一是部分基金公司过高的换手率，二是公募基金业10年12倍的规模增长。

“规模大、换手率高，佣金就多。有些公司规模大佣金多，但没有那么多的投研服务需要支付，有些就拿剩下的钱换基金的销售。尤其是在抢占ETF市场份额的时候，有的拿60倍、80倍来换。这确实过分了，该管管。”一家小型基金公司总经理告诉《财经》。

“机构专用席位肯定比散户的成本更高一些，获得卖方研究服务需要付费，这些都有成本。但从万八到万一的差距显著不公平、不合理。”李平（化名）在券商、基金领域从业近20年，他认为，不合理的关键因素在于，随着公募基金行业的发展，交易量与过往早已是天壤之别，卖方研究也在这个过程中走向了畸形繁荣。

据李平回忆，2004年最早招聘券商研究所首席的时候，50万元年薪已是极具诱惑力的价格。“那个时候的首席含金量真的高，应聘的人非常多。国家监管部门的处级干部都来应聘，对行业发展历史、企业人事门儿清。”

“原来证券公司做卖方研究的其实不多，研究部主要为内部投行服务。后来有了佣金，就有了大量研究所。问题是，我们有必要有这么多研究员吗？”李平称。

一方面，卖方研究产能早已过剩，研究同质化严重；另一方面，基金公司支付的佣金费率和散户的差距大到离谱。李平说，这本身已经说明了事情不可能持续下去，只是缺少了一个契机。

收费显著高企却又长期持续，以佣金置换代销资源的灰色手法大行其道，研究同质化严重仍然前赴后继……种种不合理构成了分仓佣金的荒诞故事。

“荒诞的故事不可能永远持续下去。时间长了以后，一定会有一些东西把它消灭掉，或是技术或是监管，或是仅仅某件小事就能把它捅了，否则这个社会无法进步。”李平认为。

此次降佣后将对券商业务产生多大影响？根据天风证券的测算，2022年市场平均佣金费率是0.023%，2023年一季度是0.021%，也就是将公募佣金率降至万四左右，降幅接近50%。

关于指数基金佣金部分，天风证券测算显示，2022年被动指数型、增强指数型股票基金分别产生交易佣金9.9亿元、6.4亿元（对应佣金率分别为0.4‰、0.59‰），分别占同期公募佣金的5.3%、3.4%，下调预计降低整体公募佣金4.9%（增强指数是否包含未明确，若不包含则下降2.6%）。

关于完善交易佣金分配制度的部分，从2022年数据来看，多对股权关联券商、公募接近上限，如中信证券占华夏基金佣金29%、东方证券占东证资管27%、海通证券占海富通27%等，预计对应券商会受到一定影响。

“按照2022年数据测算，我们预计公募佣金整体给投资者让利约95亿元，占券商2022年营收的2.4%；部分研究业务收入占比较高的券商，受影响较大。”天风证券认为。

三、券商研究所大洗牌

在过往分仓佣金的分配中，券商内部对于代销和研究咨询服务费的分配也有博弈。

“一般情况是五五开，A股行情不好的时候研究所占比会更低一些，有时候跌到四成以下。”一家大型券商研究所所长告诉《财经》。

降低分仓佣金比例后，蛋糕整体变小，代销与研究之间的分配格局将重新洗牌。

“从监管的角度来说，支付给代销是违规的，支付给研究是允许的，应该把代销的部分压缩甚至砍掉。但也有人认为，销售是刚需，应该会挤占研究所的部分，就看各家公司怎么决定了。”一位业内人士分析道。

对研究所来说，除了面临和代销抢蛋糕的问题，更直接经历着当前低迷行情下的惨淡经营。

“我们有些核心客户已经基本没有交易量了，三季度研究所的收入非常难看。”一位小型券商研究所分析师说。

“券商研究所的业务本来就不挣钱。以前小券商想上市，需要到大研究所挖一些明星分析师，用分仓佣金的方式养人，现在佣金下调后很可能养不起了。”上海一家券商人士坦言，未来全行业下调佣金后，大券商还能继续做下去，无非是选择裁员或者降薪。小券商的研究所就要讨论有没有留存的必要了。

“越来越多的研究所会被撤掉，即使不撤也要大幅缩减规模，甚至不再做卖方研究。尤其是后入局者，如果只是单纯地去建立几大研究业务，很难和成熟的研究所竞争，去砸钱也属于石沉大海没有一点波澜。”某中小券商研究所前负责人表示，研究所这条路很不好走，“想杀进排名前十，对券商来说投入是巨大的，至少是几个亿起。”

“目前价格变化还不确定，下滑程度是否会低到无法支持卖方研究也不确定。还要根据基金公司对佣金的分配来评估。”华南一家大型券商研究所所长告诉《财经》，分配结构不变的话，对研究所的影响是巨大的。

大型券商研究所早已未雨绸缪。“三年前我们就在努力开辟第二曲线收入。”前述大型券商研究所所长表示。

“券商研究所竞争格局将进一步分化，更有经济效益、规模更大、研究覆盖面更广的研究所，可能会相对能够保持较为稳定的收入，甚至收入有望继续提升，也将集中更多客户资源。”一位资深研究人士表示，未来研究所的创收模式需要多样化。他猜测，可能会出现面向C端客户的商业模式。

对于身处其中的个体来说，则面临着职业生涯的重新规划和选择。

“降佣的结果是直接砍研究支出，包括差旅费用、专家费和绩效工资都有大幅压降。”一位分析师告诉《财经》，他的绩效工资已经调降了50%，报销也比以前更严格、流程耗时更长。

该分析师告诉《财经》，他已经在投简历找新的工作。眼下市场行情不景气，机构招聘需求不足。不过对于未来，他并不悲观。

“卖方行业的持牌分析师不到五千人，中国这么多资管机构，银行保险的理财子公司、公募私募等等，吸收卖方的多余产能应该没问题。”该分析师笑着说，“没准明年来一波牛市，被辞退的分析师就能很快被买方吸收。”

本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：黄慧玲、周楠，编辑：杨秀红，《财经》记者张欣培对此文亦有贡献

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