人民币汇率，保“大”还是保“小”？

一、金价与人民币

近期一直有人问我，最近黄金为什么涨成这样？人民币为什么一直在贬值？是不是要XXX了——这个“XXX”，不同的人有不同的怀疑。

我首先表达我的观点，别瞎猜了，不是这个原因，金价上涨，正是跟人民币贬值有关。

但今年的金价涨得不同寻常，原因在于人民币贬值有点不同寻常，由于人民币对市场对普通人生活的影响还远未结束，所以本文就来聊一聊为什么会有本轮人民币的贬值。

二、汇率因何而变？

还是从一些金融常识开始说起。

货币的三大属性中，最重要的是“价值尺度”，它就像一把尺子，一碗蛋炒饭20元/份，房价5万/平米，可以衡量不同商品的价格。

尺子的前提是数值稳定，大部分货币短期内是稳定的，蛋炒饭现在变成25元/份，房价跌到4.5万/平米，你一定觉得是蛋炒饭上涨，房价下跌，而不会觉得是货币的尺度在变化。

但遗憾的是，不同货币的尺度之间无时无刻不在变化，有时候变化还很剧烈，这种变化不会影响一般人的生活，但如果你在出口企业，或经常出国，或者经常买进口商品，你就能经常看到，人民币一段时间持续升值，一段时间又持续贬值。

人民币对不同国家的汇率有升有降，因为美元是全球最重要的国际货币，外贸中大部分都使用美元，所以我们平时说的汇率，都是人民币对美元的汇率，人民币对美元的升值与贬值由什么决定呢？

短期波动而言：

1. 利差：人民币利率低于美元，则出现贬值走势。

2. 风险偏好：出于某种原因，如果不愿意持有人民币（或更愿意持有美元）的人很多，则出现贬值走势。

中长期波动而言：

1. 生产效率：如果工业产值、制造业投资下降，则中长期贬值；

2. 通胀：长期高通胀的环境，则中长期贬值；

3. 政府债务：政府债务率长期居高不下，则中长期贬值。

短期的汇率变化，并不代表经济不好，利差是最主要的因素，今年以来，日元对美元贬值了13%，而人民币对美元贬值了5%，欧元对美元基本不变，主要是因为欧洲跟随美国加息，而中国和日本都维持甚至降低了利率。

但中长期波动因素也会影响短期汇率，比如人民币2022、2023连续两年的贬值压力，均来自于对中国GDP增速和制造业投资下降的长期担忧，使海外企业和投资者不愿意长期持有人民币，影响了“风险偏好”这个短期因素。

对于中国这样一个制造业出口大国而言，汇率的剧烈变动，不管是升值还是贬值，都不利经济稳定，所以从1994年以后，我国实行的是有管理的浮动汇率制度。央行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定，企业和个人则按规定向银行买卖外汇。

但这种主动管理常常跟不上市场的变化，特别是当汇率条件发生剧烈变化时，央行为了维护汇率稳定的努力就会付出巨大代价，甚至伤害实体经济。

其次，央行的目标有很多，汇率只是其中一项，经常会发生“保汇率，还是保XX”的选择，其原因就是“蒙代尔不可能三角形”——一个国家不可能同时实现“资本流动自由”“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”这三个目标，必须放弃其中一个。

现代金融市场越发达，各种金融产品之间的联系也越密切，如果人为扭曲汇率，会导致其他产品的剧烈波动。

而受汇率影响最直接的，就是海外人民币汇率，也称离岸汇率。

三、解决问题的同时，带来更多问题

人民币汇率的波动通常是从离岸汇率的波动开始，目前兑美元的离岸汇率近期在7.3左右，而国内人民币中间价（即央行的指导价）仅为7.12。

为什么离岸汇率有这么大的差价？为什么国内实际购汇结汇的在岸价，基本靠近离岸汇率，与中间价价差较大呢？

人民币离岸汇率就是海外人民币的实际成交汇率，海外人民币主要是一些境外企业（包括中国企业的海外分公司和海外账户）跟境内企业做生意的过程中收到的人民币，出于各种原因留在手里，形成的境外银行系统内的人民币。

此外，近几年，国家推行人民币国际化，与一带一路国家进行大量货币互换，也导致大量人民币留在境外。

离岸人民币主要在香港交易，可借贷，也可以兑换其他货币，所以形成了一个离岸利率和离岸汇率，因为离岸人民币没有管制，主要受供需关系和国际宏观环境影响，更能反映一些人民币在国际资本中的实际价值。

而国内的人民币汇率是有管理的浮动汇率，导致在人民币加速贬值或升值时，会出现在岸人民币与离岸人民币的汇率差拉大，引发国际投机资本参与，所以央行还要干预离岸汇率。

央行对付汇率波动最大的底气来自全球最高的外汇储备，在国际市场卖出美元，买入人民币，逼退国际炒家。但外汇储备来之不易，2015年对付人民币贬值引发的国际投机，由于经验不足，央行狂抛了1万亿美元外储才扭转了空头氛围，导致2015年出现了20多年来的首次下降，所以需要有一些手段来配置外汇储备的干预。

由于国际投机资本做空离岸人民币的方法是向持有离岸人民币的银行拆借人民币，卖成美元，等美元上涨后再获利了结换成人民币，最后归还，所以做空的成本是离岸人民币贷款利率。

今年央行最主要的方法就是提高离岸人民币的利率，抬高做空投机者的成本，减轻贬值压力。提高利率的方法，先是央行叫停了中资行的账户融资，再回笼离岸人民币，加上做空本身也非常消耗离岸人民币数量，央行又故意不补充，最终让境外利率超过美元，国际空头借人民币的成本太高，只能做罢。

看上去离岸人民币贬值的趋势是止住了，但由于引发贬值的根本问题没有解决，在岸汇率并没有回归中间价，而在岸和离岸的巨大利率差，人民币强烈的贬值预期，在其他市场造成了更多的问题，甚至干扰本已脆弱的实体经济。

四、类美元资产的上涨

人民币强烈的贬值预期和央行强烈干预导致汇率价差，首先引发了国内对“类美元资产”的追捧。

所谓“类美元资产”是指可以在国内用人民币购买，但价格受境外美元定价影响的商品。

最典型的是黄金，标准的全球定价商品，国内的沪金基本上按伦敦金价用汇率折算再加一定比例的费用形成，通常内外盘价差很小。但从今年4月开始，也是从离岸人民币贬值开始，沪金价格就脱离了国际金价走势，一路上涨，黄金内外盘溢价近期一直在4-6%之间，而年初是折价-4%。

黄金上涨和高溢价的原因正是人民币的贬值预期，作为国际定价的商品，用人民币买黄金，相当于用人民币换美元，所以4-6%的溢价，相当于在7.3以上基础上，人民币还要贬值4-6%，暗含7.6-7.8的人民币贬值预期。

黄金不是一般商品，作为最典型的避险资产，金价从持续小幅上涨转向加速上涨，常常导致市场恐慌，所以央行又多了一项稳定金价的任务，近期黄金期价常常会受到神秘力量的暴击，现货市场也需要加大供应力度，以稳定金价。

但这种刻意压制金价的行为，实际上又推升了普通人对黄金的需求，加大了央行的干预成本。

此外还有很多大宗商品都是以美元定价为主，都出现了国内价格上涨的趋势，一部分原因也是汇率内外价差导致的。

还有，近三个月，通过港股通买入港股的资金明显增长，一部分也是贬值预期，港股是港币计价，港元盯着美元，所以用人民币买港股就是变相用人民币买美元，比如你的账户里的港股通持仓，券商每天会把它换算成人民币，如果当天人民币贬值的话，你的账面资产就会被动增加。

由于近期外资持续加速流出A股，叠加港股通持续单向流出，也让A股资金承压，导致指数一路下跌。

除了“类美元”商品外，还有利用外贸的套汇行为。

在岸和离岸的巨大利率差和贬值预期，让境内境外套利的行为大大增加，主要是通过各种伪装成正常进出口贸易的方式换汇或把人民币留在境外，给央行的汇率干预以更大的压力。

这就逼央行采用非市场化手段，比如前期推出的把超过5000万的购汇审批权收回央行，降低在岸汇率的购汇压力，但这么做的产生的问题是明显的，干扰了正常经营的进口企业，还有外资企业的正常资金汇出，本来经济就差，外资就想走，这么做等于雪上加霜。

近期，北京、上海同时出台文件，拟允许真实合规的、与外国投资者投资相关的资金转移自由汇入、汇出且无迟延，应该说这是一直以来的规定，但在这个时候强调，背后是“执行不到位”，其原因就是央行这些手段的误伤。

实际上，大部分贸易行为本身无法区别正常与否，企业如果感到人民币有贬值预期，为什么不延迟结汇呢？境外人民币利率那么高，为什么要汇到境内呢？为什么不拆借给做空资金呢？

本质上，还是汇率被人为扭曲的结果。

五、金钱永不眠

保卫人民币汇率，可谓有利有弊，如果维护的成本太高，还不如贬值到位，让投机资金没有念想，还能提高出口企业的竞争优势；

但央行的担心也有道理，快速贬值也可能吸引更多投机资本，所以这是一个两难决策。

所以，虽然人民币存在长期贬值的趋势，但中期而言，还是看政策“保大保小”的取舍。

随着人民币国际化战略的推进，海外人民币的数量还会成倍增长，央行对汇率的控制难度也将成倍增加。

很多人认为，那不要人民币国际化，像以前那样不是挺好的吗？

但中国经济体量今非昔比，如果继续在美元体系下，就难免会像今年这样受到美联储利率政策的影响；在未来的国际环境中，继续大面积使用美元支付，是否会遭遇俄罗斯那样的困境？

金钱永不眠，金钱不说谎，金钱始终在向有利可图或更安全的方向流动，作为普通人，我们无法改变金钱的方向，只能多多学习金融知识，判断金钱的方向，保护自己来之不易的财富。 

本文来自微信公众号：人神共奋 （ID：tongyipaocha），作者：思想钢印

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