药企如何破解IPO困局

江山代有才人出，在快节奏时代，我们见证了一个又一个历史。药企通过注册制快速上市早成历史，科创板对未盈利药企的大门已关闭许久。坊间传言，科创板无论是标准一二三还是标准五，药企必须证明有盈利的可能性才可上市，而创业板的门槛则提高至8000万利润。

屋漏偏逢连夜雨：继续7月底医药FF后，深交所、上交所均在审核动态中针对药/械企业的销售费用提出专项核查意见，这导致药企IPO陷入一个困局：没收入一直亏，不能上；有收入有盈利可能性，严查销售费用率，还是难上。

药企还能不能上市、什么样的药企才能上市？这2个问题萦绕在投资人及创始人们的心头，如乌云久久不能散开。今天笔者试着来回答这2个问题并在科创板已受理的案例中挑选进行分析：

一、鼓励研发型药企上市

1. 药企能上市，但青睐的是研发型药企：药企的研发费用率不能低，不然就不属于鼓励上市类别。这一点从监管角度其实很好理解，高研发投入证明企业有资金需求，需要得到资本市场支持，你都不投研发也有利润了，上市不就是为了减持套现？

别以为只有科创板要求创新属性，其实创业板“三创四新”修订后对创新度也有不低要求。尤其在当前二级低迷情况下，重视研发投入、树立高竞争壁垒的企业，才有望在上市后继续保持高增长，给二级带来赚钱效应。

科创板企业研发属性更强，受到市场青睐，从整体融资额看，科创板无疑优于创业板，药企应该争取科创板上市：

销售费用核查并非药企终止上市主因：

传统药企如中药、疫苗类，有过亿利润的很多，但壁垒低、增长不明，看看医药FF后终止IPO的生物医药等六家药企业务，就知道了：并非疫苗/中药销售费用率太高，事实恰恰相反，创新药的销售费用率更高。

但FF后为何是这类传统药企撤回了呢？严查销售费用、导致终止上市只是表象，回到一个行业的发展逻辑，根源是当前鼓励的是研发型药企上市。运来天地皆同力、运去英雄不自由，公司上市也是如此。

二、“老实”的药企，更容易上市

2. 企业怎么做才能上市？做老实企业，老老实实做研发、做销售、做管理，更容易上市。笔者甚至认为老实比创新属性要更重要。脚踏实地、长短期布局有序、立足商业化的创新，尽快实现盈利、给投资者带来回报，才是可持续的创新。

前面提到鼓励研发型企业，相信不少人立刻就联想到biotech、标准五。纯从数字看，无论研发费用率、专利数量、研发人员数量等，biotech非常符合科创板/创业板的各种规定。

虽然明面的上市标准只能看到数字，但实际上背后体现出对企业价值观/道德观的重视。导致标准五存在的合理性被广泛质疑的案例大家都已了解，至今部分标准五企业因高薪资、亏损等问题而为二级所诟病。

很多人以为审核人员只会看看财务数据/法律意见书，顶多再看看药的临床数据，大错特错了。审核人员接触过各色类型的创始人/公司，对企业上市目的/创始人人品有非常深刻的认知。

A股历来有保护弱势投资者的传统，尤其在科创板药企已给二级投资人造成不小损失、新股发行大幅放缓的背景下，企业/创始人的价值观越发成为审核的重要标准。

可见，鼓励研发型企业，其中更鼓励的是老实人企业。老实的企业，才会把研发费用花在刀刃上，踏实立项有商业化潜力的管线，在产品上市后迅速转化为收入和利润，为股东带来回报。

三、老实药企的标准

老实企业有哪些特点，行业人都清楚，笔者在这里简化为四点：

动机：创始人做这个企业是有情怀的，不是为了赚快钱；

管理：董监高的薪资合理，把钱当钱；

研发：管线立项有逻辑，不是为了做药而做药；

销售：有商业化思路，销售费用控制得住，具备盈利可能。

四、判断药企老实人属性

具体而言，如何判断企业是否老实，老实人属性有多少？从以下4个方面，发现好的企业能自身造血、资金转化合理、可持续创新带动行业。

1. 动机：对学术/工作背景/家族产业维度的综合判断。是否为了套现/资本运作上市、上市后喜欢侵占中小股东权益？9月证监会出台了史上最严上市公司实控人减持标准，为什么？

具体从对应企业的上市动机，从背景、做事底层逻辑分析；总结出创始团队复合背景和动机。

2. 管理：管理有许多说不清道不明的部分，但最浅显、易于审核员判断的2点：

治理结构合理，与其他传统行业不同，医药行业技术迭代快、研发高管非常重要。而研发类的职业经理人开放与包容的要求兼具，公司治理结构的合理化决定着内部效率与可持续经营。

高管薪资合理，过高的薪资不符合共同富裕原则，容易引发负面舆情。而且高层拿工资，整个体系内上行下效，研发资金的使用效率会大大降低（研发费用里职工薪资占比）。

有些人会杠：这位高管市场行情就值几百万、上千万呢，发这么多也很合理啊？那有没有可能，行情就不对呢？

在给股东赚到巨额利润后，发高薪酬也没问题，现在关键是：药企还没赚多少钱、甚至大额亏损，在上市时候是不是一个应该给监管、给市场一个好态度？既要发着高薪、拿着大量原始股、又要上市圈钱，对不起，最好去港股/美股吧。

具体如何评判管理老实度，简单粗暴，细节见人品：都花在刀刃上，拿投资人的钱当钱在用，这个也是投资人很看重的部分。公司治理结构合理，各有所长，又相互互补，也无亲属参与公司治理，独立干净（关于一些企业家族化管理的案例，后面可以写专题）。

3. 研发：主要看管线立项的逻辑，如药物类型与创始人研发背景的匹配、疾病领域与公司销售团队的匹配。现在A股上市要求的不仅是做成药，而且做一款赚钱的药。

对于商业化刚起步的药企，立项聚焦是非常重要的，有利于快速冲销售、实现盈利。审核员尽管非医药专业，但体制内有丰富的专家咨询渠道，比咱们强多了。一些药企立项是东一枪西一炮，如何降低销售费用、实现盈利呢。

4. 销售：聚焦的管线布局只是实现销售费用可控的前提，真正进入商业化后，销售策略的选择与团队执行能力（薪资、扩张规模、人效）也很重要：是否参与集采、国谈，自建营销队伍or合作CSO or两者同步展开？

同时也提出一个新的问题：集采产品是否还需自建销售团队呢？答案是显而易见的，药品中标集采后，非集采渠道依然能贡献不小的量、利润率丰厚，这部分蛋糕不容忽视。

对于已有成熟团队的大药企，品种集采后可以裁撤大部分专线销售，由其他品种的代表兼着指标即可。对于从0全新开始商业化的药企，搭建营销队伍、选择营销模式，是商业化战略布局的重点，不但能很好服务于集采渠道，还能在非集采渠道拓展深耕，同时也为后续管线上市铺路，思路值得借鉴。

好了，分析了几个关键且基本的逻辑点后，来个大总结吧。打开科创板大门的成功秘诀，以下几点很重要：

正向的动机——以带动行业良性发展为目标；

适当的管理——管理层薪酬占比研发费用比例合理，公司治理结构合适；

有逻辑的管线立项——可持续的战略布局，产品发展空间大，盈利性强；

销售保障——有商业化思路，优秀的药品辅以优秀的团队。

在经济下行期，唯有证明自身造血能力的企业才能在资本市场走得长久。上市只是开始，期待更多药企做老实人，通过踏踏实实研发、销售，实现盈利、顺利敲开科创板大门。

本文来自微信公众号：越学习越贫穷（ID：chaoguzhipin），作者：越学习越贫穷

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