停下来的自动步道，回不去的超低利率

由于目前中国和全球其他国家的经济、利率乃至更多方面的周期都不同步，所以世界并不共冷暖。

如果简单将我的一些想法套用在国内，难免会产生“这人脑子是不是有病”的想法。

不过就算这样也没关系。

因为整个判断并不仅仅是针对投资所说的，也是针对生活所说的。

和大家分享一段刚在财新上看到的文字：

“伯德和马丁·舍温撰写的 《奥本海默传》里，奥本海默在1945年11月2号的一个夜晚，来到了原子武器研究基地，也是电影中为了造原子弹而凭空搭建出来的小镇——洛斯阿拉莫斯，进行了一场演说。

文章中写到，几十年后，他在当时所说的话仍能引起人们的共鸣。他描述的世界就像量子世界一样微妙而复杂。他说出了一个直指问题核心的简单事实：

世界已经不可同日而语。”

如果认为现在的时代又是一次“沧海桑田”，那什么该坦然接受，什么该立刻行动，什么该放下执念，什么该快刀斩麻呢？

点醒我的是肖小跑的那篇《那我应该在伊利里亚做什么？》，不知我这篇两万字长文之于你，是否有幸可以有类似的效果。

一

简单来说，我认为全球将进入一个相对长期的高利率和高波动时代——这对应的是从上世纪80年代开始，到二零一几年结束的一个大缓和时代。

在这个时代里大多时候歌舞升平，没有出现非常大的地缘政治风险，全球利率一直走低，科技创新非常活跃。尽管中间有起伏，但整体上仍处于一个活跃和向上的阶段。

这是过去40年的常态。

但接下来，或者从过去几年开始就已经有相当长的时间不会是这样了。

为什么？让我们稍等一下，首先讲一下点醒我的一篇文章。

其实这个事情我在两三年前就已经慢慢意识到，从疫情之后，我就开始关注高利率、高通胀和高波动。在2021年的时候，我写过一篇公众号文章叫《一万个通胀的理由》。

实际上，在我撰写那篇文章时，美联储尚未开始加息周期，大家也不相信通胀会是一个长期的问题。

但现在这已经逐渐成为一个共识。

前段时间我看了一篇文章，是我非常喜欢的公众号博主肖小跑。我之前在知识星球分享过。我认为这篇文章值得反复阅读，文章的名字叫《我应该在伊利里亚做什么》。

它一开始讲了一个关于美国棒球卡市场的故事——我觉得这个故事可以套换为郁金香泡沫，以及曾经在中国出现过的邮票市场泡沫都没问题。毕竟这些泡沫或小众资产都有一些共同之处。

肖小跑在讲述这个故事时总结了一个逻辑链条，我认为很好。

首先，大家需要拥有共有知识，即如何让棒球卡从一个小众收藏品转变为拥有共同流通市场且有相对公允的价格。

当时有个美国专家出了一本关于棒球卡的月刊，这本月刊的出现让所有人都知道，所有人都在看这本杂志，它把所有人都放在了同一个赌桌上面。所以从那时起，其实牌桌上的聪明人就开始猜测的不是这个牌本身，而是别人怎么看这张牌。这有点像我们经常会玩的德州扑克。

股市其实也是同样的，就是你去猜这个股票到底值多少钱。但其实它值多少钱，取决于别人愿意用什么价格来买它，这个就叫做共有知识。

当共识达到一定程度时，大家会开始一个共识游戏。

换句话说，大家的想法并不重要，关键是别人的看法。我认为好的不一定是真的好，大家都觉得好的也不一定好，只有大家都认为其他人都觉得好，才是真的好。

听起来可能有些绕口，但同样的道理曾经出现在很多事情上，包括数字货币这个概念，甚至人类社会的很多事情，如黄金等。

重要的不是这个事本身，而是所有人都听到了这个事，都相信这个事，这是最重要的。

肖小跑为什么讲这个故事？实际上，重点在于这种共识会形成一个产业链，产业链及产业链上相关的利益共同体会有强大的惯性，而这些惯性会让相关资产加速向一个吹泡沫的方向前进，直到出现一个相反的共识。

关于棒球卡这个事情，它的共识破裂是在2000年前后纳斯达克泡沫时出现的ebay，也就是网上交易平台。棒球卡的藏家突然意识到，可以在一个公开的网页上看到手上持有的棒球卡，每个价格背后到底有多少卖家，有多少买家，整个市场突然变成了一个更加透明的事情。然后之前的共识就破裂了，棒球卡的泡沫也就此破裂了。

这个事情对应到肖小跑想讲的内容，以及我今天想讲的，是低利率环境和流动性充沛这两个方面。

事实上，在过去这几十年里，全世界的所有人都在游戏规则下，慢慢地一步一步地发现这个游戏该怎么玩。

在80年代到90年代，美国等发达国家先开始玩这个游戏，所谓的风险投资开始流行，科技是第一生产力这样的概念逐渐流行，当时整个社会非常安定，利率逐渐下降。

后来这个故事逐渐进入中国，风险投资、创业以及新的技术革命等被世人接受。

大家讨论的主题包括用户增长、吸引流量以及网络效应。我曾经撰写过BP，也看过很多BP，这些BP描绘的都是只要给我多少钱，我就能建立了怎样的门槛，未来就可以靠什么赚大钱。基本上就是这样一个模式。它不考虑现在如何赚钱，而关注未来如何赚钱。

这背后的逻辑基础是什么？就是低利率环境。你现在给我的钱，放到别的地方也没那么值钱，所以没关系，若干年后我能给你一个更大的回报。

但时至如今你突然发现，现在连美国10年期的国债都已经上到了4％甚至更高的年利率。换句话说，如果你今天把钱给美国或其他发达国家的政府，他们能保证在未来10年里每年都给你百分之四点几到5的利率。

这时候，你还愿意借钱给一些亏钱的创业企业或科技企业吗？这些看似是人类未来的希望，但在当下并不能制造出现金流的经济体吗？

这个逻辑正在逐渐成为大家的共识。而一旦成为真正的共识，市梦率就不存在了，梦想也没有原来那么值钱了。

我们看到许多媒体和投资机构已经在讨论这个问题，但这是一个长期的事情，短期还有很多其他因素在干扰。例如从去年开始的AI狂潮，已经进行了一些年的新能源汽车崛起等，这些都是一些变量。

然而，从更宏观、更大趋势的角度来看，时代情绪其实已经发生变化。

二

那么在这种情况下，投资机构应该如何处理？个人应该如何应对？

在这里，我将推出第二篇文章，它是一份中金去年发表的研究报告。我非常建议对这个话题感兴趣的朋友阅读。这篇报告名为《宏观范式大变局下的资产定价》。

这篇报告主要讨论的就是，在过去的三四十年里，实体供给相对过剩，所有商品都过剩。因此，金融资产享有更高的确定性溢价，整个金融资产估值呈现趋势性普涨。

然而，如果未来这些年宏观的大前提和背景都发生变化，也就是范式发生变化，中金自己的预计是什么？

是天然稀有的实物资产以及高效的生产性资产，相较于过去将享有更高的确定性溢价。

关于这篇报告，我认为完全可以再录制一期博客。今天时间有限，我不会将所有内容与大家分享，有兴趣的朋友可以自己查阅。实际上，报告中包含了许多专有名词，如果你不是金融从业者，可能会有一些困难。但这次我会分享整个逻辑脉络以及最终结论。

逻辑脉络其实很简单，首先是我们了解大缓和时代的来源，以及低利率时代和社会稳定时代发生了什么。其次，我们要分析这些要素是否发生变化，或者长周期的变化。第三点是，如果发生了变化，在新的宏观背景下如何进行投资？

对于金融研究来说，第三点其实只能以史为鉴，就是寻找历史，了解过去是否出现过类似情况。在这种情况下，哪一类资产表现良好，那么就会认为在新的范式下，这些资产可能会重新发挥光芒，大致就是这样一个逻辑脉络。

首先，我们来看过去这些年为什么会出现这样的低利率环境，或者说是一个较为缓和的环境。

中金给了几个理由，但是它是以美国为例的，谈论了美国的大缓和时期，但我个人认为对于全球来说，这些理由基本上是通用的。

总结来说，主要有三点：经济发生了结构性变化，配合了一些好的政策，还有一些好运气。

结构性变化实际上是指从经济从制造业向服务业的转型，然后金融进入到自由化状态，另外就是全球化进程加快。这些实际上是美国经济和全球经济在过去这四十年发生的结构性变化。

好的政策实际上是美国货币政策框架的调整，维持在低利率。尽管通胀受到结构性变化和后续的好运气影响，但通胀一直较低。因此，良好的货币政策框架促使了整个时代的缓和进程。

第三个的好运气其实更加玄学，即美国经济和全球经济在80年代中后期开始很少有严重的外部冲击，而在此之前曾经出现过原油危机和石油战争。但在过去的这几十年里，并未出现大型战争。整个美国经济周期，甚至全球经济周期都变得更加稳定了。

这三者加起来构成了过去这些年，包括我们自身生活时代的一个旋律。

我相信我的听友和我自己，都没经历过除了这个之外的旋律。尽管这些年我们明显感受到旋律与过去小时候或成长时期接受到的信息有所不同，但我们不知道发生了什么，也不知道该如何处理，只能按照惯性思维框架理解当前发生的新事情。

而如果你跳出来看，会发现从经济的结构性因素到好政策到好运气，都开始发生重大变化。

从经济的结构性因素来看，我相信大家都能理解，第一个问题就是全球化面临阶段性逆风，如果说得不好听一点就是它会回潮，甚至逆全球化。

而这会带来的是整个产业链的重构，而且是一些不计成本，不是根据哪里成本低，我去哪里布产业链，而是要考虑到安全性，考虑到多元化等等的原因构建的产业链。它带来的一定不是一个经济最优的结果——这个道理其实大家现在都已经懂了——但是它所带来的通胀的压力到底有多大？怎么量化？

实际上，我认为目前在学界似乎还没有看到很多研究，原因在于这件事情刚刚发生了充其量五到十年。说短一点，就是疫情后这两年。所以其实还没有足够多的数据点来进行量化分析。但是从逻辑上分析，它一定会带来比较大的通胀压力。

第二个问题是劳动力紧缺。不知道大家是否有同样的感受，尽管现在国内大家更多说的是就业岗位不足，但在发达国家甚至中国的一些行业里，这个问题正在逐渐出现。这与疫情和劳动力人口结构老龄化等因素都有关。

但是，为什么美国就业数据永远是这么好？无论加息几次，就业率依然如此高，实际上背后确实存在一些结构性因素，那就是劳动力紧缺确实是客观存在的。

我在日本这边也能感受到，近期大家一直在谈论日本物流行业配送人员出现了明显短缺，包括出租车司机。现在日本政府开始考虑向外国人发放以驾驶员作为工作签证的许可，这在过去是不可想象的，但现在也逐渐出现了。这背后实际上是劳动力短缺，而劳动力短缺同样会推高通胀压力。

第三点我认为对于很多人来说没有意识到的问题，但非常重要的一点，那就是之前大家普遍认为大宗商品是过剩的，但实际上，在过去的30年里，针对这些所谓的老经济，即大家所“唾弃”的，与技术无关的大宗商品和旧能源相关的产业的投资明显不足。

在过去的30年里，资本追逐的是科技，是一些新的东西，就算在能源领域，也一定追逐绿色能源。ESG这个概念在全球范围内确实非常流行，所以这些资本实际上是持续流出这些老经济的。

我有几年曾专注于能源行业研究，关于大宗商品和石油能源你会发现，要产出石油也好，铜、锂、铁也好，确实需要投入，否则基础设施会不断损耗，最终无法更替，产量将下降。

因为这是一个非常长周期的投入。

例如一个传统油田从勘探到最后的开采——如果有相关行业朋友可以勘正我的观点——至少需要以10年为单位。当然，除了从2000年之后开始兴起的页岩油外。所以如果前期投入不够，可能恶果需要在10年后或20年后才会显现。

其实，页岩油同样存在这样的问题，那就是虽然整个开采周期非常短，但现在投资者和资本要求这些企业快速分红，要求他们不要将拿到的钱再投入到新的油田里。

这个事情在上一波负油价后，油价回暖后就非常明显。一些页岩油大公司减少了许多资本开支。因为以前页岩油需要不断投入，每个油井产出的油量有限，所以需要不断打新井，以产出新的油。

然而，在这几年，资本会要求他们不再打新井，因为他们担心油价会再次跌至负油价。他们会要求你先把钱还给我，所以要大笔分红。

实际上，这些问题导致了对老产业的投入不足，因此大宗商品价格难以降低。尽管现在需求并不理想，但价格仍然维持在高位，甚至上涨。这是因为过去的供需不平衡因素在过去的30年一直存在，直到现在才开始发芽开花。

因此，上述提到的三个问题，包括全球化回潮、劳动力紧缺以及对老经济的投资不足，都会导致一个结果，即通胀。

这时候又叠加了一个什么事？就是从美联储到全世界的大发达经济体，在过去这些年都在做的一件事情，那就是量化宽松。

量化宽松是什么意思？实际上，从一个角度来看，这些政府现在持有大量自己国家的国债。一旦利率上升，这些国家需要承担的利息会非常高。这也是许多国内金融研究者认为美国经济不可持续，利率无法再上升的一个重要依据。

如果利率高，意味着他们需要支付大量利息。这对一个国家来说是一个两难抉择。很多国家会决定尽量控制利率，不要让它过高导致负面结果。

然而，大家都知道抑制通胀最有效的方式是提升利率，否则就不会出现加息周期了。但由于现在的两难抉择，加息周期实际上慢于应有的速度，导致更严重的通胀和产出。时间有限，这个问题我只能简单地点到为止，如果大家对此感兴趣，中金的报告写得很清楚。

事实上，任何一个关于通胀的研究都得出了类似的结论。这也是为什么我说这个事情已经在慢慢变成共识。

还记得我们刚才讲的棒球卡的故事吗？这个共识正在改变。过去这些年大家认为通胀会持续低迷，这个共识其实已经被打破了，新的共识正在逐渐凝聚。

这样的新共识会导致什么结果？简单来说，资产价格波动会加剧，权益类资产长期回报率及调整风险后的收益会降低。

在未来这些年，全球范围内低通胀和低波动可能已经慢慢结束，我们将进入一个新的宏观范式和时代。

三

最近我身边有很多做债券的机构投资者，他们很纠结的一件事情就是美国的十年期国债利率要突破5％了，天啊简直不可想象。

然而我在这边也会展示一张图，那就是如果将这个时间拉长到30年，甚至更长，从80年代底到现在，你会发现美国的十年期国债利率是从10%的高度逐步降低，最低降至了零，现在只不过回到了一个中枢状态。

换句话说，这并非活久见，只是因为我们活得不够久。

那么，从以上讨论的事情得出了什么结论？

最重要的结论是我们必须跳出过去的惯性，相信新时代已经来临。那么，我们的资产是否已经做好应对这种新的宏观范式的准备？

中金给了两条建议，我认为相当中肯，我也同意。

首先，必须在股债之外拓宽自身资产的频谱。在那篇报告里分析了许多种类的资产，包括超预期通胀、超预期产出波动等因素的敏感性，试图探讨哪类资产在接下来的时代表现得更好。

我最早提到，对于金融研究者来说，能做的研究主要就是历史——将过去的数据全部放入模型中，得出一个结论。

然而，这个结论实际上反映的只是过去的情况。

大家可能都看过孟岩的那个投资视频，其中有一个点让我印象很深，那就是复杂系统。复杂系统中任何一个变量的微妙改变，都可能导致结果大相径庭。

因此，所有金融研究所进行的历史回测，实际上都无法预测未来。

但我认为拓宽资产频谱这件事本身是没有问题的。

那么，我们能拓宽什么样的资产频谱？

举个例子，如果在美国或有美国市场投资条件的朋友，可能听说过一类产品叫做通胀保值债券tips。它实际上是在一般国债上添加了一个条款，会随着每年的CPI波动调整自身利率。Tips在过去这些年里，对于超预期通胀风险来说具有很大的加持作用。换句话说，它在这种环境下表现较好。

但对于大部分中国投资者来说，实际上还没有这类资产的投资条件。我之前介绍的REITS，实际上REITS在中金研究中发现，它对于通胀和增长意外指数的敏感性与股市特征类似。换句话说，它并不能很好地应对超预期通胀，但我认为只要它的相关性不是一致，就一定有分散作用。而且在中金报告中，你可以看到他的表现依然不错，相较于股市表现更好。因此，我认为这类资产仍然值得纳入观察范围。

除此之外，中金提出的第二个建议是一定要多关注大宗商品，即在这个时代里，大宗商品能够实现显著的超额收益率。

这是一种非常有效的抗通胀资产，除了能够有效对冲通胀风险之外，像我这样的资产配置流派的人看到它的另一个优点会两眼放光，那就是与股债资产的相关性较低。

换句话说，它是餐桌上的免费午餐，也就是低相关性资产。

因此，将它加入自己的组合后，可以很好地提升风险调整后的收益。也就是说，加入它本身不一定能提高你的绝对收益，但在同样的组合波动率下，它的收益会更高。

那么大宗商品该如何购买？实际上，这些年我们在大宗商品上受到了很多伤害，包括之前购买原油宝的朋友，例如我投资过美国的一些DBC、DBB之类的ETF，它们都是挂钩上游商品。但由于购买过早，那时候实际上还有很多因素导致油价最终跌到负油价，而大宗商品整体呈现的是周期性波动震荡。

但如果你相信未来新的宏观范式下，这个时代正在发生变化，那么上游的大宗商品是必须要重视的一类资产。

当然，我刚才还漏说了，实际上中金的报告里还提到了另外一个很重要的因素，就是所谓的碳中和和绿色经济。

然而在这两个因素下，中短期看传统商品不但不会出现大幅降价或角色弱化，反而重要性会提高。这是为什么？在这期博客里就不展开了，但大家可能也明白，这其实是我刚才提到的资本开支问题——当大量资金涌向新能源和绿色能源时，对于这些传统商品的重视程度会明显下降，供给缺口持续存在。

绿色能源是一个长期发展过程，不能在短期三五年内替代传统能源，这在过去几年已经有非常明显的例子。因此，这会导致大宗商品在未来很多年内，在投资组合中的地位显著提升。

实际上，如果大家去查看现在很多国家的主权基金的资产配置组合——一些主权基金会公布他们的年报——这个趋势已经非常明显，实物资产、大宗商品和黄金三者相加的比例一定在提升。

过去这些年，主权基金非常喜欢股权投资，但现在这个比例正在下降。

那么对于个人投资者，能买什么？以下所述绝非投资建议，只是我目前正在关注的，有些可能已经买入与上游大宗相关的资产。

这其中包括中国的资产，A股实际上有不少上游相关的ETF——对于A股，我并不是特别鼓励大家买个股，因为这些个股都有各自的问题。实际上，我并不太了解上游特别是对于周期股的研究框架以及整套思维逻辑。它与传统的消费股和科技股非常不同。周期股是一个特别的类别，与期货等方面也有很大关系。因此，如果大家真的想配置A股里的这类资产，我建议购买一些指数ETF。

港股方面，我一直持有一些较好的个股，所以我认为我的配置在港股已经足够了。这里我就不点名字了。但是，我相信大家可以想到，例如石油领域，港股的扛把子是谁？煤炭领域和公用事业领域的扛把子是谁？实际上只有那几个。

那么全球范围内的资产可以关注什么？包括美股上有很多与绿色能源相关的ETF——为什么还要买绿色能源ETF？因为它代表着未来的方向，同时也是能源领域的一类，而且是一个更高效的生产性资产。因此，绿色能源仍然是值得关注的。当然，另外一个我很喜欢的点在于过去这些年它跌了很多。

还包括一些锂电相关的ETF。因为他们买的是全球的锂电，在国内只能买到宁德时代——我认为一只股票的风险，无论宁德时代有多好，都是比较大的。如果你想买全球范围内的一篮子锂电——我觉得锂电这件事本身是没有问题的，在未来的重要性一定会越来越大——那么不如去看看美股市场上的锂电ETF。

还有一些全球天然资源基金。注意一定要去买天然资源基金，它才符合我们刚才讲的实物资产、天然稀缺性资源这样一个趋势。

话说回来，这也暴露了我性格上的缺陷。我与大部分投资者都相同，特别不喜欢割肉。因为9月份中国的资产表现实在太糟糕了，本来想将一部分沪深300等指数基金的仓位逐渐挪到我刚才提到的这类资产上，但进度非常缓慢，不舍得割肉。

我给自己设定的目标是在今年内将上游资源品相关的仓位从目前的大约5%提升到10％左右——刚才说了那么多，结果只占10%，肯定会有很多朋友吐槽我。然而，对于我这样的资产配置流派来说，提升5%的仓位已经是一个非常重要的投资决策。我也是投入了大量时间和研究，下定了这个决心。

我刚才已经将整套逻辑分享给大家，但导火索是肖小跑的那篇文章，也是我今天想要结束这期播客讲的一个故事。

这个故事实际上是肖小跑这篇文章的标题，大家还记得吗？我刚才提到一下，然后就把它跳过了。他叫《那我应该在伊利里亚做什么？》。

这句话什么意思？其实它是莎士比亚一篇作品里面的内容，这篇作品叫第十二夜，小小跑在文章里也分享了其中的一部分。这个作品描述了一对兄妹遭遇风暴，船沉了，妹妹幸存下来，冲上了一个名叫伊利比亚的国家的海岸。

当这个妹妹在沙滩上睁开眼睛，发现船上全是碎片，而亲爱的哥哥也失踪了，该怎么办？

这时候，维奥拉的选择是看向船长，询问这是哪个国家？船长说这是伊利里亚。然而，维奥拉没有提出其他问题，只是询问，那我在伊利里亚应该做什么。

换句话说，她没有向船长寻求该怎么办的答案，也没有试图否认或逃避这件事。

她快速认识到这是一个完全不同的世界，已经回不到过去的正轨生活了。因此，她知道了三件事：

第一， 必须活下来。第二，忘记过去和惯性。第三点，不要在新游戏中忘记自己的身份。

因此，在莎士比亚的这个故事中，维奥拉留在了伊利里亚，甚至变装成了男人，在生存与新身份之间找到了平衡，最后和哥哥重逢，并收获了爱情。

对于我们来说，如果你认可我们将进入一个新的宏观范式，那我们该怎么做？该如何尽快调整自己的思维，无论是从个人生活事业，还是自己的资产配置上去适应新的世界呢？

四

这期话题将与上周的话题紧密相关。

上周我们讨论了一个重要问题，即我们进入一个相对较高利率环境的重大判断。

录制结束后，我一直觉得很多话没有讲得特别清楚。

既然这是一个非常重要的判断，我还需要更多时间与大家分享背后的逻辑和基础。

例如，我们为何会进入持续的高利率环境？如果真的是这样，为什么绝大部分机构和个人仍然期望着尽快美联储降息，然后回到低利率水平。以及，如果真的是这样，对于我们个人投资者来说该怎么办？这些问题都需要进一步阐述。

在开始之前，我想先讨论一个问题，是关于宏大叙事的。

因为这两期我都在聊宏大叙事，我自己对宏大叙事也有一些偏爱。最近，有一个网红私募大佬在网上发表了两篇文章，非常受关注。她在文章中描述了对美元和美债的坚决判断，以及带来的一些结论。

当时看到这两篇文章时，我感到非常惊讶。首先，我对这位投资大佬本身没有任何偏见，甚至非常敬仰她。因为我身边也有朋友投了她的产品，她确实是当下中国为数不多的投资业绩做得很好，又愿意在公众面前表达观点，而且观点表达得非常流畅，文笔也非常好。

实际上，兼具这几点的投资经理非常罕见。绝大部分真正业绩做得好的大佬并不愿意在公开场合多说话，而愿意在这里瞎比比的，都是像我这样不敢下场做产品的。所以我一直会拜读她的文章和观点。

但在这个系列文章发布后，我在朋友圈里转发了，然后说，如果你被绑架了，就眨眨眼。因为且不说最后得出来的结论是不是非常的伟光正，但更核心的是里边的逻辑让我不太能理解——非常跳跃，然后里边有非常多以小的数据点和一些小逻辑去见到一个大结论的地方。而且许多历史回溯主要以数据和曲线为主，但最后却得出了非常决断的结论，甚至我可以称之为武断。

整个事情让我不太理解，甚至曾想过录一期节目与她商榷。但后来想到这可能被很多人误认为是蹭热点，所以就算了。

但这个事情引发了我的思考，那就是究竟宏大叙事应该怎么表达才能让人信服，谁来说更加合适？

最近我重新查阅霍华德马克斯老先生的一系列备忘录，发现他在去年底的一篇名为《沧海桑田》的备忘录中，就提到我们会进入高利率环境，并附上了一系列他的理由和想法。

首先，这位投资大神是我非常信赖且敬仰的。其次，他的思维模式或整个逻辑实际上是一种宏大叙事方式，但他讲述内容确实让人感到信服。

我想先向不在我们行业内的朋友科普一下霍华德马克斯是谁。因为在这个行业里的人可能都知道他，大家也会经常阅读他的备忘录。

他是一位传奇的机构投资者，专注于不良资产领域。因此，他不会像巴菲特、芒格那样有名。与另一个对冲基金大佬瑞达里奥相比，瑞达里奥近几年更加走向公众，而投资业绩也相对毁誉半餐。

尽管霍尔德马克斯的知名度可能不高，但在我看来，他非常符合我之前提到的标准——投资业绩过硬，愿意向公众表达自己的观点，同时他写出的内容非常易懂且精彩。

他创办的这家投资机构叫橡树资本，于1995年创办。至今，整个资产管理规模已达到约1600亿美元。实际上，我有一笔投资在海外的私募FoF中，其中部分就投资了橡树资本底下的一个产品。大约已投资五六年，我也持续关注FoF投的几个产品，显然橡树资本的表现确实比其他机构高出一头，它的投资业绩确实过硬。

另一方面，霍华德老先生从1990年开始撰写备忘录，至今已有20多年，笔耕不辍。我曾经做过一段时间备忘录的翻译，而且是他们机构认证的。但现在他们机构已经接手，并有官方的翻译版，大家可以在橡树资本的公众号上找到。

我也曾在多年前有幸近距离和他接触，那时他已经70多岁了，但依然思维敏锐。我曾旁听过他的访谈，留下了深刻印象。当然，我听说他最近患了喉癌，希望他一切都好。这确实是一位非常传奇的机构投资者。

之所以提到霍华德老先生和他的备忘录，是因为在进入今天的正题，讲述高利率环境之前，我们需要再稍作补充，了解他是如何进行宏观叙事的，以及他认为哪些人具备什么样的经验，才能进行这样的宏观预测。

他在今年6月份的一篇备忘录中提到，在过去的50年里，他仅做过5次预测。而且第一次预测发生在2000年，也就是纳斯达克泡沫时代，而那时候他已经在投资行业里工作了近30年。

换句话说，虽然在此之前并非没有值得评论的时刻，但他认为只有在2000年的时候，他才获得了能发现市场处于一个偏激状态，过度泡沫状态所需要的洞察力和经验。

因此，他在那个时候做了第一个预判，那就是当时的科网泡沫已经非常猛烈，要破裂了。这也是让他一举成名的一个判断。

在此之外，他还进行了一个补充举例，那就是在他进行的第三次预测。

第三次预测的背景是什么？如果大家对那个时候不太了解，可能不知道，在2012年之前，标普500与现在的A股处于一个非常类似的状态，那就是长达十几年没涨过。

实际上，从2000年到2011年，整个标普500指数基本持平，虽然中间经历了很大波动，包括金融危机和之前的一些上涨牛市，但十多年过去了，它完全没有动，平均年回报率仅为0.55%。

因此，他在2012年就写了一篇文章阐述这个观点。那时候很多人认为股票已失去意义，这个时代需要进行另类投资，包括私募股权和对冲基金等，而传统的股票多头已经不能看了。那他就撰文驳斥了这种观点，这是他进行的第三个预测。

他在那篇文章中引用了1979年时，美国商业周刊曾有的一篇著名文章，叫做《股票之死》。

那个年代类似于2012年的状态，股票在很多年都没有任何表现。因为在1979年之前是大通胀、石油危机，股票表现非常糟糕。

股票之死这篇文章的主旨是希望大家以后不要再关注股票，这个事物已经完蛋，需要寻找更多其他投资资产。

霍华德老先生如今回顾自己在2012年写的这篇文章，以及在1979年的商业周刊上看到这篇股票之死时的想法时表示，自己在1979年并没有发现那篇股票之死存在很大的错误，原因很简单——因为那时他刚进入这个行业10年，所以他没有识别这篇文章错误所需的经验，也没有形成理智的立场和逆向的思维方式可以让他不要盲从公众，而去反驳这篇文章里的观点。

他花了足足三十年才获得了刚才提到的能力和思维框架。因此，在2012年时，他才抓住了大众认为股票没有价值的错误——在过去的十年中，尽管有新冠疫情导致美股崩盘，但整体来看，标普500年化收益率实际上超过了10％。

这几个故事说明了什么道理？霍华德老先生非常谦虚地表示，这说明识别规律对投资者工作是非常重要的一环，然而，这似乎需要很多实战经验和经验教训，而不仅仅是纸上谈兵。

但在我看来，一个非常简单的结论是，如果没有金刚钻，就不要揽瓷器活。

换句话说，我并不是在说我们这些相对的年轻人，或者在这个行业工作了5年、10年甚至20年的朋友不能去做宏观预测和市场判断。但请千万保持谦虚的心态，敬畏市场，并认知自己实际上知道的有限，不知道得更多。

在这种情况下，我们应该更多地仰仗那些在市场待了更多年的老家伙们。因为金融是一门经验学科，在这里并不存在倚老卖老，或者老人思想落后的现象。实际上，大部分时候正相反，他们所亲身经历过的市场让他们在讲述宏大叙事时，不仅仅依赖于书本数据和旁人的言论，还有自己真正的感知。

虽然我认为多读书和吸取信息可以部分弥补这些经验，但是要在市场上长期存活，进行更精确的预测和判断，经历还是更重要的。

因此，在我接下来讲述的整个较高利率环境以及我们应该如何应对的逻辑链条中，我终于在中金的报告、肖小跑的文章和我自己的一系列研究之外，找到了一位真正的大佬背书，那就是霍华德老先生。

五

那我们正式进入第二趴。

我里边的很多内容其实引用了霍华德老先生在过去这两年的一系列的备忘录，包括他的一些访谈，如果大家有兴趣，可以去看这一系列文章。

那么，如何将上一期所讲的内容逻辑梳理得更顺畅呢？我认为应该这样表述：首先我们要了解过去40年发生了什么，然后再讨论现在改变了什么，以及为什么没有被大部分人认知到，最后是该如何应对？

我们的第二部分基本沿着这个逻辑链条展开。虽然其中的内容和上一期可能有些重复，但我更多地从另一个角度切入，借鉴霍华德老先生的许多思考，帮助大家理解这个重大判断的基础和逻辑。

那么，过去的40年发生了什么？霍华德老先生认为金融市场发生的最重要的，重要性比其他事情都要高的一个事件，就是整个利率水平从80年代的20％降至了0％。

这个事情不仅发生在美国——他提到的是美国基准利率从20降至0——但对全球来说，利率都处在不断下行的长期阶段。

他认为这是金融世界过去40年中最重要的事件，没有之一。

他举了一个比喻，我觉得很贴切，跟大家分享。那就是低利率环境或者说不断走低的利率像是在机场里经常看到的自动步行道，大家应该都走过，不仅机场有，现在国内很多地方也有。

那么你如果走在自动的步行道上面，其实不但你自己有一个步行的速度，而且还有一个步行道给你的加速度，所以会让你走得更快。

过去40年我们其实都乘上了低利率的快车，我们认为经济增长和公司增长以及股票价格上涨都源于自己的业务能力和选股能力，然而，我们应该承认，这绝大部分红利来自于时代，特别是对股票投资来说，更多的是利率不断下行所带来的红利。

其实大部分人实际上是无法理解这里面的业绩归因的，因为利率在过去的40年里其实是波动下行的过程，有时甚至还会有所上升。

所以无论是季度业绩还是年度业绩，大家很难将一部分归因为利率下行。

最近，我与一些创业朋友交谈，直到现在他们回过头来才恍然大悟，自己在移动互联网时代取得了很多成就，究竟应该归结于谁？是自己的努力还是时代的红利？

当然，自己的努力非常重要。然而必须承认，是中国互联网人群以及移动互联网人群在过去十几年迎来的大爆发，带来了大量企业的成长。这是一个客观事实。

投资方面也是如此。在霍华德老先生看来，投资者在过去几十年中赚到的收益中，很大一部分都来自于利率大幅下降带来的红利。

好，接下来我们从比喻中解脱出来，探讨利率下降究竟是如何给投资者带来回报的。实际上，它从公司的增长端和估值端两方面都会带来好处。

增长端带来的好处非常容易理解。简单来说，低利率环境实际上是我们这些贷款人或储蓄者，以自己的利益为代价向借款人提供补贴。

你可以想象，如果一个企业能够获得的贷款利率是4到5％，那么背后一定有一批只以2％到3%的利率储蓄的储户对吧？因为银行金融机构不会做赔钱生意，所以这些储户的收益非常微薄。

这带来的结果是这些企业获得了非常低廉的资金成本，他们可以投资，包括增加库存、雇佣人。对于个人来说，消费信贷或者房贷也是一样的，因为成本较低，所以可以进行更多的消费。

实际上，这些事情都在加速经济增长，毕竟一个企业的资金成本越低，盈利能力就会越好，这都是低利率环境带来的优势。它其实是我们储户在牺牲自己的利益去补贴这些借款人。

那么储户们为什么愿意牺牲自己去补贴他人？因为也没办法，因为利率环境就这么低，把钱存到银行就只能拿这么低的存款利率，这也不是储户想的对吧？但它客观造成了这么一个事实。

但这事，显然这两年已经开始发生比较大的变化了。

另一个不断降低的利率环境所带来的好处在于估值端——这意味着降低了投资者对潜在投资的预期回报要求。

我最近在日本开设银行账户时感触颇深，日本银行一年期定期存款利率基本为0，而一些银行则以高于别人的50%甚至2倍存款利率来吸引储户。一看是多少？0.5%或者0.6%的年利率。

这个事情在中国是难以想象的。然而，在过去的多年里，在美联储加息之前，这种情况不仅发生在日本，还在全球大部分发达国家。那么，在这种情况下，投资人的心态是什么？

如果我存在银行，只能拿到百分之零点几，甚至有时会发生负利率，将钱存入银行并倒贴给银行利息。那我不如去做股权投资，即使现在挣不了钱也没关系，把钱放到你那里，放5年、10年都可以，在未来可能可以赚到钱。

而且对股票的要求也会降低，只有3％的股息率？没关系，3%也比我现在存在银行强对吧？这样一来，整个市场会抬高股票的合理估值，以及这些股权的合理估值。

因此，整个低利率环境是从增长和估值两方面共同造就了过去这些年蓬勃发展的权益市场和金融市场的生态。

六

那么，现在又发生了什么？

霍华德老先生提到，那些从2008年之后开始投资生涯的人，或者像我这样虽然比这个时代早一点或两年但也早不了多少的人，会认为目前的利率已经非常高了，升到4%、5%非常高了。

然而，如果将时间周期拉长，观察过去的20、30年甚至更长时间，现在的利率并不高，没有明显的理由认为利率应该很低。

因为在不久前，我们还在讨论零利率或者低利率都是在超常规的刺激经济，不是吗？

那么当经济不再需要这样的刺激时，为什么还要超低利率？那时候明明我们认为的，那是百年一遇的状态啊。

这几年发生的事情其实是利率抬高速度实在太快，对于大部分投资者来说，根本没有反应过来，美联储的基准利率已经达到了5％左右，在一年多时间里出现了快速上涨。

所以实际上，对于很多资产的定价，如我在上一期所谈论的，还没有从上一个共识游戏中解脱出来。大家的惯性思维仍然是利率在较低时玩的这套生态，无论是做股权投资还是低成本资金源源不断等，都还是在上一个范式里的游戏规则。

那么对于霍华德老先生来说，他认为利率水平应该是什么样子？美联储不会永无止境地采取刺激立场，对吧？这个其实大家都知道。那么常态化维持一个既不刺激也不紧缩的利率水平，到底是多少？现在中性利率大概是在2.5%到3%左右。

换句话说，即使我们认为现在的基准利率确实偏高，我们也不应该追求或期待美联储重新把利率降回到0％，而应该大概率会在一个2%到4%左右的水平浮动或维持。

但这件事情意味着什么？实际上，我认为大部分投资者并未意识到这一点，因为我们已经很久没有见过利率维持在2%-4%水平的金融市场了，这可能是近十几年来从未遇到过的。

接下来的问题是，为什么利率要维持在这个水平？

实际上，我们在上一期中已经简单讨论过这个问题。我认为在未来很长一段时间内，通胀可能持续偏高，而且不太可能出现大幅下行。

这期我将从另一个角度重新梳理这个问题的原因。

实际上，我个人和许多研究中，最重要的三点是大家都已经意识到的，但可能无法量化其影响因素。

首先，我个人认为全球化放缓或逆转是最重要的，但同时也是最难被量化的因素。尽管大家现在都已经意识到这一问题的存在，但它对通胀的影响究竟有多大？

霍华德老先生提供了一个参考指标，那就是在1995年到2020年这25年期间，美国的耐用消费品价格下跌了40％。什么是耐用消费品？就是类似衣服、汽车这些与当前科技发展无关的产品，而不是电脑、手机等。

下跌40％意味着什么？当然，这背后是廉价的进口，对吧？无论是中国的世界工厂，还是亚洲的四小龙，以及现在东南亚的一些进口，这部分价格下跌实际上意味着每年有约为0.6％的通胀，这实际上是被全球化因素所吸收掉了。

最简单的计算是，当全球化红利不再存在时，每年的通胀率至少要抬升至少百分之0.5至0.6%。但实际影响程度，我甚至认为可能比这个更高。

因为在逆全球化过程中，原先的许多因素会从顺风转为逆风，这实际上会带来更大的通胀压力。

第二个显而易见的原因是过去这些年印的钱实在太多了，这个大家也都知道对吧？自从08年金融危机后，全球央行开始采用印钞模式，一轮又一轮。本来在疫情前已经开始收缩，结果疫情加大了印钞力度。

我们可以用一个数字来客观感受印了多少钱，那就是美联储的资产负债表。在08年金融危机前规模不到1万亿美元，现在已经上升至接近9万亿美元，涨了近8倍。目前，它占美国GDP的比例已经超过30％。

印出这么多钱，它需要有合适的去处。在疫情期间或经济处于不太好的状态下，货币乘数可能会下降，因为大家在收缩杠杆。但当经济恢复到正常水平时，过去撒下来的钱都会结果，也就是通胀。

这也是非常显而易见的通胀会持续比大家想象更久的原因，毕竟在百年不遇的疫情面前，央行并未进行精细计算。现在大家也认为，包括美国的拜登，当年的援助法案显然过分刺激了。但在那个时候，你不得不这么做，因为如果不这么做，你也不知道会在当时带来多么负面的影响。

第三个问题是大家最近可能会感受更深的，但这里不会展开的，地缘政治问题。地缘政治显然处在冲突活跃期，这个活跃不仅没有下降，甚至有进一步激烈的痕迹。而这很可能会带来大宗商品价格的波动上涨，包括大家不确定性的提升。

那么以上这些因素和逻辑，大家觉得那些专业的投资机构会不知道吗？他们当然知道。那么为什么大家还在期待美联储明年——或者越快越好——重新进入降息通道，尽快恢复到低利率水平？

原因很简单，就是霍华德老先生在备忘录里写的，如果你是从1980年代进入投资行业——事实上在中国基本上没有人是从那个年代进入投资行业的，最早的一批投资人应该是在1990年代，对于绝大部分人来说，他们可能在2000年之后进入这个行业。

大家经历的都是利率下行周期，利率极低的环境，因此大家倾向于认为这种已经持续了整个职业生涯，甚至比我职业生涯还要长的时间的状态才是一个正常状态，未来我们也应该处在这种状态。

因此，一旦美联储开始加息，超出了我们的舒适区，大家会本能地希望这件事回归正常，也就是降息降到我们所认知的水平，那么才是一个舒服的状态。

但是，这件事情是否一定会按照大家的思维模式去走？如果这个共识游戏被打破，大家何时能够扭转思维去适应新常态？这个问题其实是我们在思考的，也是许多专业机构正在思考的问题。

七

好，接下来我们讨论最后一个问题，那就是该怎么办。

在这之前，我还想再给大家分享两段霍华德老先生在备忘录中关于这个问题的详细阐释，我认为讲得非常精彩。

首先，在现实生活中，事情通常在相当好与不太好之间摇摆。

换句话说，很难出现绝对的特别好或完美无缺，也不会糟糕到简直活不下去，这两个极端状态很少出现。

我认为这也很好理解，我们每天的生活就是这样，无论好坏，都要浑浑噩噩地过下去。实际上，绝大部分现实世界是这样的。

我们在新闻中经常看到中国的出口数据不错，但明天看到就业情况不太好等情况，这些都是在正常范围内摇摆。

但投资界、金融市场中的人们的感知往往在两极之间摆动。要么是完美无瑕，这个行业就要飞黄腾达，要么是绝望透顶，市场完全没救了。永远在这两极之间摆动。

以利率为例，如果利率维持在4或5％，在投资界人士看来，这简直是一个灾难性事件。这会导致我们过去几年搭建的许多模型失效，因此它是一个小概率事件，犹如黑天鹅。

然而，在过去四五十年的现实中，这本身就是一种常态。投资界的人需要花很长时间意识到这个问题，并逐渐适应现实。

因此，霍华德老先生认为，在他写过的许多备忘录中都说过，无人知晓未来将走向何方——这就像孟岩播客节目名字一样——但我们需要了解自己现在身处何处，以及当前的状态。

我们要进行感知，了解市场温度和市场发生了哪些变化。

如果你能像我或霍华德老先生一样，认同当前市场环境与过去十几年甚至过去40年的大部分时间不同，并且这种不同可能会持续下去，那么我们能得出的基本结论是，过去表现非常优异的投资策略可能不再适用于接下来的时代，而这种共识或现实可能会逐渐成为大家的共识。

在上一期的最后，我给了大家几个建议——实际上也并非我的建议，而是中金研究报告里的建议。

包括拓宽资产频谱——为什么要拓宽资产频谱？为什么我们要关注更多资产？那是因为过去这些年表现优异的权益类资产，在未来长期收益预期会下降，我们必须调低对它的预期，并补充更多类型的资产。

另外还包括购买上游资源行业等等。

在这期节目中，我可以补充一个霍华德老先生的观点供大家参考——他认为利率会保持高位，因此人们在未来会越来越愿意持有固定收益资产。

这是一个并不新鲜且又很新鲜的观点。

为什么这么说？因为在过去的多年里，中国投资者对固定收益资产并不感冒。很简单，因为它上有顶下没有底。

既然是固定收益，每年能拿到的最高收益率也就那么多。在中国，债券的收益率在3、4，甚至5的收益率。我说的不仅是国债，还包括很多企业债券。但是，一旦出现违约——过去这些年确实越来越多——可能会损失本金，就不仅仅是收益问题了。

这种风险收益“不匹配”的资产实际上是大家不喜欢的。

在海外也是如此，因为海外的利率水平更低，所以这些固定收益资产能获取的收益也更低。

但大家是否考虑过这个问题？事实上，固定收益资产或债券的清偿率始终高于股权。例如，你观察现在恒大和碧桂园的情况，它们的债券确实存在违约风险。债券持有人也很艰苦，但清偿优先级较高的债券持有人可以将其视为不良资产出售，从而获得一定的残值。

然而，对于这些公司股票的持有人来说，股价已经跌了90%甚至95%。

这两者之间谁的损失更大呢？是否与过去一段时间的逻辑有所不同了？

所以，一旦中性利率水平——我指的是全球范围内，不是在说中国，其实中国会有一点点不同。

但是如果你去看美国也好，其他的发达国家也好，它的利率水平已经回到了一个2~4%的一个所谓的正常态的时候，实际上有更多的信贷工具，如债券、收购贷款等这些在私募领域较为知名，但普通投资者很难接触的投资工具可能会重新回到机构投资者，包括高净值个人的视野中。

他们不一定要通过再去做股权投资，去获得一个年化收益率在10%左右的收益了。可能通过信贷工具获得的收益和它差不多，但是要承担的风险比股权投资那可要小多了。

当然，我认为霍华德老先生在这件事情上确实有一些屁股决定脑袋，毕竟他的公司主要从事不良资产投资和债券投资。

但我认为逻辑是顺畅的，是通的。如果购买美国国债能获得一年5％的收益，那么我购买股票当然会更谨慎，因为我不确定他能否长期带来如此高的收益。

当然了，现在很多的文章还会告诉你股票多少年年化8%、10%等等的。但是我们也要看到，标普500在2000年到2011年也曾经有10年是0收益的，中国就更不用说了，在这些年如果你是投宽基指数的话，基本上就是一个很低的收益率的水平。

那么如果固定收益产品从全球范围内能够带来更高的收益率的话，为什么不配一些在那些上面呢？我觉得也是非常值得大家去思考的一个问题。

最后，霍华德马克思老先生一再分享过他的投资原则，而回到我们今天讨论的宏大叙事，其实他其中一个投资原则就是不基于宏观预测做投资决策。

对，直接把我们刚才所说的这些事推翻，或者说看起来是有一些矛盾的。

但是我认为其实并不矛盾。他所说的不基于宏观预测去做投资决策是什么意思？

首先，我们不要进行大量预测。换句话说，除非市场处于非常极端的状态，或者在发生巨大变化时，我们不应该进行预测。因为预测确实非常困难。

我们更需要做的是什么？是感知、观察，了解当前市场处于什么状态。

对于我们这些涉世未深的投资者——我依然将自己定位成一个非常敬畏市场的投资者——如果我要进行预测，我该如何操作？首先，我有自己的观察，其次我会了解真正的大佬们，他们作出了怎样的判断和预测。

我现在找到的是霍华德老先生的观点，他将现在的投资基于一个虽然可以说是废话，但因为是废话，所以是正确的一个观点，那就是他认为我们不会再看到利率下降2000个基点这件事情了。

利率下降2000个基点是什么概念？也就是说，美国的基准利率从80年代的20%降至了2000年代的0%，这就是2000个基点。

这个事情是否会再次发生？他认为不会，我也认为不会，至少在未来的很多年里面都不会发生。

如果我们基于这样的判断进行资产摆布——我认为不应该叫投资决策——那么实际上就会有很多抓手。

最后，我想送给大家的一句话是，如果你认为这个世界的旋律真的发生变化，那么你必须忘记过去和惯性，一定要尽快适应新的世界。

这不仅是对我们的投资说的，也是对我们自己的生活说的。

本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客 （ID：the_great_time），作者：大卫翁

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